以下为演讲实录：

　　王理事：今年是公募基金发展20年，正好发展历程在社保基金跟公募基金有18年的重合期。这18年当中，社保基金开始选公募基金就跟华夏有互动。除了固定收益、权益投资和股票跟华夏有广泛互动之外，那一年本来想入主中信证券，差一点成了华夏的爷爷股东。在日常像类似的学术探讨，还有小型的研讨活动中，社保基金和华夏也是经常在一起有多维交互。我们在投资当中的互动，在股权当中的互动和投研当中的互动，是全方位的。

　　基于此，今天选择的题目是社保基金的投资逻辑与公募基金，基于全国社保基金的投资与华夏之间的互动，看一些东西。

　　刚才前一位报告人给大家讲到华夏资产配置的事情，如果社保基金过去18年的历史带来还算可以交代的收益和投资额运行的话，其中也是与社保基金自身投资逻辑当中，选择什么样的投资架构，选择什么样的投资逻辑，选择什么样自身投资治理结构，有很强的关系。

　　回过头来总结一下，主要的根本点是做了一个FOF架构。在母基金当中社保基金只做母基金，由于母基金的架构才容易配置所有大类资产，由于母基金的架构在市场中可以去选择不同专业基金，完成资产委托，完成资产委托在不同大类资产中的投资。

　　由于社保基金只做母基金，不做GP，更不做下一级任何基金的GP。从这个意义上，社保基金选择任何一个市场中基金时，都是公开、公正、透明。过程中的绩效评估，华夏应该知道社保基金在评估当中是三年滚动的评估，三年滚动评估在当今股票的管理时间最长。更重要是在于结果的严格性，社保基金在市场当中首家母基金当中推行过末位淘汰制。如果我选了20家，这20家当中最后管的那一家不管你相对结果多好，末位仍然淘汰。我在固收当中有末位淘汰，股票管理中也有末位淘汰，如果感觉他是最后一名，就不愿意用绝对的末位淘汰制。他如果处于前三分之一的话，可以把他宽容过去。

　　这样的投资逻辑从市场中比较，还有一些市场产品，比如说保险系统拿来钱以后，一定是在自己公司下面成立个资管公司，把所有的钱交给资管公司去。尽管资管公司最后也分出来做私募，做其他不同的类别做专业化管理，但是自己的钱交给自己的公司管理。今天去比较下，我们的投资收益回报要比它好一些，这是社保基金母基金的第一条原则。

　　这个母基金在市场当中可以走庞大的专业化，刚才主持人也提到有2万亿左右规模。2万亿在市场当中，如果是自己投的话，怎么样去配置资产？怎么样在某一个市场当中庞大的投下去？如果你集中化的投资，一定是买什么什么涨，成本就高了，价格就推升了。卖什么什么跌，因为你是这个市场当中最醒目的，大家就会把你作为一个标的。当你买什么买什么涨的时候，人家正好卖。当你卖什么什么跌的时候，人家正好买。这个时候你不仅说你投不好，就是因为你大了，因为你占的比重大把市场拉动了，卖什么什么跌，买什么什么涨。关键是在市场中，其他机构把你作为一个投资的标的和交易对手，我把这样一种大资本投资逻辑当中既有太集中度高的不好操作，也有市场拿你做标的时候，是很可怕的事情。

　　第三条经验，我们比成本。今天社保基金无论做债券的委托投资还是股票做私募股权投资和其他的东西，甚至给我做尽调、法务、其他服务的都要付费。我们知道管理风险比较高的一定是风险比较低的产品。我要核算的成本是这样的投资逻辑做母基金，刚才说的逻辑是带来更高的回报，你的成本收益比是什么。可能这个公司只是我投资的一个资本，或者是资本投资带来高的收益率，带着一帮队伍，如果做的不好的话，大多数情况下在市场中不能公平有效选择其他机构时，看起来是我的成本降低了，实际上会拉低我的成本收益比。看起来成本低了，但是收益小。现在大量付有机性的管理费更多，这样的逻辑我在总收益中付的成本看起来很多，实际上是小的。

　　第四条经验，社保跟公募基金共同走过的20年当中，我们主要跟华夏在一起。刚才报告人讲的时候说到一个全市场资产的类别，特别是拿中国全资产类别与美国资产类别做比较的话，说我们是在一个螺丝道场当中，别人是在一个庞大的海洋道场当中。反映一个问题，在一个小的道场当中配置人选择什么样的人作为专业的资产管理机构，和庞大的道场里面是两个逻辑。这个逻辑来自于另一个逻辑，更可怕。中国的道场不仅小，而且看道场当中任何一个大类资产，任何一个次类资产，甚至是小到任何产品时，由于它的道场从无到有的，大类资产也是从无到有，次类资产也是从无到有的，甚至某个有代表性的产品也是从无到有，这是持续的过程。这个道场一开始是无道场的状态，这个持续过程中我们会想到这个产品，这种大类资产持续状态下，在中国的的大类资产当中比较优势不一样。任何一个资产头部早期时，供求关系一定是收益比较小，风险比较高的。到了平和时期时，一定是收益与风险平和的市场。社保基金和公募基金受托管理人在小道场当中，而且是从无到大的道场当中怎么样配置？社保通常选择了因为你是代表老百姓的钱，如果你赶上市场初期可以进入相对比较优势，市场当中的收益特征明显一些，风险更加小一些，社保就可以和自己的管理人一道去创设某个基金管理中的产品，去做头部市场的战争。比如说市场当中的绝对收益产品，我们跟基金一块去看。比如今天的垃圾债市场，实际很少。如果社保作为以人民的名义和华夏一块商量在市场当中推出一个资管组合，这个组合当中只做垃圾债。我们站在人民立场，站在收益人回报当中，你头部推出的可能性就比较小。回顾社保基金过去做的时候，跟基金管理人一起探讨产品推出头部产品。一起在二类市场大类市场做的最早，推出短期市场当中最有意义。

　　一开始做公募基金选择时，当时叫老五家。今天是多少家？我在老五家基础之上选了好的，进一步再选。固定收益选了几家以后，随着未来固定收益的品种丰富，我把信用债，甚至把原来国债的买入持有全部放给管理人去管。是因为管理人可以把原来买入持有不可以抵押，不可以杠杆的东西去市场中抵押杠杆，放在我手里不好做，放在他手里再一次进行抵押杠杆，我就全部放出去。

　　我最早在市场中做股权投资，我投了几十家的私募股权，也是在头部的。今天公募基金几万家，私募股权的管理人也是几万家，这个过程中头部市场都被社保基金包括了。社保基金在市场当中较多把握大类市场、次类市场和头部市场，社保如果不是这样的话，没有办法获得今天的规模。

　　第五个逻辑，今天18年的年化回报率全资产类别8.4％。算上股票的话，因为华夏接管了社保一些固收，算股票类别的话，平均年化率也是相当不错。问题在于这期间拉长18年看，初期这两年我还没有股票，那个时候只是从银行买国债。拉长18年看的时候，是什么东西穿透了时间，让我在股市如此的波动和债市波动当中去获得一个长时间的平均回报值。看三个东西：

　　1、由于我选择了专业管理人，获得任何一个大类资产的回报，是这个大类资产中间回报值偏上的部分给社保带来的回报。我的固定收益和股票都是走的这种路径。这个路径进一步延伸，如果社保基金本身是免税的主体，我可以做得更长。在市场当中用最专业的东西做更长的时候，恰好把市场当中高波动的东西拉平了去看。注意不是在波动当中不卖，而是拉长的当中才容易选择好最好的买点和最好的卖点。

　　回过头来看社保的发展历程，在2015年5000多点、6000多点我们都卖了不少。那个时候不仅有管理人跟我说从宏观周期和股票市场本身来看，应该卖得很好。只有在市场疯狂的时候，才能卖掉。既是社保基金作为社保长期价值所在，和专业机构当中我们用长周期做长波动的东西，而不是做小波动的东西。社保过去是一家国务院直属的事业当单位，直属的事业单位大家可以想象到我跟员工的薪酬回报比公务员要好，但是比基金特别是华夏基金的一定要差。在这种激励下，怎么样选做α，我只能做配置，而且只能做大类的配置，次类的配置都要交给管理人做。

　　我现在只是从财政部管的一个二级事业单位，恰好因为这种机构的特性，适合于只做母基金，而不适合于做直接选投资的机构去做。我把这种逻辑和母基金、公募基金去比，事实上我只做母基金前面的α，后面的由你们来做，完成这样的历史场景。把这个历史场景分三个角度扩大，如果今天以母基金和专业基金的方式在中国市场中的发展，既可以把握资本市场中由小螺丝走向大螺丝走向全市场的东西，不管是大类资产、次类资产，我们会想如果没有这2万亿和基础养老金的那6万亿元，都可以用这个方法去管。我们经常想美国发展当中，是由于养老金的社会制度和资产管理制度的推行，催生了金融市场管理的资金来源和机构长期发展，才成就了生态体系当中多个具体机构的表现。中国在这个当中，如果社保基金这2万亿过去担当的职责，现在我们想的是那6万亿，如果从10年前、15年前进来做这件事情，母基金下面第一个F比这2万亿多得多。那个时候华夏基金是超级配置，那个时候市场化的投资机构发展到什么程度。

　　社保做受托管理，一个是中央社保基金，另一个是山东、广东各把他们结余的社保钱委托5000亿让社保基金混帐管理。混帐的好处是过去7年时间，给他们的回报率是年化10％左右，混帐的逻辑是他委托我1000亿陆续进来的时候，即使一次退出1000亿的时候，当时1万亿的年度进入我的流动性，即使是全部帐户出去1万亿，我用单个流动性就可以，有单个流动性储备时，就可以把你原来进来的钱投向更长期，更固收、更长期权益化的钱，带来的回报就高了。注意受托管理这块和并帐管理的逻辑，恰好是大资金在配置当中解决小资金的问题。刚才那6万亿，有没有住房公积金，甚至大修基金，还有五险基金，以社会名义集中起来的社会化，再去算还有财政的现金流几万亿，或者还可以用其他的东西去看，如果这些钱都用母基金方式去管，此时中国资本市场中的专业机构会管多少钱，会成就多大的规模，会推出多少种的金融产品和工具，了不起的事情。这只是资金端口的放大，资金端口又引入另外一个问题，如果今天只是在个人可支配收入当中，用保险的两个产品做延税的逻辑管这个事情，太小了。如果把更多社会的钱都可以放在减税和延税的时候，人们钱大量进入到这个户头，这个户头链接着所有专业的管理机构，链接着所有金融市场中新产品和新工具时，会想到中国新的金融产品会出来多少？中国新的金融管理机构，原有机构的专业化能力会聚集多少，这是一个庞大的市场前景。

　　为什么Facebook80年代出生的孩子，就把自己的股票捐出去？是因为捐了之后这个股权经营回报率就可以免税了，如果其他的钱都按这样做的话，我们会有多少钱按照公益方式，公共利益和母基金和专业机构的方式去发展。这当中对金融市场又是一个逻辑。刚才描述了社保基金在私募股权、直接投资当中的民营直接股权的投资，大家经常会听到我举一个例子社保基金投了蚂蚁金服5％，当时投的时候估值300亿美元，我投了5％。现在估值1600亿美元，当时投了78亿人民币，我投的那一部分值500亿人民币，我已经挣了400亿。我们今天想另外一个市场，今天的货币市场基金专业化管理，比银行的流动性管理钱收益率高。如果说那一端口即使是T+1、T+0的钱，都可以通过一个专业机构和母基金方式这样的话，我们相信基础养老金的东西T+1总是有的。相信财政结余部分T+1总是有的，如果这些钱都聚集的话，最终完成一个任务全部的社会资本，因为社会资本减税延税的逻辑，因为长久性的特性，因为母基金和专业化机构的管理模式，不仅让母基金大了，而且让专业机构丰富多彩大了。而且让金融市场前端所有的金融产品丰富了，这个时候就可以把一个小螺丝壳做成大螺丝壳，里面的资产类别所有东西都变了。

　　今天有一个启示，所有基金都是投资型的。今天突然面临的这个螺丝壳已经大了，这个螺丝壳里面的资产面临着巨额风险时，高杠杆率的风险，股票市场、期货市场的短缺，今天管风险要不要专业的机构，特别是母基金和专业机构能把这些风险管得好，才是螺丝壳缺的东西。呼吁大家用母基金和专业机构的方式不仅管好所有的资产，也管好今天应对的所有跟资产相关的风险。