“训练和提高投资能力是个漫长的过程，综合性很强，总是需要不断地总结提高，才能尽可能地不顾此失彼。这个过程需要耐心、毅力。像练钢琴一样，有很强的综合性，唯有不断地练习，一点一点地进步，才能最终弹出美妙的音乐。”于泽雨将自己十余年的投资体会如此概括。在他看来，不论是投资研究还是风险控制，都要用细节去打磨技巧，投资就像练钢琴一样需要静心和耐心。另一方面，不断地达到每一个目标，好比在练琴的过程中发现一首又好听又比较难的曲子，慢慢掌握它，过程和结果都是一件充满快乐的事。

　　做债十余年如何评价自己的成败得失于泽雨认为，评价一个专业投资人的重点在于，看他能否把客户委托的资金配置到相对安全、相对有价值的行业方向去。能够代表客户去引导资本流向该流向的地方，这是对专业投资者的重要要求。如果能做到这一点，业绩就是水到渠成的事情，他管理新华纯债添利五年多以来，债市牛熊转换，局部风险频发，但这只基金收益始终稳定处于同类上游，并在2017年获得“三年期开放式债券型持续优胜金牛基金”。

　　表外业务收缩和去杠杆的角力

　　下半年债市表现取决于经济短期回落的时间和幅度

　　2016年以来，债券市场波幅加大，2016年1-11月，债券市场整体震荡上行，此后债市转向下降通道，12月20日中债新综合净价指数到达年内低点 99.0948，较最高点下降4.03％。2017年，债市继续下行，中债新综合净价指数全年下跌4.15％。进入2018年，债市有所回暖，中债新综合净价指数上涨2.94％（截止8月6日），这其中，还夹杂着此起彼伏的信用违约事件与违法犯罪事件，违约事件从国企到民企，波及面十分巨大，债市信用风险集中显现。

　　对于上述现象，于泽雨认为目前市场信用风险并没有市场所理解的那样严重。但是由于过度忧虑而有意规避信用风险导致的信用债流动性变差应当引起高度关注，流动性变差会造成大量的折价交易，压制信用债估值水平。总体来看，他认为目前的信用风险并不是市场整体情况，债券市场的优质发债主体还是占多数，存在的不良问题比银行信贷要好一些。从发生违约问题的主体来看，只是个别情况，不具有一致性风险因素，投资者不必过于恐慌。

　　他进一步指出，近两年多商业银行表外业务收缩一直是对债市的一个不利因素，使得债券市场总体上出现了调整。过去几年表外业务快速扩张导致金融供给增长速度过快，去年以来随着监管层大力打压，表外业务进入收缩阶段，金融供给增速相应受到限制。虽然表内业务积极采取对冲表外业务的做法稀释掉了一部分表外业务收缩带来的巨大影响。但是今年以来，去杠杆所带来的融资需求下降成为了主导因素，债券市场在融资需求下降，经济短期回落等因素影响下出现了一波行情。而且近期货币政策出现相对放松态势，都有利于债券市场回暖，但回暖程度还有待观察。

　　展望下半年，于泽雨认为，之前去杠杆力度较大，地方政府、国有企业以及一些民营企业的投融资活动受到了较大的抑制，在目前经济数据下滑的背景下，政策相应调整促进了地方政府和实际企业投融资活动的活跃度，会增加融资主体的需求，接下来债券和信贷市场的融资需求会有所增加，对债券市场行情的持续性会有冲击。

　　不过，受频发的违约事件影响，信用债走势相对较弱，今年以来中债信用债总净价（总值）指数上涨2.04％，明显落后于利率债。受此影响，于泽雨所管理的基金在二季度收益表现一般，但于泽雨并未就此做出太多调整。他表示在选择策略时他通常会做好心理预期，尽量对不确定性进行情景假设，明确不利情况的底线。通常规避某种不确定性是有代价的，这是投资必须面对的。

　　因此，从长期来看，他所管理的债基业绩优异，稳定性也相对较好，风险收益比较为合理。金融界智能金融研究中心数据显示，于泽雨所管理的新华纯债添利A份额在他管理期内实现了累计收益率为42.05％，年化收益率为6.69％，年化波动率为1.37％，最大回撤率为3.36％。在任职期内，该基金在同期同类可比基金中收益排名第699，超越了63％的基金，稳定性排名第597，超越了68％的基金，最大回撤排名第1019名，超越了46％的基金。（数据来源：金融界智能金融研究中心，新华基金）

　　打破刚兑不是债市出清唯一途径

　　持有短期企业债是当前较优选择

　　4月27日，随着资管新规正式发布，影子银行体系遭到严厉打击，中小银行借助同业杠杆发展的资金空转模式也面临终止。于泽雨认为，资管新规落地使市场资金供给量不断压缩，中低等级债券需求受到抑制，市场结构性变化凸显，中低等级债券流动性变差，风险偏好降低，利率债需求不断增强，债市分化程度有所加剧。

　　刚性兑付过去一直是中国债券市场的特色，刚性兑付导致风险不能被正确定价，信用利差名存实亡，对利率市场化和债市健康发展负面影响巨大，因此资管新规将债市打破刚兑放置在核心位置。对此，于泽雨指出，打破刚兑是债市出清的路径之一，但并不是唯一出路。从目前市场的承受能力来看，可能需要相对柔性的途径进行出清来规避系统性风险。打破刚兑是风险自担模式下的出清，事实上，风险共担模式下的出清也是普遍存在的。

　　债市出清是贯彻去杠杆战略的重要组成部分，如何评价已经持续两年之久的去杠杆政策进度于泽雨指出，金融去杠杆在政策、预期层面虽已落地，但未来两三年还会不断推进。他认为，未来金融行业的扩张还是要与资本金挂钩，影子银行体系的货币创造能力将大打折扣，整个社会的货币乘数会降低，流动性扩张将放缓，会对债市形成持续的影响。

　　今年以来，利率债与信用债走势分化，长短端利差亦同时扩大，市场对于未来不确定性预期上升。因此，当前配置方面，于泽雨认为短期企业债是较优选择，享有利息收益是他当前组合收益的主要来源。在券种的选择上于泽雨会在保证安全性的基础上选择收益率略高的品种，倾向于国有企业发行的债券以及上市公司发行的产业类债券。同时要求上市公司在行业里面相对有竞争力，经营状况、财务状况都比较健康。

　　银行转债具备投资价值

　　运用债券思维选择个股

　　近年来以，沪深两市走势疲弱，上证综指和创业板指跌幅超过15％，深证成指跌幅超过20％。伴随A股走弱，部分可转债跌破面值，创出新低。作为债券市场一个独特的品种，可转债配置价值凸显。于泽雨认为目前可转债的投资品种比较多，可选空间较大，隐含的波动性机会也较多。

　　“但是如果从估值和盈利相对确定性来看的话，把握可转债投资机会还是有一定难度。”他认为难度主要体现在这么多转债里面，很多转债的转股溢价率比较高，正股本身的估值也比较高，这种情况下估值的安全性不够，如果操作出现错误不好纠正。具体选择上，他认为转债的转股溢价率在15％以内，正股估值在1.5倍以内的转债会有较大的优势，银行就具备这样的特性，银行类转债适合进行投资。（注：转股溢价率是指指可转债市价相对于其转换后价值的溢价水平。转股溢价率越低，则可转债的股性就越强。比如，国贸转债的转股价格为8.81元，截止8月7日收盘，厦门国贸的股价为7.12元/股，国贸转债截止收盘的价格为105.88元/张，则转股溢价率为[105.88-（100/8.81）*7.12]/[ （100/8.81）*7.12]=31.01％）

　　作为一名二级债基基金经理，于泽雨的研究对象不仅有债券还会涉猎股市，由于债基对权益类资产的波动容忍度很小，于泽雨将债券思维引入选股和个股估值评价当中。他认为评价个股风格的标准不是以白马、蓝筹等类型划分，而是要和债券去做比较。一只股票质地比较优良，且具有一定的上行动力，初期估值又很低的话，它就有很强的类债券的属性，安全边际较高的同时，未来也不乏向上弹性。这样的品种，它的盈利有一定的确定性，亏损也有一定的空间，把握起来符合债券类产品特征。

　　于泽雨通常在行业整体估值较低的时候，去选择行业内优质且估值便宜的个股，等到行业景气度提升，企业盈利方面的一些看点出来之后获得收益。像银行、周期性行业的估值安全边际比较强，大多在1倍PB左右，即使面临短期亏损也可以选择继续持有，这些行业就适合债基投资。

　　总结自己多年来的投资经历，于泽雨认为如何把握投资品种这一点尤为重要，但自己在操作上仍不够尽善尽美。从实际来看他选择的行业虽然存在看点，但对行业内竞争格局的把握还有所欠缺。后期操作中需要在投资品种上准确提炼到竞争力强一点的公司。对于一些竞争力存在但不显著的公司要在时间上进行把控，需要准确抓住业绩表现期，而不是一直持有等待，增加时间成本和机会成本。

　　关注中美经济走势的总体方向

　　中国背离全球经济概率不高

　　利率是债市投资者最关心的经济变量之一。在全球化背景下，区域之间的利率走势和利差对国内债市影响显著，尤其是美联储的利率政策更受全球瞩目，也是国内债券市场必须关注的因素。自2015年起，美联储开启缩表进程，总计七次加息，2018年至今两度上调联邦基金利率，最近一次上调了25BP，力度较大。

　　于泽雨认为分析美联储加息对于我国的影响，关注点要落在二者宏观经济的走势同步性上面。如果美国经济在走强的同时中国经济不断走弱，那对于我国的影响不那么明显，因为国内经济一旦持续下行，央行势必会维持相对宽松的货币政策，为经济复苏创造良好的流动性环境。但是如果美国经济趋势性走强，即全球经济复苏的话，那么美联储加息实则有益于我国的经济发展。因为其暗示全球经济的整体走势，很有可能中国在国内政策放松后能够快速融入到大环境下，参与到全球比较好的复苏轨道中，经济不断上行。

　　因此，他认为目前的关键点在于美国的经济向好态势以及货币回归正常化是否代表了未来大方向，如果是的话，那么中国的经济在短期回落后也会回到继续缓慢向好的轨道上。但如果美国的经济向好仅仅是个别现象，其他国家的走势与之背道而驰，那么美联储加息对中国经济的影响将不明显。

　　“我们认为，对美国经济当前的走势需要给予高度重视，因为美国是全球经济最大的经济体，在目前全球经济一体化背景下，美国经济走势对全球复苏很关键，我们不仅要重视，还要进行充分的预期。”

　　经济全球化下各经济体间的联系越来越紧密，海外债市与中国债市的相关性逐渐显现。于泽雨认为背后的本质原因在于，全球各大经济体的相关性越来越高。他指出，虽然目前各大经济体短期内走势存在一定的背离。但是大家处在一个整体的世界经济大趋势中，中国作为一个相对有活力的经济体，长期背离世界经济的概率不高，中国的债券市场与海外债市的也必然出现长期的走势趋同性。