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基金经理中生代之杨锐文

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2018-07-11 07:00:10 来源:猫头鹰组合投资

基金经理中生代之杨锐文

  摘要

  我们认为景顺长城基金的杨锐文是基金经理中生代的代表,中生代的特征是跟大咖们相比更加年轻有活力,跟新锐们相比投资风格更加稳定成熟,是基金界不可多得的中坚力量。经过猫头鹰团队的数据分析以及跟他的深度交流,我们发现他具有独特的VC型投资理念,超常的公司和行业洞察力,以及独特的方法论和能力圈。杨锐文在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 13%, 获得alpha最佳排名TOP 0.71%,获取alpha能力卓越,在成长风格组近三年最佳排名TOP 17%,获得alpha最佳排名TOP 0.45%,具有突出的择股能力和成长风格。

  导读

  在猫头鹰团队跟杨锐文的整个访谈中,有三点让我们印象深刻。

  第一点是他选择部分仓位做VC。杨锐文将二级市场投资类比为一级市场投资的PE型(IPO前)和VC型(风险投资阶段)。他认为PE阶段就是赚白马的钱,赚比较明晰的确定性阶段的钱;而VC阶段是个模糊阶段,市场认知比较模糊,确定性差,好公司等待被发现。大部分人做二级市场的PE阶段,而他会选择一部分仓位做二级市场的VC阶段,他希望做成长股的价值发现者。

  第二点是他强调对企业的洞察力是确保成功率的关键。要确保成功率,需要对产业趋势的洞察力。这需要中长期的眼光,同时,对企业基本面要具有认知穿透力,既要了解最高管理层战略愿景,又要注重中层管理人员的执行力。

  第三点是他强调基金经理对上市公司的深入研究。他认为前十大持仓,必须由基金经理自己进行高频跟踪,一半重仓股都要自己做模型,研究上必须是能够超越市场的,否则风险很大,这本质上也是能力圈问题。观察行业和公司,上下游验证是重要的一环,而验证的核心是行业逻辑而非简单的信息堆砌。

  对于未来,杨锐文认为具有前瞻性研究的VC阶段的公司集中在科技类弱周期行业,未来宏观阶段更有利于这样的好公司被市场认可。

  先让我们用两个比较,展现一下杨锐文的能力段位。

  杨锐文在全市场范围近三年回报率最佳排名TOP 13%, 获得alpha最佳排名TOP 0.71%,获得smartbeta最佳排名TOP 42%。

  杨锐文具有成长风格,在该风格组近三年最佳排名TOP 17%,获得alpha最佳排名TOP 0.45%,获得smartbeta最佳排名TOP 61%。

  全市场范围排名1

年份 alpha smartbeta 收益
’16 9.2% 81% 59%
’17 0.7% 87% 13%
’18 36.0% 42% 61%

  关于百分位排名,遵循数越小越强的原则,如排名10%,总人数1000位,则代表他(她)的相对排名在10位左右。

 

  投资风格上

年份 价值成长 大小盘 权益暴露
’16 成长 小盘 进攻
’17 成长 中盘 进攻
’18 成长 中盘 平衡

  成长类基金经理中2

年份 alpha smartbeta 收益
’16 13.1% 67% 34%
’17 0.5% 80% 17%
’18 38.2% 61% 53%
 

  下面我们试图用10个问题,为您解读这位基金经理。

  矫健:你的投资风格偏成长还是偏价值?你是怎么发现投资机会的?

  杨锐文:我应该是典型的成长风格,我把自己定位为成长股的发现者,我的核心信条是从产业趋势中寻找成长股的机会。

  如果把二级市场跟一级市场进行类比的话,我认为大部分人做二级市场的PE,也就是即将上市阶段,而我自己选择一部分仓位做二级市场的VC,也就是风险投资阶段。换句话说,大部分人做趋势增强,是二级市场的PE投资者,看到确定性的盈利成长前景来做投资。但我希望做成长股的价值发现者,也就是二级市场的VC投资者。

  PE和VC有本质差异。VC不会等到大家都认为是好公司才买,这时候认知不清晰,护城河不强,这种股票价格便宜,受到市场忽视。VC必须有洞察力,认识到公司的潜力。

  VC阶段的公司没有时间检验,大部分人先天拒绝,因此有偏见。例如,VC类型的基金经理不会买16/17年的老板电器(行情002508,诊股),而是更愿意投资11/12年的老板电器。

  矫健:如何能够在市场之前发现这样的公司看来是VC类型的基金经理的取胜关键?

  杨锐文:是的。要确保成功率,需要自身具有洞察力,尤其是对产业趋势的洞察力。他一定是有中长期的眼光,从三到五年的时间维度,来推演行业会发展到什么程度,未来怎么走。

  在这个基础上,看目标公司是否可能崛起。这需要对企业基本面具有认知穿透力,跟最高管理层接触了解战略和愿景,同时更重注重中层管理人员的执行力,否则好的想法落不到实处。企业的组织架构进化能力也是验证最高管理层的能力的要素。

  矫健:这个观察因为是在市场认识的前期阶段,很多东西都是模糊的,如何验证?

  杨锐文:其实,在模糊阶段研究便于对管理层进行长时间的观察,对他们的长期言行进行观察和判断。前瞻判断存在出错概率,要有很高风险控制能力,当出现问题时,当然会对一些判断做调整,因此,这种投资方法很注重于纠错机制。纠错机制时刻运转,不是止损的概念,是对公司不断研究基础上的观点变化。事实上,因为是前瞻性研究为主,犯错后的损失并认为会比白马股更大,不会有踩踏,交易结构上其实是有利的。

  因为投资白马股,市场趋势一旦破坏就会戴维斯双杀,如老板电器和信维通信(行情300136,诊股),但是买入VC类股票不容易发生踩踏,不太可能戴维斯双杀,有可能长时间不被认同,但可能发生戴维斯双击。

  矫健:看来你的方法论对研究要求很高,你是怎么做研究的?

  杨锐文:前十大持仓,必须基金经理自己进行高频跟踪,一半重仓股都自己做模型,研究上必须是能够超越市场的,否则风险很的,这也是能力圈问题。观察行业和公司,上下游验证是重要的一环,而验证的核心是行业逻辑而非简单的信息堆砌。

  个股来讲,一定要有一两年高速的增长,且现金流跟增长相匹配。增长不应该是资产负债表扩张带来的。一般这类公司ROE合理或者超越合理水平,多数是细分行业龙头。

  有一些公司基本上没有应收账款,创造现金流能力非常强,下游摆脱不了,就说明了产业链上的地位。

  黑马的研究投入跟白马不是一个层次的。但经过时间考验,组合里面总是有几个股票会被市场认识到价值,过两年可能就会成为被大家熟知的股票。

  矫健:你怎么看待投资风格和市场的匹配关系?

  杨锐文:市场风格像钟摆,希望不match时候不太差,match时候更好。VC方法论在某个市场阶段甚至不如抱团白马。其实,市场上大部分人投PE趋势增强型,因此自己有时候也会配些PE类股票,但即使是PE类型的个股,也是早中期,不做晚期,不赚泡沫化的钱。

  矫健:个股上一般如何进行买卖?也就是交易原则问题。

  杨锐文:不论买入卖出都是分步进行,并不会制定一个固定的价格,而是在交易过程中感受。卖出一般会逐步卖出,不会一步卖出。我认为没有什么资金可以逆转行情的趋势,不会去改变趋势而是希望能够发现趋势。卖出要看成长是否一直匹配估值,如果透支会卖出。

  矫健:既然你是VC类型投资和PE早期阶段的投资方法,那么你更聚焦什么类型的行业呢?

  杨锐文:大的产业趋势来讲,研究产业趋势,洞察力很难发生在传统行业,倾向于投资新兴产业。这些产业可能但不限于半导体驱动的科技股,传媒互联网,汽车电子,环保,新能源汽车等行业。

  彭莉:谈谈如何跟踪和调整组合?怎么做组合投资

  杨锐文:组合大概25个股票,前十大不超过50%,最核心持仓10-15个,仓位在50-70%之间,平均每个重点公司4-5%。其他股票0.5-2%,其实就是备选池,为了保持跟踪并需要加大研究的跟踪池。

  要认识到研究一定会犯错,犯错时候的纠错就是组合调整。市场认知到了一定程度,也可以进行组合调整,但不会为了调整而调整。组合有不同的构成,有一两个股票不被认可,不代表就一定要卖掉它。并不是所有股票都在VC阶段,逻辑没问题1年可以忍受,但2年没有认可,就一定要认识到可能会错。1.8倍的年换手率反映的就是纠错和止盈的换手率,理论上换手率可以做的更低。

  矫健:对中国股市未来怎么判断?

  杨锐文宏观和策略的影响因素太多,因此要少作判断,非常忌讳反向买入,买错卖错追错都会两边打脸。因此总体上既不逆向,也不趋势,坚定的通过估值来衡量,没有足够这样多的股票就会降仓,足够多这样的股票,就满仓。

  当前的市场,大部分都是悲观的。但我反倒是乐观的,因为去杠杆是长远的利好。打破刚兑提升信用利差,无风险利率下行,暴露正常风险,最终资金会更容易进入市场。

  贸易战发展的程度不可控,是个长期的事情。个人觉得还是竞争中的合作,不至于有太大的风险。美国针对的是中国制造,美国压制,倒逼中国发展加速,这是必然的。

  矫健:你也是不错的行研出身的研究员,请你谈谈对研究员的建议。

  杨锐文:研究员不要做粗浅研究,要做深入研究。同时要多看望远镜,少看后视镜,要有坚强的内心,要有激情,要有责任心,要聚焦。能做到这些就是优秀的研究员。

  作为一名优秀的成长型基金经理,杨锐文对选择成长股有其独特的方法论,对行业和上市公司有清晰的洞察力。他主张发现在市场之前发现成长股,并淡化宏观和风格择时的作用。

  从猫头鹰基金研究院的分析报告来看,杨锐文呈现如下几个显著特点:

  1、超强的alpha能力,以及择股能力,但相对较弱的择时能力。

  我们可以看到杨锐文的个股选择和alpha能力上非常突出,达到了不可思议的年化25.73%。但是,宏观择时能力较弱,交易能力也较弱,少数主动择时未贡献正收益,择时能力显示的是比较糟糕。这充分反映了杨锐文的择股方法论,从VC角度寻找ALPHA,忽略smartbeta的发掘。

基金经理中生代之杨锐文

  2、分阶段能力评价

  从分阶段表现来来看,在大牛市、大跌市、反弹市、震荡市和上升市五个极端均呈显著较强的择股能力。

  同时我们观察在大跌熊市震荡等期间的beta特性,显示的最大回撤比显著低于市场beta,杨锐文体现了稳定良好的回撤控制能力,这一能力在良好的夏普率(除震荡阶段较弱)中亦有体现。同时,所有阶段择股能力均为正,大牛市超额收益率为负。在上升期和反弹期显示了较弱的smartbeta能力,其他阶段良好。

基金经理中生代之杨锐文

  3、行业能力评价

  行业能力评价的是基金经理行业配置与轮动带来的收益,我们对杨锐文优势的行业分析来看,28个大类子行业里面多数行业具有正收益,只有7个行业录得负收益,但某些行业幅度略大,总体而言杨锐文在行业上比较全面。收益前三的行业是:计算机、电子和家电,累计贡献了 7.3的年化收益。

基金经理中生代之杨锐文

  4、风格评价

  我们对杨锐文各阶段的风格进行了细致刻画,发现他总体上是成长以及个股型基金经理,规模偏中小盘,权益暴露特征为进攻。

基金经理中生代之杨锐文

  总而言之,我们认为杨锐文是基金经理中生代的代表。他具有典型的成长风格,独特的VC型投资理念,超常的公司和行业洞察力。他的VC投资方法论决定了他是一位深入研究型基金经理,他强调对企业的洞察力是确保成功率的关键。同时,他具有前瞻性研究的VC阶段的公司集中在科技类弱周期行业,未来宏观阶段更有利于这样的好公司被市场认可。杨锐文alpha最佳排名TOP 0.71%,具有非常突出的择股能力。

关键词阅读:杨锐文

责任编辑:Robot RF13015
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