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中信证券研究报告:包裹背后的远大前程

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2018-11-01 07:44:01 来源:中信证券

  今天我们延续“世界级企业”话题,继续聊。

  随着社会的发展,生活越来越好了,人们也越来越“忙”、越来越“宅”了。

  也正因如此,“足不出户”、“唯快不破”的消费需求痛点,将有望推动一个行业诞生世界级企业,那就是:快递

  以下是我们的逻辑,供探讨

  ——

  本 期 作 者

  包裹背后的远大前程

  简单点说,快递就是顾客要求按时保质把东西送到。但实际上其中包含了很多复杂环节。

  快递行业是指承运方通过铁路、公路、航空等交通方式,运用专用工具、设备和应用软件系统,对快件进行揽收、分拣、运输、派送,以较快的速度将特定物品运达指定地点的物流活动,是物流的重要组成部分。

  快递的上游是电商、其他企业及个人,下游为企业及个人消费者。物流平台、仓储和运输是快递的3个核心环节,将上线线下串通。

  物流行业概览

  包裹背后的远大前程

  资料来源:中信证券(行情600030,诊股)市场研究部

  我们认为中国的快递行业有望催生世界级企业有三方面原因,先表观点,再讲逻辑:

  1、需求旺盛,前景广阔。

  2、强者愈强,龙头受益。

  3、上游稳固,议价力提升。

  ——

  需求旺盛 前景广阔

  截止目前,我国快递业务量规模已连续四年稳居世界首位,对全球业务量增长贡献率超过50%。

  2011-2017年,全国快递业务量和收入复合增速高达49%和37%。2017年至今,由于基数较大,行业增速换挡,但也保持在25%以上。

  2011-2018年快递业务量及收入发展情况

  包裹背后的远大前程

  资料来源:国家邮政局、中信证券市场研究部

  我国快递业务的70%以上来源于网购。过去三年,网络零售额复合增速达37%。2017年,我国网购用户数达到5.3亿,同比增长14.3%,较2016年的12.9%有所加快。但与美国相比,我国的互联网普及率(中国58%,美国77%)、网络购物渗透率(中国69%,美国78%)还有上升空间。

  考虑到我国网购用户数增速持续加快,网购市场仍有较大提升空间。

  预计到2020年,快递业务量或将达到703亿件,快递收入超过8000亿元,年复合增速为20.6%和18.2%,从而实现国家邮政局十三五规划的发展目标。

  未来三年快递业务量及业务收入预测

  包裹背后的远大前程

  资料来源:国家统计局、国家邮政局、贝恩咨询、艾瑞咨询、中信证券市场研究部

  注:

  1、2017年网络零售额7.18万亿元。艾瑞和贝恩预测2018-2020年复合增速17%。

  2、国家邮政局数据,2017年网购包裹占比76%,每年增加3%。2007-2016年全国快递均价呈现下滑趋势,但降幅趋于平稳,预计平均增幅为-2%。

  3、根据顺丰和EMS数据,商务件和个人件增速预计将维持18%水平。

  4、国家统计局预计,通货膨胀率平均2.6%。

  强者愈强 龙头受益

  快递行业网络效应与规模效益明显。

  快递行业还有重资产、人力密集、巨额营收的特点,各个环节(揽收、分拨、运输、投递等)之间需要统一调度、上下衔接、协作配合。

  快递的网络效应与规模效益随着经营范围的扩大而增强,形成较高的行业壁垒。行业内部企业优胜劣汰,强者愈强,有利于行业集中度的提升。

  与美国对比,市场集中度仍有上升空间。

  快递行业是中国物流行业中少有的集中度较高的子行业。我国前8大快递公司占快递业务量(CR8)约80%,CR4约50%。

  而美国前三大快递公司UPS、FedEx和美国邮政占据了90%的市场份额,集中度高,议价能力强,规模优势明显。对比可见我国快递市场集中度还有很大的增长空间。

  2017年中国快递行业市场份额

  包裹背后的远大前程

  资料来源: Wind、中信证券市场研究部

  2016年美国快递公司市场份额

  包裹背后的远大前程

  资料来源:Wind、中信证券市场研究部

  国家政策推进,利于企业兼并重组,打造“快递航母”。

  2015年国务院发布《关于促进快递业发展的若干意见》,目标是2020年中国快递营业收入达到8000亿,并提出支持快递企业兼并重组,上市融资。

  2017年国家邮政局规划打造“快递航母”,到2020年形成3-4家年业务量超百亿件或年收入超千亿元的快递企业集团,培育2个以上具有国际竞争力的世界知名快递品牌。

  上游稳固 议价力提升

  快递与上游相辅相成,容易形成长期合作关系。

  一方面,上游为快递企业提供业务量;另一方面,快递企业打通物流渠道,挖掘购买潜力,反哺上游,易与上游企业形成长期合作关系。

  在个人件占快递业务量占比较小的背景下,此举有助于快递企业获得相对稳定的业务源。

  目前,顺丰以良好的市场口碑吸引了大量优质企业客户,已与苹果、华为、小米、优衣库、中国平安(行情601318,诊股)等国内外知名企业达成长期合作;圆通、中通获阿里巴巴持股(各10%左右);EMS、顺丰、申通、圆通、中通、韵达等与天猫超市达成战略合作。

  快递终端价格逐步止跌企稳,对下游议价能力上升。

  2016年之前,由于竞争激烈和规模效应,快递公司不断挤压网点利润以实现降价。2017年后,主要快递公司均已上市,越来越重视业绩和股东回报,不再通过牺牲网点利益实现增长。

  随着消费升级和对服务体验要求的提升,消费者对价格的敏感性逐步降低。快递单价降幅出现明显收窄趋势,2018年一季度甚至出现上涨,可见快递企业的议价能力在上升。

  2012-2018年快递单价降幅趋势

  包裹背后的远大前程

  资料来源:国家邮政局、中信证券市场研究部

  中国未来的UPS何在?

  

  行业内部

  五大上市公司对垒

  目前国内主要快递企业均已上市,因此这里选择市场占有率排名前5位的民营企业(顺丰、韵达、圆通、申通、中通)进行对比分析,以判断潜在的世界级企业。

  2014-2017年5大上市快递企业市占率情况

  包裹背后的远大前程

  资料来源:国家邮政局、Wind、中信证券市场研究部

  五大上市快递公司2017-2018各项指标对比

  包裹背后的远大前程

  资料来源:国家邮政局、Wind、中信证券市场研究部

  对比分析我们主要从两个维度入手:

  •   商业模式

  •   业务的核心驱动因素

  商业模式:直营与加盟各有利弊,未来或将相互渗透。

  直营模式的核心是从总部到末端整个网络全部自建自有,加盟模式的核心是服务的深度外包。本文重点分析的5家快递上市公司中,顺丰是A股首家采用直营模式的快递公司,其余的三通一达均采用加盟模式。

  虽然世界500强中的美国邮政、德国邮政、FedEx和UPS等均采用直营模式,但鉴于中国的快递发展晚于电商,加盟模式可以很好地满足电商地爆发式增长。因此,在我们看来,加盟和直营模式或将在中国长期共存、相互渗透。

  目前,我们看到三通一达正逐步布局高端电商、商务和个人件,如韵达与携程等大客户合作。同时,顺丰也加大了对电商快递的渗透。

  直营与加盟模式利弊对比

  包裹背后的远大前程

  业务的核心驱动因素:更快、更好、更便宜

  “更快”是快递之所以称之为“快”递的核心。

  它要求在运输的三个环节上做到高效运行:干线城际(从工厂到城市枢纽)、支线同城(从城市枢纽到社区)、最后一公里(从社区到顾客手中)。

  国家邮政局数据显示,2017年全国10家快递公司快件全程时限均值为56.02小时,即2.3天。

  “更好”是以消费者为中心,用品质征服消费者。

  如今送货时间与客单价趋于同质化,提供更好的体验是企业营造差异化的关键。

  “更好”体现在商品质量与售后服务两方面,例如提供加急服务、对高价值物品提供安保加强服务等。

  “更便宜”体现了对供应链成本的要求。

  未来新零售模式下物流碎片化、多样化和急速送达等服务将增加物流成本,社保改革的实行也将提升人力成本。

  如何打造智慧物流、资源共享、提升运营效率给快递公司发展提供了挑战。

  ——

顺丰

  定位中高端,“更好”和“更快”的核心优势明显。

  “更好”:

  顺丰差异化定位,立足高端,连续多年获得快递服务质量、客诉及满意度指标的排名第一,成功奠定了“第一品牌”的强势地位,是企业客户和中高端个人客户的首选品牌。

  “更快”:

  顺丰凭借独特的直营模式,获得了快递行业中控制力最强 、稳定性最高、最稀缺的“天网+地网+信息网”三网合一的网络资源和突出的科技实力,有效保障了客户服务的时效,成为时效最快的企业。

  “更便宜”:

  顺丰的票单价远高于三通一达,毛利率没有特别的优势,很大一部分原因是因为商业模式的不同。

  对于中高端用户,多花十几块钱获得最优质的服务和最快的速度就等于最高的性价比。

  对品质和时效的超强管控使顺丰可以对现有市场高筑护城河,同时也能快速切入新兴市场,如重货业务、冷运业务、国际业务、同城业务等。其中着重服务质量的冷运市场和着重时效性的同城市场,都是最能体现顺丰效率优势的细分市场。

  在成本端不断优化的条件下,顺丰这种直营快递的综合物流优势将进一步放大。

韵达

  加强管控,全盘优化,做到“更便宜”和“更好”。

  “更便宜”:

  受益于加盟模式,三通一达的价格优势明显。得益于对成本的全盘优化,三通一达中韵达的票单价最低,毛利率处于较高水平。韵达对成本的全盘优化主要有四种举措:

  1、削减转运中心与运输线路。韵达将原有的80多个转运中心缩减到54个,运输线路从4500条减少到3900条,在总票件量高增长的情况下,降低了单件成本。

  2、提高转运中心自营率。韵达是三通一达中唯一的全自营转运中心公司,达到了“全国一盘棋”的全自营网络规模效应,进一步优化收入及成本端。

  3、末端自建门店。韵达在末端配送自建了近2万个门店,从“最后100米”加强末端控制。

  4、在信息系统建设上,韵达目前是“三通一达”中最强大的。

  “更好”:

  全盘优化策略也使韵达在服务质量上日益逼近直营模式的顺丰。

  “更快”:

  包括韵达在内的三通一达相差无几,和顺丰仍有一定差距。

中通

  利益平衡机制精巧,具备“更便宜”和“更好”的基因。

  中通的市场份额最高,快递业务的毛利率处于行业领先位置,服务满意度也仅次于顺丰,都源于其精巧的利益平衡机制。

  首先,在总部与加盟商的关系上,中通通过换股形式收购加盟商,达到93%的转运中心直营率。

  其次,在公司与员工的关系上,中通采用股权激励。目前股权激励的股数占比1.26%,为行业最高。

  最后,在各级网点间关系上,中通采用派费调整机制,平衡区域间利益差异,调动收件业务量偏低网点的积极性;采用经济补贴平衡机制,激发不同地区基层网点的服务意愿;实行派费体制改革,使派费直达快递员,解决各级加盟商派费截留问题。

  中通通过协调各方利益,提高了整体运营的效率,获得了稳定的快递网络。

圆通

  资本支出高歌猛进,在“更快”“更好”方面的成效尚待进一步检验。

  圆通建立自有机队,走重资本开支路线。平均每件快递需要资本支出0.37元,远超申通(0.03)和韵达(0.11)。意在通过大量的资本开支提高服务质量和时效,进而提高市场占有率。

  然而2017年以来受网点不稳定影响,圆通市占率出现较大滑坡,在时效和满意度方面表现平平。

  同时,由于成本把控的缺陷,圆通快递业务的毛利率在电商件中最低,利润空间最小,受价格战影响最大,在“更便宜”方面不具有优势。

申通

  依赖加盟制,在“更快”“更好”“更便宜”方面仍需提高。

  申通提供行业最低的面单价(0.72元)以吸引新加盟商,但票单价及毛利率上并无突出优势。

  同时,申通借力加盟商进行快速扩张,近一半转运中心采用加盟制。

  这种模式限制了其在快递时效和服务质量方面的提升,未来或可进行战略转型。

  行业外部:

  电商巨头进入

  菜鸟:主观上为合作关系,客观上会影响快递企业未来竞争路径。

  菜鸟的愿景是变革电商物流,与快递企业协同合作,通过平台整合物流资源,有效派发订单。

  这一愿景使菜鸟主观上不会直接与快递企业竞争,但客观上会影响快递企业未来的竞争路径。

  第一,加入菜鸟网络的几家快递公司相对份额会比较均衡,很难出现一家独大的局面。

  第二,积极参与菜鸟网络的快递企业会比不积极参与的更加受益。

  第三,一旦菜鸟的愿景实现,快递公司的网络价值将被削弱,成为菜鸟的附属品。

  但从短期来看菜鸟无法依靠大数据完全垄断物流,因为菜鸟的强势之处在于仓储网络而非干线物流,无法与传统快递企业进行直面竞争;从长期来看阿里也不太可能掌握全物流行业信息化这柄国家枢纽重器。

  京东:处于初期投资阶段,较难蚕食传统快递市场。

  京东自建电商平台及物流体系,其单件配送成本、服务满意度都与顺丰接近,高于三通一达。

  京东尝试开放社会化物流,可能与顺丰竞争C端市场,但我们认为在短期内并不会产生较大威胁。

  首先,在“更快”方面,京东物流的优势在于仓配一体化模式下较强的B端仓储能力,但这一优势较难发挥到C端市场中;而在揽件能力和运输能力上,顺丰已建立十分成熟的体系,京东仍需摸索。

  其次,在“更好”方面,京东专注做电商件,为客户提供高品质的服务。未来若要兼顾电商件和社会件,同时保证服务品质,还需投入更多人力物力。

  最后,在“更便宜”方面,目前京东物流还处于初期投入阶段,还未实现盈利。与快速与服务并重的顺丰形成直接竞争仍需大量资本开支,以打价格战的方式竞争并不持续。

  行业前瞻

  未来企业间或兼并重组,进一步提升集中度。

  目前,我国快递市场呈现“三分天下”的局面:顺丰占据商务市场,三通一达占据电商市场,外资企业占据国际市场。其中,三通一达定位与模式趋同,未来四家企业或将变成一家如ups的世界级企业,而在竞争中落后的企业可能成为被兼并重组的对象。

  通过上述企业竞争优势的比较,阿里的业务或将向中通和韵达靠拢,而其他企业或将与拼多多等中小电商协同发展。若不能有效提升核心竞争力,这些电商兴起仅能延缓其被兼并重组的进度而不能改变结局。

  国内优质快递企业发展壮大后,将有实力参与国际竞争。

  我国快递优势主要有三点:成本低、速度快、模式创新。

  首先,我国物流成本远低于美国和日本,单位周转量物流总成本只有美国的一半左右。

  其次,我国快递平均时效不到3天,而国外快递耗时长,往往十天半个月才能收货。

  再次,我国一些快递公司在模式创新方面已走在前列,已经由快递渗透到物流、仓储、供应链管理、金融和电商,产业链上下游的整合必定会形成强大的生态,继而产生与UPS、联邦快递等相媲美的营收超千亿元的巨头级企业。

  投资风险提示

  电商增速不及预期。

  网络零售是快递行业发展的重要推动因素,若电商发展进入瓶颈期,或将限制快递企业的发展。

  随着通信基础设施的完善、人均收入的提升,消费者已养成网购的生活习惯,短期内较难改变。因此电商的高速发展具有一定惯性。

  市场竞争风险。

  一方面,快递企业内部竞争较为激烈。

  另一方面,电商平台等外部力量正加速进入快递行业。竞争加剧或继续压低票单价,对成本控制能力不强的企业造成压力。但对优质企业来说,未尝不是提升企业市占率的机会。

  过度扩张风险。

  为整合产业链、形成综合化物流体系,企业或过快布局其他领域。若协同效应不显著,或将导致企业利润率下降。

关键词阅读:包裹背后的远大前程

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