过去三年，黄金大幅跑赢A股的原因

　　人民币自身的贬值的因素过去三年来解释了黄金25％的价格波动，伦敦黄金本身的升值解释了75％价格波动，其中人民币贬值5.83％，伦敦黄金上涨17.24％，人民币黄金上涨23.86％。

　　伦敦黄金在过去三年加息周期中表现稳定，货币端对黄金有不利，然而包括中美贸易摩擦的深化，全球市场风险加剧，以及内生增长的支撑，吸引来自于风险资产的资金轮动到避险资产，现金为王的策略证明是在经济下行期最好的选择。

　　全球资本市场经历了一轮戴维斯双击。从今年二月份以来，美联储加息导致市场对整体收益率水平抬升的担忧并开始冲击资本市场，全球金融系统稳定性快速下降。首当其冲受到冲击的是过去10年以来受益于资本全球流动和外债加杠杠的经济体，比如土耳其，委内瑞拉，巴西等等。在过去10年这些国家通过外债借贷扩大投资和消费，支撑经济增长的动力过于单一，在产业转型和结构化发展上比较欠缺，因此这类经济体在边际上是受到债务收缩和债息抬升冲击最严重的。其次是受益于全球美元、欧元和日元等发达国家资本流入的经济体的资产价格，包括中国和东南亚新兴市场国家的股票市场。

　　在国内，金融去杠杠导致的民营企业和小微企业的融资难，表外规模收缩给资产价格的冲击，房地产市场对居民消费的挤压等等，这些风险在全球债务收缩周期下暴露的更为彻底。企业盈利的下行和估值的下降导致上证综指年初以来跌幅24％，中小板跌幅36.87％。

　　未来黄金的投资机遇

　　加息是引发市场担忧的因素，但并不是本质原因。

　　冲击资本市场和全球经济的第二个原因债务周期自身的弱化。08年以来宽货币的环境下，债务的累积速度超过了经济增长，央行总资产与GDP比值不断扩张。不过近期这个扩张过程可能已经结束。一般而言企业的扩张取决于边际收入和边际成本的差，企业扩张是有边界的，债务的累积也有边界。边际收入的递减和边际成本的递增导致边际利润递减，企业盈利的增速因此存在边界。当债务累积到一定规模，边际利润减少到一定阀值，经济增速会自然而然的下降。需求会收缩，产品价格会下跌，导致边际收入下降，企业边际利润由正转负，企业扩张结束，甚至转而收缩业务规模，裁员，偿付负债以降低利息成本。最终整个债务周期在经历一段时期扩张后开始逆转。

　　我们看到目前全球债务规模的扩张趋于停滞，是上面所讲的债务周期逆转正在演变。美联储加息导致利率抬升加速了这种逆转，未来美联储加息放缓，或者逆转可能无法立刻扭转这种过程。基于此，我们认为市场可能未充分预期明年的经济风险。A股市场无论是PE，PB均处于历史低位，不过这是基于对明年盈利增长的判断的。在全球仍处于债务收缩期，美国经济系统风险未暴露前，股票的拐点可能仍是模糊的。

　　另一方面，黄金价格从长期来看是有均衡水平的。用央行总资产除以GDP粗略的代表货币对总需求的水平，来衡量黄金相对于信用货币的购买力。从长期来看黄金价格是围绕这个比值上下波动的，从目前来看黄金可能是被低估的。这个偏离的水平是否能均值回归，边际上取决于货币增速与经济增速的差，而我们认为目前可能正处于这种边际变化的拐点，也即是美联储加息弱化，货币增速恢复，美国经济增速减弱的过程。

　　因此整体上来看，过去三年黄金相对于股票的超额收益证明了黄金在资产配置中的价值，而未来在风险未完全暴露前，这种超额收益可能具有一定的持续性，但也需要警惕A股可能的报复性反弹。

　　数据来源：Wind，华安基金

　　黄金在资产配置中的作用

　　黄金虽然并不是在每个时间段均表现更好，但在资产配置中平衡组合整体风险、提高夏普比例、降低组合尾部损失的作用越来越明显。

　　黄金平衡风险的作用来自于对冲经济下行的性质。境内投资者投资的黄金ETF的标的是上海黄金交易所的AU9999，是人民币计价的黄金。从境内投资者的角度考虑，黄金受益于人民币自身贬值和美元黄金本身升值，均取决于宏观经济运行情况，因此黄金天然对冲了股票的下行风险。

　　黄金提高夏普比例则来源于内生增长。黄金除了对冲短期经济下行，长期来讲黄金也受益于经济总需求的增长。黄金本质上是全球货币，长期来看信用货币的供应是与经济增长量相匹配的，因此长期需求的增长会逐渐抬升黄金相对信用货币的价值，也即是通胀因素。在资产配置中增加黄金，除了对冲了经济下行带来的股票下跌风险，另一方面也享受了全球经济红利。

　　数据来源：Wind，华安基金

　　截止2018年12月21日，2016年以来，华安黄金ETF基金（518880）相对沪深300指数超额收益达到41.89％，相对中证500指数超额收益达到68.18％，相对中证1000指数超额收益达到81.23％。

　　数据来源：Wind，华安基金

　　人民币黄金价格与A股市场的相关性有正有负。当经济减速的恐慌预期高，黄金与股票的相关性会显著为负，当经济预期平稳，通胀预期较强时黄金与股票相关性可能转正。总体来看黄金与股票相关性较低，维持在-0.3至0.2区间。