金鹰基金首席策略分析师 杨刚

　　●从事证券研究、投资逾20年。

　　●2010年5月，加盟金鹰基金，先后任研究部总监、投资决策委员会委员、专户投资事业部总监、首席策略分析师。

　　一周市场表现

　　过去的一周，国际市场持续大幅波动，尤其牛市已持续9年多的美股，再次进入高位震动模式，并在全球大多数市场引发连锁反应。与此同时，国内政策利好令人目不暇接，政策暖风频频吹拂，A股市场走出了此前难得一见的独立行情。个中的剧烈反差，颇耐人寻味。

　　从一周的数据统计看，尽管全球市场出现普跌，但沪深各主要指数仍全线录得上涨。

　　资金方面。公开市场操作层面，据WIND数据，10月21日至28日间，央行继续通过7天期逆回购操作，持续投放流动性，实际净投放4600亿元。

　　国债市场方面，在全球市场持续动荡情况下，十年期国债T1812保持上升势头，上周续涨0.33％。迄今为止，已连续上涨4周。全周看，10年期国债收益率再降约2BP至3.54％。

　　货币市场方面，虽进入缴税期，但资金面仍较宽松。R001均值下行8BP至2.33％，DR001均值下行8BP至2.29％。DR007、R007因跨月均值分别上行1BP和4BP，各至2.60％及2.65％。

　　海外市场表现

　　美股自道琼斯指数于10月初再创历史新高后，步入急速调整阶段，并持续对全球股市造成较大的负面冲击。迄今为止，道指已从新高位置回撤逾8％，纳指更从近期的历史次高点位置下跌逾10％，与今年1季度末前后的跌幅大体接近。

　　不过，现在确实有越来越多有影响力的投资者开始陷入激烈争论，这轮美股史上罕见的超长牛市是否已临近终结的阶段，还是仅是再一次的中级调整？

　　从上周情况看，美股回撤幅度正在加大，震荡明显加剧。一方面，美联储持续渐进加息态度之下，川普则对联储的批评不绝于耳，罕见的“互怼”仍在持续。上周，他公开抨击自己挑选出的联储主席鲍威尔，称“每次我做些好事，他就加息”。

　　另一方面，与刚进入美股财报季之时，一些有影响力的上市公司公布良好业绩的情况迥异，接下来陆续公布财报的一些大型科技公司如亚马逊、Alphabet（谷歌母公司）、3M公司等业绩普遍不如预期，引发投资者对美股盈利增速可能见顶或至少是将有放缓的担忧。

　　全周看，道琼斯指数跌2.97％至24688点，纳斯达克指数跌3.78％至7167点，标普500跌3.94％至2658点。主要受到美股大跌及意大利动荡影响，德国DAX、法国CAC40、富时100上周也分别下跌3.06％、2.31％及1.56％。

　　香港市场方面。受国际股市持续下跌冲击，恒生指数上周失守25000点大关。不过，国庆节后南下资金持续涌入的态势，似并未受到太大影响。上周，恒指报收于24717点，跌3.30％。

　　汇率市场表现

　　美元汇率方面，上周美元指数在川普继续的严厉指责中仍有所上涨，全周收于96.4106，涨0.78％。不过，在接近阶段高点位置，波动也有所加大。

　　人民币汇率方面，随美元指数上行，上周美元兑人民币汇率一度也明显走高，离岸汇率曾推至6.9761，离7.0的所谓心理关口仅一步之遥。周五，中国央行副行长兼外管局局长潘功胜公开表示，中国有能力保持汇率基本稳定，并严辞警告空头。其后，人民币汇率明显企稳。美元兑离岸汇率周末收于6.9529，全周升0.26％。

　　一周重大政策动向、数据梳理

　　最近的这一周，在海外一片风云飘摇之下，国内相关的重大政策讯息集中而快速，令人有目不暇接之感。当然，这也与前周末刘鹤副总理接受专访时的明确表态“一个行动胜过一打纲领”及国务院金融稳定发展委员会 “重在落实”的会议精神等遥相呼应。以下，我们侧重做概要分析。

　　1、主席赴广东考察调研并发表重要讲话。强调要抓机遇迎挑战，高举新时代改革开放旗帜，继续全面深化改革和扩大开放；突出在协调推进粤港澳大湾区发展、高度重视中小企业发展及推动城乡协同发展等多个方面表达重大关切。

　　2、总理主持召开国务院常务会议，部署根据督查发现和企业关切的问题，进一步推动优化营商环境政策落实；决定设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式帮助缓解企业融资难。央行官网公告称，决定成立民营企业债券融资支持工具，并由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

　　3、 银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康发展。

　　4、 证监会发言人表示，为解决民营企业融资难问题，证监会支持各类符合条件的机构发行专项公司债，募集资金专门用于纾解民营融资困境和股权质押风险。目前深圳市投资控股有限公司和北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司首批专项债已经发行，另有多家机构提出了意向。沪深交易所正在对接，将对该类专项审核建立绿色通道，即报即审。

　　5、《公司法》修订案顺利通过。重点修改回购相关条款（完善允许股份回购的情形、适当简化股份回购的决策程序及规范上市公司股份回购要求等），上市公司回购将更方便、灵活和有实效性。

　　6、央行副行长、外管局局长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。他提到，近些年来，在应对汇率和外汇市场波动的过程中，人民银行、外汇局也积累了丰富的经验和政策工具，根据形势的变化采取必要的、有针对性的措施，对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。

　　7、央行货币政策委员马骏预期，明年减税、减费的力度有望达到甚至超过1％的GDP，即可能大于美国减税的力度。另外，他预计监管部门将明确对银行的尽职免责要求，不允许银行以“出现违约就要终身负责”的托词在贷款时对民营企业进行歧视。

　　8、国家统计局发布的工业企业最新财务数据显示，中国9月规模以上工业企业利润同比增长4.1％，刷新2018年3月以来新低，前值增长9.2％。2018年前三季度，全国规模以上工业企业利润总额增长14.7％，增速比1-8月份减缓1.5个百分点。

　　9、日本首相安倍访华，再启破冰之旅。三方面推动中日关系上新台阶：共建开拓第三方市场合作机制（日方间接参与中国倡导的“一带一路”）、主席明年访日、建立包括本币互换在内的国际金融合作机制（已确立2000亿人民币/34000亿日元本币互换）。

　　10、特朗普经济顾问库德洛证实，11月30日至12月1日G20峰会期间中美两国元首将会晤，其希望两位领导人就一些基本原则达成一致。港媒报道，美国贸易官员在京会晤中方官员，表明两国已恢复工作级接触（自中美互征报复性关税以来，工作型接触已暂停数月）。

　　简评

　　最近的1周多时间内，国内强力政策密集出台，以对冲经济和股市压力的迹象越发明显。并且，正如相关决策层不断的明确表态所指，政策重在落实、重在实效。

　　与此同时，于国际经贸层面，在中美贸易摩擦如业界普遍预期的尚在缓慢转圜之时，我们欣喜地发现，亚洲两大经济体——中日之间由过去7年的紧张关系而突如柳暗花明般出现积极地向好变化，并引发广泛的市场关注。

　　就内部而言，上周主席的广东视察和重要讲话，极大助力于缓解相当一段时间以来民众较普遍的焦虑情绪，更宣示了中国改革不停顿、开放不止步的决心和姿态。特别地，主席在近1个月时间内已三度表态和强调支持民营经济发展，背后的政策讯号意味深长。

　　简言之，我们认为前期的所谓“改革向何处去”、是否存在政策引导上的“国进民退”等较大争议问题已可告一个段落，越来越明晰的改革方向和政策动向有助于重新提振民众信心。当然，切实越过“塔西佗陷阱”，恐怕还需要更多的好政策迅速转化为具体行动。

　　至于改革层面，个税起征点的上调及前周末“个税专项附加扣除暂行办法”等的快速出炉，相当大程度上已再次激发起各界对改开的期待。接下来，如呼声更高得多的增值税改能在年内较短时间内出台，预期将彻底扭转民众的悲观预期，A股市场的风险偏好也将有望得以大幅改善。

　　有关股权质押风险缓释方面，上周银保监会的相关政策给予了较大的操作空间。按照相关通知，保险公司设立的专项产品，不纳入保险公司权益类资产计算投资比例，将不受之前的“险企投资权益类资产的账面余额合计不得高于本公司上季末总资产的30％”的监管比例限制。由此可见，新政给出的灵活度已相当之大。

　　此外，上周公司法修订案中对有关回购条款的较大修改，则更加令人关注。有研究机构曾做过统计，在美股此轮超长牛市的过程中，仅2011-2017年，股票回购对美股总涨幅贡献即达33％，超过净利润贡献21％！

　　而接下来，A股市场上公司回购的口子的适当打开，预计也有望产生较大的正面影响。据相关统计，截至2018年中报，全部A股现金及等价物总额达26.15万亿。如果这些资金有5％回购，那么将会带来上万亿资金。

　　当然这个测算还是太过于粗糙，可做进一步细化：如哪些行业/公司现金流充沛也有回购意愿；哪些行业/公司现金流充沛但无意愿；哪些行业/公司有意愿但现金流匮乏；回购的资金比例从1％-5％之间的敏感性测算和影响如何，等等。但不管怎样，在当前A股估值已重新回到历史的极低分位水平、整体的风险收益比优势越发凸显的情况下，很多公司应该都有意愿在当前这个位置快速推进回购动作。当然，如果公司质素优良也确有回购意愿但现金流相对较弱，合适的第三方中介或许可成为有力的推动者，其中或也酝酿着可能的新的商业模式。

　　至于经济层面的最新数据，坦率讲，当下从宏观到中观直至微观层面，相关重要数据的或快或慢滑落，其实也只是前期一系列政策的滞后体现，不必因此而过度悲观。当前，在政策的大幅度纠偏甚至转向已快速、集中和清晰出现的背景下，对经济基本面其后的较快改善，也应该抱有更积极和乐观的预期。中国经济当中的制度特色，其实在过往多次的周期往复中已充分验证。而且，虽然影响幅度在降低，但政策规律依然存在。当然，市场的反映上，可能会出现一个由悲观而逐步修复的过程。

　　对于汇率问题，短期主要因美元指数波动而导致的人民币被动贬值压力客观存在，而在临近7这个重要的心理关口之时，羊群效应的再次涌现及做空力量的死灰复燃确实在所难免。不过，有效地堵住无序流出的口子，以及央行适度的积极干预，应都有助于缓解可能的压力。拉长看，人民币国际化是个有序渐进的推动过程。

　　最近的一周里，中日关系迅速改善及签署较大额度的双方本币互换协议等相关内容，无疑吸引了国内国际经济金融领域无数的眼球。小而言之，在推动双方的经济、金融及贸易关系更为密切之外，对于人民币国际化，也将是重新而渐进迈出的坚实一步。

　　顺便多说几句。当前，在全球经贸格局正出现逆全球化的翻天覆地演变的时候，中日两个共同受到较大冲击的国家，其实完全可以借助相互间信任的修复、合作的加强，以摆脱窘状，转危为机。某种程度上看，中日之间实质上可以是很好的互补伙伴——日本狭窄的岛域和严重的老龄化问题使其日益依赖外部市场的强力支持，中国庞大而富有潜力的内需市场恰是其相当有吸引力的重要目标；而日本雄厚的高技术实力，恰又是中国在经济转型、产业升级过程中所迫切需要。

　　再进一步地，在中日间修补历史裂痕、重启深度合作的基础上，未来如能进一步推动东北亚自贸区的建立，那就不单对区域内的和平与发展有极大帮助，对全球而言，恐怕都将是令人激动的极正面贡献。

　　当然，中美之间在历经半年多的贸易纷争之后，接下来的1个月时间内是否有戏剧性的变化，仍然是各界的高度关注，尤其在美股连续下挫的微妙时刻。

　　A股市场短期操作策略

　　我们在上期周评中提出了“强力政策组合拳，提振市场信心，遏制风险蔓延”的观点，而周初市场的良好表现，确实也反映出投资者心态的积极变化。

　　不过，随后海外市场尤其美股持续进入较大动荡的事实，的确让A股很多投资者陷入新的忐忑之中。较悲观的少部分人甚至开始担忧美股会否面临10年牛市大顶，继而担心10年前全球股指的危机共振一幕会否重演。

　　客观上讲，我们认为，美股的此轮下跌，前期主要与美国经济强势上行、通胀预期升温后所造成的美债收益率快速攀升有密切关联，而在近期，则主要与美股季报密集发布期内一些大型科技公司的不佳表现有关，投资者纷纷开始担心美股的盈利增速可能见顶。

　　但无论如何，上述的种种原因暂未构成如2008年次贷危机所造成的全局性的系统风险。因此仅就中短期而言，无论美股仅是再一次的中期调整，还是由近10年长牛转而进入熊市，恐怕对全球其他市场的负面冲击，也将远不至于如08年那般。

　　短期如美股市场波动未平，对A股市场的影响当然也客观存在。至少从两个方面看：一方面，对投资者的心理冲击不必讳言；另一方面，外资机构由于欧美市场主仓受到较大冲击，其策略性配置的新兴市场（包括A股在内），一定程度上被迫减仓也很正常（这种现象最近已再次出现，而上次发生在一季度）。

　　但换个角度看，当下美股市场的剧烈调整，或将令更多的国际资金力图寻找可能的安全岛和更有投资价值的新领域。从这个意义上看，A股市场在风险收益比方面已具备的在国际比较意义上的长期吸引力，是可能吸引国际资金重新腾挪的极重要考量。

　　与此同时，国内密集出台的一系列重磅政策所最终形成的效用叠加，以及后续改革开放重要动作的不断展现，预计都将从风险偏好层面，显著改善各类投资者预期。中期而言，中美股市相对脱钩的场景，可能并不遥远。

　　站在当前的时点，我们坚持认为，A股市场整体上仍处于历史可比的显著低估阶段。虽然外围市场持续动荡的风险依然存在，但国内不断的重大政策事件催化，仍有助于股指重新回到金秋行情的轨道上来。

　　目前阶段，市场尚处于反复磨底的艰难过程之中。短期，增值税改革等民众期待已久的重大改革动作能否较快有实质性推进、目前公布的相关股市支持举措能否陆续较快落实、可能的重要会议召开催化等，预计对于持续提振投资者风险偏好，都将有重要的正面影响。中期看，金秋行情可否持续，很大程度上仍与改革红利的持续释放及贸易纷争的演进方向密切相关。

　　全球市场进入较大动荡情况下，黄金板块的投资机会正受到越来越多的关注，中短期仍可积极而为。

　　另外，3季报即将进入尾声，显著超预期的品种在相对低迷的经济环境下更是弥足珍贵。

　　此外，近期市场的活跃板块从银行到非银再到地产的切换，以及熊市典型的防御品种白酒板块近期遭到普遍抛压的市场现象，都在不同层面提示，市场的活跃度开始有明显提升。交易型选手仍有不错机会来积极捕捉风口，回购及质押板块均可适当关注。

　　对于非专业选手，我们继续鼓励，当保持定力，坚持定投（虽然短期的磨底比较煎熬，但拉长到3-5年的视角看，目前均属绝对低估的区域）。