本文通过对历史上货币信用周期及资产价格的分析，确认了货币信用周期的有效性及对于实际投资所具有的价值。通过对所处的宏观环境进行合理的判断并据此进行相应的期限轮动，确实是可以显著提高组合的绩效。

　　货币政策与信用条件是影响债券收益率的重要因素。从经济学的角度出发，利率反映的是资金的价格，因此受到供需双方的影响。信用反应的是实体经济的融资意愿和规模，货币条件则主导着资金的供给。因此，货币与信用的相对强弱变化导致了债市的牛熊更替。

　　年初以来，债券收益率自高位回落，流动性宽松及融资规模下降是引导利率下行的重要原因。在防风险、去杠杆的政策举措下，社会融资规模从2017年10月开始持续下滑，社融存量同比增速由去年10月份的12.5%回落到今年5月份的10.3%。这期间表外融资规模大幅缩水，4月份以来信用债券违约频发也导致债券融资难度上升、融资规模相应下降。另一方面，表外资产回表导致银行资本金和超储紧张，同时宏观经济增长也出现一定放缓势头，海外风险因素不断集聚。对此，上半年人民银行共计降准3次，同时出台系列措施对小微企业、债转股等领域进行资金支持；银行间流动性得到显著改善，资金利率水平有所下降。截至目前，市场机构普遍认为“宽货币+紧信用”的格局或已形成。

　　本文将对历史上的货币信用周期进行回顾，着重探究不同货币与信用环境下债券市场的表现差异，并从中提取出可供操作的投资策略。

　　一、货币信用周期的划分

　　根据货币政策及信用条件的两两组合，可以将货币信用周期划分为“宽货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”等四种状态。从理论上来看，“宽货币+紧信用”的条件最有利于债券市场，此时通常意味着经济增速下降、实体融资需求较弱，同时央行有意释放流动性、降低融资成本以刺激投资活动。反之，在经济出现过热、融资需求旺盛、货币政策开始收紧的阶段，债市通常表现不佳。

　　下面考察不同货币周期下各类资产的表现。参考国信证券董德志老师的方法(《大类资产配置方法论：“货币+信用”风火轮》2018.4.13)，将2002年至今的时间区间按照周期四阶段进行划分。其中，对于货币条件的松紧主要根据央行的一些标志性事件，如调整存款准备金利率、调整公开市场操作利率等。2002年以来可识别出6个货币周期，具体如下表所示：

　　2002-2018年

　　对于信用周期，综合广义货币供应量M2同比增速和社会融资规模存量同比增速来表征信用条件，据此将2002年以来的时期划分为“紧信用”时期和“宽信用”区间，具体如下图所示：

　　2002-2018年

　　2002-2018年

　　将以上对货币与信用周期的划分进行组合，可以得到2002年以来货币信用周期的21个不同时期：

　　2002-2018年

　　下面考察在不同货币信用条件下，现金、债券、股票、商品的表现。以7天银行间质押式回购利率代表现金类资产收益，以中债国债总指数代表债券收益，以南华工业品指数代表商品收益，以沪深300指数代表股票收益。分别计算周期的4种状态下，各类资产的平均年化收益，得到以下结果：

　　根据结果可得知，

　　(1)“宽货币+宽信用”环境下，股票和商品表现最好，而现金类资产表现最差；

　　(2)“紧货币+宽信用”环境下，股票表现最好，商品也有正收益，而债券表现最差；

　　(3)“紧货币+紧信用”环境下，现金类资产表现最好，商品及股票表现较差；

　　(4)“宽货币+紧信用”环境下，债券表现最好。

　　以上对大类资产表现的分析结果基本符合理论预期，也和基于经济周期的美林投资时钟的结果一致。“宽货币+宽信用”大体对应于“复苏”阶段，此时经济触底回升、政策依然保持宽松，风险资产表现更好。之后进入“过热”阶段，通胀水平上升、货币政策开始收紧，此时风险资产仍有表现，债券则处于熊市。“紧货币+紧信用”对应于“滞胀”期，经济增长见顶回落，通胀水平制约货币宽松、资金利率保持高位，此时所有资产均表现不佳、现金为王。最后是“衰退”阶段，央行开启宽松刺激经济，债券进入牛市。以上的论述基本确立了货币信用分析框架的有效性。就债券投资而言，可以基于上述结论在牛市中通过拉长久期、加杠杆博取高收益，反之在熊市中则缩短久期、配置现金来降低损失。

　　下面考察不同货币信用周期下，不同期限债券的表现。分别用1-3年、3-5年、7-10年的中债国债总财富指数来代表短期、中期和长期债券的收益情况。计算这些指数在不同货币信用周期下平均年化收益率，得到如下结果：

　　在“宽货币+紧信用”环境下，中长期国债表现明显优于短期国债；而在“紧货币+宽信用”下，中长期国债会遭受更大的资本利得损失。

　　2002-2018年

　　2002-2018年

　　二、货币信用周期下的债券配置

　　在得出不同货币信用周期下各期限债券的表现差异后，本文进一步通过历史回测考察如何将以上结论应用于债券投资中，以及其对投资绩效的改进有多大。

　　在历史回测中，每个月基于当月所处的货币信用周期阶段进行债券配置。具体而言，若当月为“宽货币+紧信用”，则配置长期债券；在“紧货币+宽信用”阶段配置短久期债券；在其他环境下，则配置中等久期债券。从2002年1月开始，根据每个月具体的配置方案，计算组合的收益率及持有期为1年的最大回撤。结果见下表，其中基准为3-5年期国债指数。

　　2002-2018年

　　以上结果显示，使用期限配置策略后能够在基准的基础上提高收益100个BP以上。这主要得益于在熊市中规避了损失而在牛市中则增厚了收益，当然，组合的波动性有所上升。

　　三、结论

　　本文通过对历史上货币信用周期及资产价格的分析，确认了货币信用周期的有效性及对于实际投资所具有的价值。通过对所处的宏观环境进行合理的判断并据此进行相应的期限轮动，确实是可以显著提高组合的绩效。

　　展望下半年，实体部门去杠杆的工作仍然严峻，紧信用的环境预计还将持续。在投资需求疲弱的拖累下，预计下半年经济增速有所放缓，且为了对冲国内外各种风险因素，预计货币政策仍然维持中性偏宽松。下半年的经济环境对债市总体上仍然可能是利多的。