防风险基调未改，监管重心向求稳倾斜

　　撰写单位及作者：中诚信研究院评级与债券部李诗、余璐、谭畅、卢菱歌

　　报告摘要：

　　整治金融市场乱象：监管层继续出拳整治金融市场乱象，延续了防风险、去杠杆的监管思路。在对市场摸底和检查结束之后，监管陆续推出一系列针对商业银行业务的政策，涉及委托贷款、大额风险暴露等。政策重点仍在于控制金融交易杠杆、打击资金空转套利等，意在引导银行回归业务本源。同时机构改革拉开序幕，金融体系统一监管、穿透监管和审慎监管的趋势更加明朗。债市的规范化要求也更进一步，监管对债市交易、存续债券管理等要求均有所强化。

　　资管新规及配套细则：2018年4月下旬资管新规正式落地，正式稿中打破刚兑、消除多层嵌套、禁止资金池和净值化管理等基本原则未改，各类金融机构资产管理产品的监管标准统一起来，大资管行业进入全面覆盖、统一监管的新阶段。资管新规落地之后，银保监会和证监会分别针对商业银行理财业务、信托、期货、理财子公司等领域推出相关监管细则，补充和细化了资管新规的执行要求，给机构业务行为和交易模式带来一定调整压力。

　　地方政府及国有企业监管：2018年地方政府融资监管核心仍在于打击地方政府违法违规和变相举债行为，值得注意的是监管对象已从地方政府、地方融资平台等融资方扩展到资金方和中介机构，从多维度入手来遏制地方政府隐性债务增量。在严控地方政府隐性债务风险之余，监管也更加注重疏堵结合，继续“开前门”。同时监管还聚焦国有企业去杠杆问题，推进“僵尸企业”出清，并强化国有金融机构的监管，防范实体经济与金融风险交叉扩散。

　　支持实体经济融资：金融去杠杆过程中实体经济融资难、融资贵的问题逐渐突出，年内监管层多次发文引导金融机构加大对实体经济的资金支持力度，鼓励向小微企业和民营企业投放资金；同时强调疏通货币政策传导机制，推动资金向实体经济流动。民营企业融资难度上升这一问题也引起了广泛重视，10月以来不仅中央召开了高规格会议，多个部门也接连发声支持民营企业融资，一系列措施对于提高投资者风险偏好、修复市场信心具有积极作用。

　　债市对外开放：2018年虽然我国面临的外部环境有所变化，但对外开放的脚步不停。新的开放措施包括沪深交易所开展“一带一路”债券试点、债券通改革进一步与国际接轨、财政部扩大外资收益免税范围等，同时沪伦通CDR业务相关监管框架也完善起来，债券市场的对外开放继续推进。

　　报告正文：

　　一、 防风险基调不改， 金融监管继续强化

　　2018年上半年，监管层继续出拳整治金融市场乱象，延续了防风险、去杠杆的监管思路。在对市场摸底和检查结束之后，监管陆续推出一系列针对商业银行业务的政策，除同业、通道等业务之外，今年另提高了委托贷款、融资担保、大额风险暴露等方面的监管要求，包括堵住资金通过委贷投资非标的渠道、限制担保放大倍数和集中程度等，扩大了监管覆盖范围，监管套利的空间被一再压缩；此外还新引入量化指标，细化了对商业银行流动性风险的管理。这些政策重点仍在于控制金融交易杠杆、打击资金空转套利等，意在引导银行回归业务本源。与此同时，作为机构改革的一部分，银监会、保监会正式合并为银保监会，金融体系统一监管、穿透监管和审慎监管的趋势也更加明朗。

　　一系列政策均集中在上半年发布，下半年监管更倾向于维护稳定的市场环境，政策落地节奏放缓，但考虑到此前颁布的政策和MPA考核等，商业银行业务仍面临较大的监管压力和约束。

　　债券市场方面，监管对于债市的规范化要求也更进一步。年初落地的302号文对债券现券买卖、回购等各类交易行为作出规范，并要求债券市场参与者按照审慎展业的原则，合理控制债券交易杠杆比例；4月份交易商协会发文要求主承销商加强对发行人的风险监测，以及时反馈发行人的实际偿付能力，强化了对存续债券的管理工作。

　　二、 资管新规 靴子落地，大资管行业监管不断完善

　　在征求意见稿发布近半年之后，2018年4月下旬资管新规正式落地。资产管理业务是实体经济投融资需求的重要补充，但在快速发展的过程中也出现了监管套利、资金链条拉长、业务运作不够规范等问题，积聚了一定金融风险。资管新规明确了资管业务、资管产品分类、可投资范围等内容，统一各类金融机构资产管理产品的监管标准，意在实行平等准入，压缩套利空间，促进资产管理业务的规范、健康发展。与征求意见稿相比，正式文件延长了过渡期，部分条款也有所放松，但打破刚兑、消除多层嵌套、禁止资金池和净值化管理等基本原则未改，大资管行业进入全面覆盖、统一监管的新阶段。

　　资管新规落地之后，银保监会和证监会分别针对商业银行理财业务、信托、期货、理财子公司等领域推出相关监管细则，补充和细化了资管新规的执行要求，提高了新规的可操作性。值得注意的是，为平稳推进资管新规，正式文件对过渡期内的要求有所放松，给予市场一定余地来调节整改节奏，不同资管产品的整改计划可能略有差异，但监管要求均处于资管新规的大框架下，机构业务行为和交易模式仍面临一定调整压力。总的来说，当前政策背景下资管业务正朝着更加规范透明的大方向发展，资管产品将逐步回归“受人之托、代人理财”的业务本质，这一过程中机构也难免会面临管理难度上升、低风险偏好客户流失、资产端配置范围受限等考验，但另一方面这也有助于促进机构提高主动管理能力、完善产品体系，逐渐实现更加专业化的发展。

　　三、 疏堵结合严控地方政府违规举债， 结构性去杠杆 推进僵尸企业出清

　　2018年年初，财政部联合保监会、银监会，分别通过强化对保险机构、商业银行的监管要求来规范其向地方政府提供融资的行为，特别是打击地方融资平台违法违规举债行为。3月底出台的23号文中，财政部还从资本金审查、还款能力评估等十五个方面出发，督促金融企业加强风险管控和财务管理，防范金融机构过于依靠政府信用背书等问题。9月份中共中央及国务院下发的指导意见中明确要厘清政府债务和企业债务的边界，严禁地方政府变相通过国有企业举债。整体来看，2018年监管核心仍在于打击地方政府违法违规和变相举债行为，值得注意的是监管对象已从地方政府、地方融资平台等融资方扩展到资金方和中介机构，从多维度入手来遏制地方政府隐性债务增量。在严控地方政府隐性债务风险之余，监管也更加注重疏堵结合，不仅大幅提升地方政府专项债券额度、引导专项债加速发行，还新推出棚户区改造专项债券这一创新债券品种，继续“开前门”。除此之外，国常会也提出要金融机构按照市场化原则保障融资平台公司的合理融资需求，释放出积极信号，在一定程度上有助于改善融资平台的融资问题。

　　与此同时，监管聚焦国有企业去杠杆问题，并强调国有金融机构的改革，防范实体经济与金融风险交叉扩散。2017年底的中央经济会议曾指出要把“僵尸企业”作为重要推手，破除无效供给；2018年8月、12月，发改委两度联合其它部门发文对相关企业债务处置工作作出部署，要求债务处置应按照市场化法治化的原则，根据企业特点采取破产清算、破产重整、债务重组等方式分类处置直接债务，并明确了处置流程和时限，“僵尸企业”的出清有望加速，我国结构性去杠杆的进程也在持续推进。

　　四、 监管引导加大对实体经济资金支持， 民营企业融资引起广泛关注

　　金融去杠杆过程中，我国信用环境整体收缩，再加上考核压力增加，金融机构风险偏好有所下降，特别是对小微企业和民营企业信贷投放意愿不足，实体经济融资难、融资贵的问题日益突出。年内监管层多次发文引导金融机构加大对实体经济的资金支持力度，尤其是进入下半年后中央更加重视支持实体经济，多次监管会议上都强调要“提高金融机构服务实体经济的能力和意愿”，相关政策出台频率有所加快。6月1日，央行宣布将AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF担保品范围，释放出对中低等级主体信用支持的积极信号；8月份银保监会下发《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，提出金融机构应满足企业的有效融资需求，降低正常经营企业资金链断裂的风险；此外相关支持政策还有财政部和国家税务总局联合推出小微企业贷款税收方面优惠、国务院发文部署缓解中小微企业融资难融资贵有关工作等。与此同时，监管层也强调疏通货币政策传导机制，包括提出做好政策的统筹协调、优化考核激励措施等，意在提升机构风险偏好，推动资金向实体经济流动。

　　民营企业融资难度上升这一问题也引起了中央的高度重视，10月以来不仅中央召开了高规格会议，多个部门也接连发声支持民营企业融资。在国常会指导下，10月22日央行在之前基础上再增加了再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民企的信贷投放；并提供部分初始资金，引导设立民企融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具（CRMW）、担保增信等多种方式提供信用保护，来支持部分民营企业融资；

　　10月26日沪深交易所分别成功发行一单纾困专项债，募集资金专门用于纾解民营企业融资困境和股权质押风险；11月1日，习近平总书记主持召开了民营企业座谈会，提出要为民营企业营造更好的发展环境；除此之外，金稳委、央行、银保监会等主要领导均作出积极表态，助力改善民营企业融资环境。12月下旬央行创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对小微企业、民营企业等重点领域的支持力度，并再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。一系列措施对于提高投资者风险偏好、修复市场信心具有积极作用，多措并举之下11月份民企债券发行规模有所回暖，其中挂钩民企债的CRMW产品发行明显提速，在一定程度上缓释了民企信用风险。但目前政策主要支持的是资质良好、在行业或区域内处于领先地位的优质民营企业融资，覆盖范围有限，或将加剧信用分化局面。

　　五、 外部环境变化无碍 对外开放更进一步

　　2018年虽然我国面临的外部环境有所变化，但对外开放的脚步不停。3月份沪深交所发布通知明确了“一带一路”债券范围、发行交易流程、债券项目条件等内容，在政策方面支持境内外相关企业通过发行公司债融资，推动“一带一路”资金融通；8月份债券通作出改革，包括实施DVP结算模式、上线大宗债券交易前分仓功能等，一步与国际接轨，为境外投资者提供更为便利的投资环境；10月12日证监会正式发布沪伦通业务的监管规定，随后上交所和中证登相继发文明确CDR交易、结算的监管细则，为沪伦通正式开通奠定了基础，对于促进两地资本市场的互联互通具有积极意义；11月份财政部正式发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税 增值税政策的通知》，明确未来三年将不对境外机构投资境内债券市场取得的利息收入征税，扩大了外资收益的免

　　税范围，这将有利于吸引外资、促进债市对外开放。2018年底召开的政治局会议强调要扩大高水平开放，在此指导下新的一年我国金融市场的对外开放或将更进一步。