作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 周梦琳

　　在过去的12月，资金面出现了一定幅度的收紧现象，波动幅度小于上年。周四为资金最为紧张的时点，当天R007高达5.92％，低于上年跨年6.94％的高点。央行周一至周六通过逆回购分别投放200亿、500亿、300亿、1500亿、2500亿和2300亿，周五和周六净投放力度明显加大，资金面也随之明显转松。

数据来源：Wind；数据时间：2018年8月至2018年12月；

　　那么，资金面跨年后面对春节这个季节性收紧时间点，流动性将如何演变？

　　2019年1月资金将迎来自然到期高峰。2018年下半年以来央行逆回购操作出现了暂停，mlf等额续作，直至年末时点才重启逆回购，导致1月份有较大规模的到期压力。具体而言，1月有8800亿逆回购到期、3900亿MLF，共计1.27万亿资金到期。

数据来源：Wind；数据时间：2018年7月至2019年1月；

　　另一方面，春节期间民众对流通现金的提现需求也会在1月份对银行体系流动性带来一定的冲击。春节前后流动性水平的主要影响因素便是M0的变化。2014年以来，春节期间M0环比增加规模分别为1.79万亿、9856亿元、9310亿元、1.83万亿和6788亿元，大规模的现金需求将大幅降低银行存款，对银行体系流动性造成极大冲击。

　　2019年，地方政府债发行大概率提前。去年地方政府债集中在3季度发行，往年至少是5月之后才进行发行。而今年财政部人士表示计划允许地方政府1月起即开始发行地方债。2018年地方专项债增加1.78万亿，主要集中于8-9月份。2019广义赤字有提高的空间，专项债适当增加发行，适当提高赤字率。预计赤字率3％以内，专项债2-3万亿。

　　另外，1月是传统的缴税大月，缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，每月月中央行会针对缴税、缴准因素开展流动性投放予以对冲。企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离，其影响大小与税收收入、是否集中缴税有关。从税收收入看，1月份税收收入为全年最大；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月，1月是季度和年度集中缴税大月，对流动性的影响较大。

　　综合上述几种情况，1月的资金面存在一定的波动可能性，主要是受到自然到期量大、居民提现需求、地方债发行、传统缴税大月等因素影响。

　　但是我们也要看到，从2016年以来，无论货币政策取向是稳健中性或者宽松，一季度的流动性情况表现都较为平稳，央行基本都会在春节前3周即开始启动流动性净投放，在春节前2周进入大额净投放区间，前一周回到小额净投放。春节期间流动性保持平稳过度，春节后现金需求减弱，现金回流银行对冲央行的流动性回笼，资金面以稳为主。