在刚过去的2018年，上证综指下跌24.59％，表现仅好于金融危机爆发的2008年，根本原因在于市场对内外需回落的担忧。从刚公布的12月PMI看，制造业PMI为49.4，低于荣枯线临界点，为年内最低。新订单指数仅为49.7，表明需求依然较弱，我们判断短期内经济下行、盈利增速回落的压力较大。

　　另一方面，也要看到当前市场处于历史上极低的估值水平。当前Wind全A PE（TTM）13.14倍，位于2000年以来8.84％的历史分位。Wind全A（除金融、石油石化） PE（TTM）18.19倍，位于2000年以来1.76％的历史分位。目前A股重要指数市盈率均位于历史20％分位数以下，其中中小板指、创业板指和中证500均居于5％历史分位数以下。

　　随着中美关系取得积极进展、积极的财政政策发力，市场情绪有望好转。元旦期间，中美两国领导人互通电话，还就中美建交40周年互致贺信，友好氛围有助解决双方贸易争端。全国财政工作会议延续中央经济工作基调，国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额1.39万亿，有助基建增速继续回暖。外围股市在A股休市期表现良好，标准普尔指数上涨0.72％，纳斯达克指数上涨0.85％，恒生指数上涨1.34％，国企指数上涨1.33％。外围股市的良好表现为A股开盘创造良好情绪。

　　2018年12月，对全年的债券市场进行总结，应该是意料之外，情理之中。

　　2018年在内外因素共同作用下，债市走出了一波牛市，10Y国债和国开债收益率分别下行65bp和118bp。回顾2018年，情理之中的因素主要有从2017年开始的信用收缩，经济下行压力加大，以及货币政策随之由中性转向偏松。而意料之外是在于中美贸易摩擦带来的外部下行压力，部分城投和民企的信用风波使得避险情绪超预期。

　　第一阶段（2018年初至2018年4月中旬）：货币转向宽松，债市收益率大幅下行。这一阶段，由于市场对流动性预期宽松，10Y国债收益率大幅下行40BP，从3.9％下行至3.5％附近。

　　第二阶段（2018年4月下旬至2018年7月中旬）：债市短期回调后，伴随基本面数据下滑，收益率继续下行。5月中旬经济数据公布，经济下行压力显现，伴随央行年内第三次降准，债市收益率重回下行趋势，10Y国债收益率继续重新回到3.5％左右。

　　第三阶段（2018年7月下旬至9月下旬）：地方债供给压力上升，通胀担忧上升，引发债市回调。7月下旬至9月下旬，10年国债收益率从3.5％上升至3.7％左右。

　　第四阶段（2018年9月下旬至12月底）：地方债供给压力消退，央行定向降准，通胀和经济数据回落，债市收益率重回下行通道。

　　2018年债市更多的是存量资金博弈，过去理财、委外的快速大发展期已过，保险的配置力量趋弱，在存量资金博弈的市场上，一致预期往往与市场结果相反。2018年上半年对经济看法还有分歧，四季度开始市场一致看空经济。债券收益率快速下行，同时大类资产也出现了联动，放大了趋势。全球股票下跌，油价下跌，都助推了债券行情。

数据来源：Wind，摩根士丹利华鑫基金整理；数据时间：2018年1月至2018年12月；

　　目前，10年国债收益率位于2002年以来的3/10分位数（高于历史上30％的时期），10年国开收益率位于33％分位数（高于历史上33％的时期）。

　　展望2019年，经济基本面确定性下行和资金面宽松稳定这两方面因素短期内依然利好债市收益率中枢下行。但是债市缺乏长期稳定的负债资金格局没有出现缓解。资管和理财新规逐步落实，2020年正式实施；2018年公募基金增长大部分由短债基金所贡献，稳定度不高；预计信托、银行理财资金规模持续收缩。

　　在这样一个下行空间有限，风险持续增加的债券市场，2019年我们将更专注于风险收益的细化研究。对于企业债而言，盈利能力大概率持续趋弱，主营收入增速延续2017年下降趋势，利润率自2018下半年起冲高回落。违约现象可能会持续攀升，融资渠道能否出现放松还未定，企业债未来还需持续谨慎。城投债2019年整体上安全性更高，但在规范地方隐性债务背景下分化会加深。（摩根士丹利华鑫基金）