编前语：做为中国股票市场的弄潮儿，“基金经理”在20年投资生涯中几经沉浮，逐步走向成熟。他们经历过价值投资理念的冲突、频繁的“黑天鹅”事件、2006-2007年波澜壮阔的大牛市、2008年史无前例的大熊市、百年一遇的全球金融海啸...他们始终秉承“投资者利益至上”的初心，牢记“受人之托，代人理财”的根本使命。值此公募基金行业20周年，金融界诚邀百位基金经理撰写亲笔信，与广大投资人分享他们的投资经历和投资故事。

　　关于价值的再思考

　　-----公募基金行业20周年，新华增盈回报基金经理给投资人的一封信

　　市场起伏与长期价值

　　20年前，股票对于多数人还很陌生，债券市场上只有国债一个主流品种。随着美国科网泡沫的兴起和膨大，中国资本市场也经历了一场狂欢，越来越多的人开始尝试了解、认识、参与股市。2001年，随着美股暴跌以及国有股减持方案的提出，A股见顶回落，人们开始认识到股市下跌的巨大杀伤力。

　　2002-2003年，市场仍处于泡沫破灭后的低迷期，两年间偶尔的上涨，往往伴随着接连数月的阴跌。2004年10月加息重启，市场从五朵金花开始的价值型上涨暂告结束，上证指数于2005年中，跌破1000点。在随后的牛市中，一些有经验的投资者总会回想起此前的情景：上涨都是短暂的；获小利就要离场；加息很可怕，对市场是大利空。2007年，大量低风险偏好的资金在市场过热时入场，股市几乎成为街头巷尾的唯一谈资，10元以下的股票基本被“消灭”。很多投资者的内心深处，已经被牛市情怀重新锚定，深信市场的常态是上涨，下跌只是暂时的。然而市场的走势从不依照任何人的愿望，2008年的单边下跌显得异常残酷。熊市过后，2009-2010年，周期股牛市再起；2013-2015的成长股牛市在一片估值过高的质疑声中顽强地演进，直到2015年上半年出现失控般的疯狂。2015年下半年至今，股灾和熔断造成的巨大短期跌幅令投资者猝不及防。

　　市场的涨跌总是让人心潮起伏，然而这种起伏对投资来讲并无益处，价值往往隐藏在市场变化的背后。我们敬畏市场的脚步，认真研判背后的动因与逻辑，但我们从不试图跟上市场的每一个步伐。忽略市场的一些短期走势更有益处。我们要做的，是用好价值的标尺，屏蔽掉舆论和情绪构筑的幻像，看清市场的真实演进路线。本世纪初，恒瑞医药和贵州茅台相继上市，近二十年来，他们专注于主业，市值都已达数千亿。回顾历史走势，它们很少是某一阶段的超级明星股，但累积涨幅却大得惊人。如果纠结于短期走势而忽略长期价值，则很难享受到这些涨幅。

　　债券收益率的价值与反价值

　　债券市场中，中期票据、公司债、短期融资券等债市大类品种的推出都是2005年之后的事情。近十年来，债券市场经历了快速发展。2008年末到2009年，货币政策的骤然放松，导致债券收益率快速下行。一些企业的发债成本甚至降到了2％-3％之间。一时间，企业财务费用大降，很多原本不够经济甚至不可行的项目开始变得有利可图，很多濒临关门的落后项目再度复产。此时收益率如果继续下行，则紧随其后的很可能就是恶性通胀。

　　2013年5月时的情景与这个阶段很相似，不同的是央行很快收紧了资金面，债券收益率经历了将近半年的炼狱般的上行。最终，十年期国开债的收益率已经达到将近6％的水平，企业发债的利率还要更高。很多企业的正常经营逐渐受到影响，对于电力等高杠杆经营的行业，财务费用已成为不可承受之重。此时，收益率还能再上么？如果央行适当调松流动性水平，则收益率大概率回落；如果央行继续维持高资金价格，则经济的萧条会加速，收益率会自然回落。

　　2016年初，在资产荒的大背景下，投资者要求的收益率仍然很高，而现实的债券资产能提供的收益率却很低。于是，有投资者开始铤而走险，运用长久期加杠杆的策略来提高收益，导致回购市场的成交量不断刷新历史新高。此类策略的复制导致债券收益率水平再度接近历史新低，叠加经济短期回暖和通胀温和回升的基本面因素，脆弱的债市再也无法承受，最终导致了12月份的债灾。

　　与股市相比，中国的债券市场更为年轻，牛熊更迭的速度似乎也更快。从2009年市场逐渐完备至今，我们已经经历了几个价值显现的时点和几个典型“反价值”的时点，当收益率再度变得极端，而滞胀或长期萧条等声音盛行时，就应当认真审视一下价值与反价值的时点是否已经到来。

　　新常态中的价值

　　投资是一件简单的事，因为我们要做的只是发现价值所在，巴菲特和芒格的脸上仿佛永远带着惬意的笑容，这是有力的佐证；投资也是一件艰辛的事，因为寻找价值的路并非坦途，其实大师们背后的付出远超常人。价值并不局限在PB、PE、EBITDA、ROE、ROIC等指标中，不同的业务模式、行业阶段对应着不同的估值特征。在美国股市中，上世纪那些看起来十分便宜的工业股、上市以来二十年不盈利的亚马逊和近十年优等生家得宝，显然难以用同一把标尺来测量。

　　不知不觉中，新常态正在慢慢到来。新股的高频次发行，预示着注册制正渐行渐近；投资者结构中散户比例的下降和机构比例的提升，预示着市场将更强调基本面的力量；债券市场从几年前的零违约到如今的违约常态化，预示着信用研究的价值将逐步显现。站在目前的时点，国内外经济发展阶段与流动性状况也已经与此前大不相同。中国经济的结构性问题变得更加严峻，中等收入陷阱的巨大吸力也并未减轻。但与此同时，社会财富的积累并未停步，社会总价值仍然在不断增加。这是价值投资的最好时代，投机氛围渐渐退场、市场变得愈发有效。与其如旁观者般地对国运品头论足，或是在各色热点里厮杀，不如努力拓宽视野、打破定势，努力洞察人性且知行相随，潜下心、擦亮眼，摒弃伪价值， 发掘真价值。

　　你们的基金经理：