黑天鹅事件与逆向投资

　　2008年没赶上经济危机，没关系，2018年不会让你遗憾。如果感觉还不够刺激，看看这份食品药品安全危机清单：2008年乳业三聚氰胺、2010年地沟油、2012年白酒塑化剂、2014年福喜公司过期肉、2016年山东非法疫苗案、2018年问题疫苗……

　　中国投资者能在十年一轮的经济危机中活下来，已经实属不易，还要接受平均两年一次的毒性活检，喂口奶、吃块肉、喝杯酒、打个针，能活下来的，都成了传奇。

　　以史为鉴，可以知兴替。梳理近十年历次食药安全危机，以其中涉及上市公司较多的三聚氰胺、塑化剂和问题疫苗三大事件为样本复盘，结果显示黑天鹅来临时都有相似预兆，在事件发酵和行业影响传导、消化方面，也出现了相似特点。

　　特征一：盛极而衰总有预兆

　　塔勒布在《黑天鹅》一书中这样说：几乎一切关于社会生活的研究，都聚焦于“正常”，你会什么真相也看不到。

　　在乳业、白酒、疫苗三大黑天鹅事件爆发前，对应的行业都持续了多年高景气，各类研究均是一片溢美之词，超强的盈利能力被研究者视为产业发展的“正常”和“必然”，但恰恰在此时，利润出现了严重不正常的畸形。

　　案例解析：乳业三聚氰胺危机

　　2008年9月11日，三鹿婴幼儿奶粉被查出含有三聚氰胺，三鹿集团开始召回产品。9月17日，22家企业69批次的婴儿奶粉查出含三聚氰胺，此后，液态奶产品也集体沦陷。

　　黑天鹅事件爆发前，中国乳业连续多年高速增长，行业销售收入、利润总额自2003年到2007年前11个月，年均复合增长率均超过20%。但自2006年开始，行业产量增速持续下降，市场扩张疲态渐显。

　　▼国内液体乳历史产量和增速

　　▼液体乳及乳制品的收入和利润增速变化

　　更值得注意的，是乳制品利润在产业链上的畸形分布。下游大规模现代化生产的乳品企业，处于绝对优势支配地位，上游奶源生产停留在个体小农经济阶段，奶农的利润不仅在原奶收购环节被严重挤压，还承担了大部分的风险。

　　人大—利乐奶业研究中心的报告显示：2007年8月与2006年8月相比，饲料价格上涨了30%以上，玉米价格上涨了40%，燃料价格、土地价格等间接成本要素以及劳动力成本也在不断上升，而同期原奶价格仅上涨不到3%。

　　添加三聚氰胺以满足蛋白质含量检测指标，正是发生在这种利润分配严重扭曲的背景下。

　　案例解析：白酒塑化剂危机

　　2012年11月19日，媒体发布质疑某白酒上市公司塑化剂超标260%的报道。当天白酒板块指数大跌5%，市值蒸发300余亿元。

　　与乳业三聚氰胺事件类似，在塑化剂事件曝光前，白酒行业也走出了一波十年超高景气周期。2011年白酒行业产量增速达到30.3%，创2001年以来最高点，净利润增速、毛利率都达到了超高水平。

　　但在2012年一季度的成都春季糖酒会上，高端白酒一批价出现了两成左右的下调，宏观经济放缓、地产业下滑、中央严控“三公”经费等因素压制白酒，特别是高端白酒消费。

　　超高景气度、基本面的瑕疵与黑天鹅事件相遇。面对白酒的超高毛利率，坊间出现添加塑化剂是为了增加白酒粘稠度的说法。

　　案例解析：问题疫苗事件

　　2014年起，以疫苗为代表的生物制品板块开始了一轮景气周期。2017年生物制品板块营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别同比增长20.46%、15.62%、20.29%；2018 年一季度三项数据分别为37.59%、26.62%、29.43%，表现明显超过中药和化学制剂子行业。

　　爆雷企业长生生物2017年以来，除2017一季度的81.84%，每个季度的销售毛利率均保持在85%以上，与同期贵州茅台持平，今年一季度更是升至91.59%，超过了贵州茅台的91.31%。

　　该公司2017年疫苗营业收入15.39亿元，销售费用却高达5.83亿元，25位销售人员年人均费用2338.85万元，平均每人每天花费6.4万元。就算天天睡在迪拜帆船酒店搞营销，也花不了这些钱。

　　超高景气度、利润分布的严重畸形，与黑天鹅事件再次“完美”相遇。

　　特征二：一只黑天鹅演变成行业信任危机

　　巴菲特有句名言：厨房里不会只有一只蟑螂。

　　前两次黑天鹅事件均由一家公司引爆，但引发了食药安全全行业监管升级，进而曝光出更多厂家的同样问题，一只黑天鹅演变为行业性信任危机。

　　三聚氰胺事件由三鹿单个品牌扩大到多个国产品牌，涉事的产品类型由婴幼儿奶粉扩大到液体奶，又扩散到饼干、糕点等奶制品下游领域。

　　塑化剂事件促使中国酒业协会研究制定白酒塑化剂含量标准，该协会承认白酒产品基本上都含有塑化剂成分。

　　行业信任危机爆发后，由于监管强化、大众心理预期和消费偏好的改变，行业基本面和上市公司股价，均经历了较长时间的调整期。

　　三聚氰胺事件爆发后，直到2009年10月，我国规模以上乳企液体乳产量同比增速才回升到两位数正常水平，2010年，国产乳业龙头公司开始提价，黑天鹅事件充分消化。

　　从上市公司表现看，乳业龙头企业遭遇黑天鹅后连续暴跌两个月，累计跌幅65%，十个月后震荡反弹收回事件爆发前价格水平。

　　多只高端白酒股从塑化剂事件爆发起股价见顶，下跌十五个月后见最低点，跌幅达到或超过50%，第一波连续下跌五个月，第一波跌幅30%。

　　中投证券一份覆盖港股的食品安全事件研报得出相似结论。该研报对截至2012年 12家曾爆出食品安全问题的公司进行统计，结果显示，事件爆发后公司实际收入与此前一致预期偏差在(-40%，-10%)，实际利润与此前一致预期偏差在(-60%，-20%)，股价最深跌幅在(-60%，-30%)，股价至最深跌幅时间3天到3个月不等，一般事后3至14个月盈利出现同比增长。

　　思考：面对黑天鹅，是否应该第一时间逆向买入

　　回溯历史，三聚氰胺和塑化剂黑天鹅带来的冲击，成为逆向买入行业优质公司的良机。这两个事件，也常常成为分析师建议逆向买入时的教案。

　　但从复盘数据看，由于单个公司的黑天鹅事件引发行业监管升级和舆论关注度的提高，很大概率会演变成行业信任危机，相关行业估值和上市公司股价有可能随着事态升级进一步下调，且最终的累计跌幅较大，修复时间又较长，因此第一时间买入未免操之过急。

　　黑天鹅事件冲击，的确带来了很有诱惑力的价格。是机会还是塞壬歌声式的陷阱？这取决于遭遇冲击后，行业和公司的基本逻辑是否依然存在。

　　白酒乳业能够走出黑天鹅事件的深坑，是因为消费升级这个逻辑，并没有因为事件冲击中断，白酒和乳品的消费未被替代，特别是龙头公司在行业监管升级中，进一步强化了领导地位，此后投资者逐步看到市场份额向品牌企业的集中。同时，产品具备必需品的性质，需求不会因为暂时的质量问题而彻底消失。

　　跳出行业和产品层面，从市场大背景出发复盘食药黑天鹅事件，我们还可以发现一个现象——涉事行业、公司均在弱市中获得明显超额收益，乳业在2008年，白酒在2012年的熊市中走势均明显强于大势，甚至逆势上涨。这反映了资金对行业此前高速增长的基本面给予溢价，但同时也因为乐观预期而忽视了对潜在风险的观察和预判。

　　综合复盘，我们可以建立这样一个分析框架：黑天鹅事发前，行业处于景气长周期中，利润连续高增、盈利能力超强，被市场视为前景明朗、增长持续、确定性高的理想标的，这种乐观情绪与优异报表之间互相反馈与强化，推高了预期和估值，同时也低估了某些已经暴露或可能存在的瑕疵，甚至对负面信号选择视而不见。在黑天鹅事件爆发后，伴随影响面扩大和事态升级，情绪的逆转又将价格推向另一个极端。

　　面对问题疫苗事件，我们看到了行业持续高景气这个盛极而衰的信号，也看到了必需品这个估值修复的关键要素，但事态的升级和估值底线，还在打着问号。

　　逆向投资之父大卫·德雷曼说：不要丢弃证券分析师精心计算出来的估值，即使这个估值暂时与目前的市场价格相去甚远，长期来看，市场价格会回到与估值相似的位置。

　　这句话不仅谈到“估值”的价格问题，还强调了“长期”这个时间问题。逆向投资并不是跌停板上买买买这么简单。