1、经济增长：全球经济“由夏入冬”

　　全球经济增长放缓，预计2019年将延续

　　在经贸问题的影响下，全球贸易增长明显放缓，对应地，全球制造业PMI也持续回落。

　　全球贸易增速见顶回落

全球制造业PMI明显回落

全球经济增长放缓，继欧日放缓之后，美国可能也面临减速：

　　1、美国经济受益于减税，仍处在较高增长区间内；

　　2、但欧日已经明显放缓，日本三季度经济环比增速转负；

　　3、美欧日的制造业PMI也符合此特征。

　　欧元区和日本经济增速明显放缓

PMI也呈现类似特征

全球经济放缓，也通过需求端影响油价

　　1、油价往往会受到OPEC限产等供给端因素影响，但全球经济放缓也给原油需求造成负面拖累。

　　2、截止11月，OPEC连续第4个月下调全球原油需求预期。预计2019年全球原油需求将增长129万桶/日，较上月预测的少7万桶。7月时的预测为145万桶/日。

　　3、2019年油价中枢可能比之前市场预期的要低，此前市场一度预期油价要涨至100美元/桶。

美股的下跌、美债收益率倒挂，指向美国经济2019年面临放缓压力

　　1、民主党赢得中期选举，美国进一步财政刺激落空，2019年经济面临回落压力；

　　2、2018Q3的美国的投资已经明显放缓；

　　3、美债收益率曲线平坦化，继3Y和5Y倒挂之后，2Y和3Y以及2Y和5Y出现倒挂，1Y到5Y收益率非常接近。如后续10Y与2Y，30Y与10Y出现倒挂，意味着美国可能面临经济衰退。

　　美国投资放缓，威胁2019经济增长

利差倒挂对美国衰退的预测准确度高

2、经济增长：中国经济”内忧“、”外患

　　中国经济“内忧”：稳杠杆（原为去杠杆，“三去一降一补”）

　　1、地产和基建的快速上行阶段，也是杠杆率快速上行阶段；

　　2、2016以来则开始基本企稳，未来对基建和地产的依赖度需要下降。

　　1、中国宏观杠杆率过高，而且增长偏快：2012年至2016年年均提高13.5个百分点。2017年我国宏观杠杆率上升2.7个百分点至250.3％。

　　2、收入法核算，2014-2016年每年利息收入约10万亿，占GDP比重分别为15.6％、14.6％和13.4％，均明显高于当年的名义GDP增速。依靠加杠杆的增长难以为继。

　　3、高杠杆对政策形成约束，以往周期中的全面宽松政策难再现，预计2019年政策仍是结构性宽松为主。如果经济下行压力加大，可能会适当加一点杠杆，但也不会太多。

中国经济“内忧”：结构性去杠杆导致信用派生放缓

　　1、社融和M2增速的放缓，反映去杠杆对信用派生的负面冲击；

　　2、政府通过资管新规限制金融机构的资产端，通过遏制隐性债务限制地方政府的负债端。但经济下行压力加大，可能会调整节奏，或者适度放松一点。不过类似2014-15全面回头的可能性不大。

中国经济“内忧”：结构性去杠杆压制基建，拖累固投

　　1、去杠杆的直接结果：基建增速从2017年底的14％降至2018年11月的不到2％。对内需的拖累较大；

2019年：基建继续补短板，地产放松存在想象空间

　　1、基建补短板，遏制增量隐性债务的背景下，需要新的资金来源，关注专项债、PPP和政策性银行

　　土地是地方政府重要的财政收入来源，地产不放松，地方；

　　2、可能更难偿还存量债务。但全面放松与房住不炒的大原则相悖，因而可能也是结构性的。

　　10/11月基建投资单月反弹至4-5％，预计2019年可能最多反弹到10％（参考名义gdp）

土地是地方政府重要的收入来源

“外患”：经贸问题+全球经济周期性放缓

　　1、经贸问题仍具有高度不确定性。达成协议，也要大量进口，对国内部分行业不利（农产品、汽车）；

　　2、确定的是全球贸易周期性回落之下，中国出口产业链受到明显拖累。

　　广交会、制造业PMI出口订单均指向出口回落

出口交货值对工业的支撑作用预计大为减弱

3、通胀：预期由滞胀转向通缩

　　CPI:最大不确定性在猪价，面前不存在持续上行压力

　　1、此前市场担忧的房租、菜价的涨价效应已经逐渐退去；

　　2、2018年二季度是猪价低点，由于非洲猪瘟问题，导致生猪出栏减少，新一轮猪周期可能在2019年重启；

　　3、由于经济周期下行，消费整体偏弱，需求端拉动通胀的可能性不大，2019年通胀重点关注供给端因素：猪价和油价。

　　明年二季度猪价基数效应贡献大

CPI高点可能在二季度，持续超过3％可能性不大

PPI:可能降至0附近，不确定性在于油价

　　1、上游原材料降价可以理解为一种对中下游民企的补贴政策（限产放松可能是一种统筹考虑）。上中游去产能之后，会为利润而扩产（今年11月），没了利润可能也就没扩产动力，因而持续通缩的可能性小于上一轮周期；

　　2、油价：需求看跌，但关键是供给。需求看跌：全球经济进入下行周期。供给：页岩油成本线上升，油价持续低于40美元有点难度；

　　3、PPI维持低位，意味着企业的营收和盈利增速维持低位。

　　明年二季度猪价基数效应贡献大

油价对PPI影响较大

通胀下行将导致名义GDP增速放缓

　　1、预计2019年GDP平减指数在1-2％，对应的名义GDP增速在7.5-8.5％左右，较当前水平下滑1-2％左右；

　　2、名义GDP走弱将对债市形成支撑。

货币：宽货币+定向宽信用

　　宽货币的必要性

　　1、稳杠杆需要宽货币。既要稳住分子的债务，也要稳住分母的增长。紧货币既要增加分子偿还的利息，又要拖累分母的经济增速。

　　2、稳增长也需要宽货币。打破了银行表外信用创造渠道。宽信用需要以宽货币为基础（降准放开乘数）。

　　3、只要稳杠杆，预计5-10年，需要利率维持低位（避免违约集中爆发），宽货币在地方政府缩表开始阶段的2-3年（存量债务仍较高）是必要的。

货币：宽货币+定向宽信用

　　1、历史数据来看，基础货币增速与准备金率同比增减高度正相关，而非相反。所以降准时基础货币减少不足为奇。

　　2、流动性取决于超储（事实上的银根）和银行的预期，而不是基础货币。尽管10月超储率仍在1.4％左右，与去年同期基本持平，但银行因连续降准，手头中长期资金多，流动性要比去年松的多。同样是1个亿，对流动性的效果：1亿降准资金>；；1亿MLF>；；1亿逆回购。

货币：宽货币+定向宽信用

　　1、定向宽信用：类似的CRMW、TMLF等政策可能继续推出，主要目标是民营企业、小微企业和高技术企业。TMLF定向降息的模式可能延续；

　　2、定向宽信用主要依赖银行，因而央行和银保监会不仅要保证宽货币，而且还要放松考核指标；

　　3、不太可能全面宽信用的原因在于防止杠杆率再度快速攀升。

4、策略：2019仍是利率债牛，但颠簸可能加剧

　　经济基本面支撑债牛，但对冲政策可能形成扰动

　　1、经济下行压力将更多体现在企业的生产端：营收、盈利；

　　2、PPI下行对国债收益率具有一定的领先性，预计2019年PPI中枢明显低于2018年。预计2019年一二季度利率债继续走牛的可能性大价格下行之所以领先债券收益率，原因可能在于价格和融资需求的关系。价格增速高，对应的融资需求增速也较高。2019年在PPI回落压力下，融资需求可能延续回落；

　　3、问题在于结构性宽松政策的发布及其效应，可能使得收益率波动放大。

　　PPI下行预示着无风险利率可能继续下行

融资需求下行

银行可能继续配置利率债

　　1、经济下行的背景下，银行不愿主动下沉资质；而宽货币之下，银行配置需求增加；

　　2、风险偏好较弱，银行通过投资票据来释放贷款，但票据利率和10年期国债收益率相差仅25bp左右。相比之下，利率债的投资回报率也不算太低；

　　3、流动性新规之下，中小银行需要增配利率债和高等级信用债（《商业银行流动性风险管理办法》中小银行过渡期至2019年中）。

不确定的利好：外资可能再度助力债市

　　1、外资债券免税政策，可能使得外资流入政金债；

　　2、经贸问题缓和，以及美元可能因美国经济走弱而趋弱，意味着人民币债券对外资的吸引力可能再度上升；

　　人民币贬值等因素导致8月开始外资流入明显减少

完全纳入后，人民币资产在成分指数中的占比将位列第四

总结

　　2019年经济基本面和流动性对债牛形成支撑

　　1、全球经济下行的背景下，中国经济面临内部的放缓、外部的经贸问题和外需下滑，经济可能较2018年进一步下行，预计不变价GDP可能下行至6.2-6.4％；

　　2、PPI下行-融资需求下行，预示着无风险利率可能继续下行。辅助的观察指标是社融增速是否反弹，如继续维持下行或者企稳，则债牛尚可维持；

　　3、定向宽信用需要以宽货币为基础（央行需要用宽货币激励银行），流动性预计维合理持充裕

　　对冲经济下行的结构性宽松政策，可能加大2019年债市的波动率；

　　1、稳增长的要求之下，2019年政策可能更多开前门做增量，以求稳住经济，这些政策一方面在发布前后就会直接影响市场预期，另一方面起效之后可能通过融资需求等渠道对债市形成利空

　　2、确定的冲击：扩大减税+财政收入存在下行压力，意味着赤字扩大，产生对债市供给的担忧；狭义财政开前门需要发行更多专项债，也将产生供给压力

　　风险

　　1、通胀：2019二季度CPI可能因基数原因而上行，可能对市场的通胀预期产生直接冲击；

　　2、中美：贸易的谈判存在重大不确定性，时点也在二季度；

　　3、地产宽松：为对冲经济下行，以及避免地方政府土地出让大幅度削减，地产政策可能出现结构性宽松，对债市的冲击大于放松基建。