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朱民:美联储不会大幅加息 2019最关注金融市场结构性变化

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2019-01-11 11:24:46 来源:金融界基金 作者:编小Q

  中国私募基金行业高峰论坛今日在江苏南京举办。中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊在开场时表示,在中央庆祝改革开放40周年大会、中央经济工作会议之后,此次私募基金行业齐聚南京,旨在共同研讨私募基金行业发展的新成就、新形势、新问题,碰撞思想、交流心得,凝心聚力,增强共同迈向改革开放新征程、迈向高质量发展的信心和力量。

IMF前副总裁朱民

  清华大学国家金融研究院院长、中国人民银行前副行长、IMF前副总裁朱民发表主旨演讲 《危机10年:我们面对的未知市场》。朱民表示,2019年,美元的利率走向将不再成为全球经济的决定因素。朱民预计2019年美联储不会大幅加息,美元的利率水平、汇率水平、资本流动水平,有望处在一个相对缓和的状态中。当美元利率不是2019年的关键变量时,整个金融市场的结构性变化变得更重要。2019年更需要关注的是,金融市场的结构性变化。危机以来,银行逐渐趋于健康,但保险业弱化,进入全面的困难之中。

  [发言全文]

  朱民:感谢会议的邀请,特别感谢洪磊会长的邀请。很高兴用机会来参加此次会议,我想把我对金融市场最近的观察给大家做一个报告,时间关系我会讲的简单一些,我的题目是《危机10年,我们面对的未知市场》,因为这个市场发生了关键的结构性变化。

  我们做金融的人关心的是利率水平,全世界最关心的是美联储的利率变化。2019年全世界金融下滑,我们估计2019年美联储会有两次左右的加息。美联储加息会引起一系列的变化,包括汇率和利率的变化,去年美联储加息引起了全球各国真实利率的变化,美联储加息也引起了全球的金融波动。从80年代开始,美元利率上升,使当时世界经济进入衰退阶段。80年代后半段至90年代前半段美元走落之后,90年代后半段美元再一次走强,引起了亚洲金融危机的爆发。美元在2008年有一个小幅的走强,引起世界金融危机。美元在2014年走强引起了欧元危机,2018年美元走强的结果是拉美危机。所以美国利率走势对全球的经济、金融走向至关重要。2019年美国的利率走向不再成为影响世界的根本因素,是因为美国经济增速从今年的2.8%左右降到2.3%左右,会使美联储不会大幅加息,美联储不再大幅加息的话,美国的利率水平河资本流动水平可以有望保持在相对缓和的状态。

  当美元利率不是2019年的关键变量的时候,整个金融市场的结构性的变化变得更为重要了,而且在美元波动的时候,不同的结构会有不同的传导机制,所以2019年新年初始的时候,我们更需要关注金融市场的结构性变化,这是我今天想给大家报告的。金融市场发生了一系列变化,这是我们当初不敢想象的,第一是全球金融债务持续上升。2008年全球总债务是85万亿美元左右,2017年末增长到140万亿美元左右,这是我们金融监管的职责越来越大的背景环境,理解这一点特点重要。

  第二,危机之后,股市不断创新高,这是很少见一件事情,如果把标普、道琼斯纳斯达克三大股市分开的话,我们可以看出股市指数迅速上升,而且整个上升幅度远远超过2002年、2003年,主要是因为货币因素。因为2008年危机10年以来,美国和全球的经济增长速度不仅低于危机前10年平均水平,而且低于危机前30年的平均水平,所以股市可以如此高涨就是因为流动性。

  2018年美国股市进入了大幅度的调整、下跌,是不是因为技术的调整完成了,是不是压力已经释放了?我的看法是没有,没有的原因是因为美国股市估值仍然很高,美国公司同时进入了盈利,这个缺口是什么缺口呢?是流动性缺口,是泡沫缺口。

  一年之前,我们估计美国要维持今天的估值水平,2019年公司发展增速要达到20%。经过了下跌和调整,我们觉得要维持今天的估值,公司增长要达到8%-9%左右,这个在今天看来是非常困难的,因为资本的成本在上升,而增长的速度在下降,公司的盈利空间在变窄,这个缺口如果不能收拢,股市的波动不可避免,股市的抛售只会提前,不会往后,特别是在地缘政治的不确定下。

  市场方式发生更深刻的变化是金融市场的变化,金融市场的变化是银行变得越来越健康,银行的资本金上升,这是危机以来最大的变化,因为危机从银行开始的。但是保险业进入了全面的困难之中。我们有保险业的平均估值,如果资本回报率达到10%以上才是健康标准。以美国为例,危机之后,几乎50%的保险公司ROE低于8%。日本在危机之前已经有相当多的公司回报率低于8%,危机之后ROE几乎都低于8%。为什么保险公司会和银行如此的反差呢?因为我们越活越长,保险公司未来的敞口越来越大,今天保险利率水平之低,现金流如此之弱,两者相加,保险进入一个全面的困难。

  危机之后,资产管理公司迅速增长。以美国为例,在1995年的时候,美国银行总资产是5万亿美元,美国的保险总资产是2.5万美元,美国保险行业只有银行行业的一半。危机之后,美国的保险公司和美国银行业总资产并肩达到16万美元。资产管理公司的增加表明了市场对资本市场的需求,但是改变了流动性的机制。市场的流动性通常由银行主导,因为在危机的时候,银行有它的客户,银行有意延伸,但是资产管理公司和客户关系是不一样的,当危机和波动来临的时候,资产一定是第一个出市场,不是做庄者,这是我们今天面临最为主要的挑战。

  与此同时,影子银行占比持续上升,这跟资本市场是一样的,我们2018年危机是影子银行引起的。另外一个很大的变化是金融市场的集中度在提升,我们看到一个基金占有一个公司的股票的比重可以达到40%,这个是很高的。我们发现,一家公司拥有乌克兰国债的90%,而且这是一家美国的公司。像黑岩、黑石可以达到市场比重的20%,可以持有一个公司一只债券的30%、40%甚至50%。

  金融集中度现在变成了非常不稳定的因素。所以金融市场这个深刻的结构性变化,整个金融风险从银行业走向保险业,走向基金业,走向影子银行,而这些非银行业的集中度大大的加强了,改变了整个金融市场的结构和金融的传导和流动性传导机制,这又是一个很大的变化。

  第四,外部经常账户失衡缩小, 资本账户失衡扩大。2008年危机的时候,这个危机是由贸易引起的,大家可以看中国有很大的贸易盈余,但是危机以后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小。但是我们意外的发现,全球资本账户失衡持续扩大。2008年的整个资本账户,全球资本净流出占GDP的比重从11%、12%左右扩大到20%左右,这表明全球资本的流动规模越来越大,而且速度越来越快,这个在影响今天的全球经济金融,这是我们当前面临最大最为困惑的经济改变现象。

  在这个大的结构变化下,利率和通胀水平仍然低迷,流动性仍然宽松。2019年我们仍然受到了利率刺激,资金成本仍然较低,全世界资本仍然往下走,美国利率刚刚开始为零转正,2019年是贪婪和恐惧的平衡点的艰难决策,经过了2018年所有人都看到了存在的诱惑。

  美国利率从2015年年底开始不断的在上升,上升到2.25%,但是因为通胀的原因,美国的增值利率其实是一直为负的,我们估计在今年年初开始美国的增值利率是往上走的,这个取决于通货膨胀水平和利率的增长水平。与此同时,通货膨胀持续向下。通货膨胀有很多原因,人口老龄化,大宗商品的价格偏低,总需求不足,增长过弱等等,但是美国的失业率已经达到了3.7%的水平,开始有了3个百分点的增长。所以整个通货膨胀率会怎么变化呢?这是2019年全世界最为关注的,也是最为重要的变化,因为通货膨胀的变化,根据改变了市场预期,改变了成长,也改变了这个政策利率水平。

  我们第一次出现了从负利率、零利率开始走向正利率的拐点,但是2019年能不能坚持还是一个很大的挑战,我们同时也看到在一些国家通货膨胀会下降,特别是ERP会下降,所以2019年世界最大的变量是通货膨胀。

  通货膨胀和利率水平变化的同时,另外一个潜在的风险就是利差水平还是很低,现在全世界的利差,相对于美联储国债的利差,欧元相对于国债的利差还是比较低,表明风险还是整体上占第一位,但是这个风险点会不会分化,会不会产生利差水平的波动,是2019年特别值得需要关注的一个问题,就这个风险不再是由美联储加息引导的全面宏观的风险,这个对在座各位私募基金非常重要,而是走向国别、行业的风险变成引起了风险议价的变化,引起了债券市场的变化。

  从2019年来看,最为敏感的变化就是通胀的变化和债券利差的变化,这是最为不确定的,因为对利率的变化已经相对有一个共识了。因为仍然低利率,仍然低通胀全球的流动性仍然宽松,往下走仍然是宽松的。所以这就是2019年贪婪和恐惧的抉择点就在这里,我们都看到了风险,但是利率水平仍然低,通货膨胀水平至少在现有上还是比较低,这是对每一个投资者一个根本的考验。

  第三,全球经济金融关联性和互动溢出急剧上升,这是对美国股市波动性的指数分析。用美国的股市和亚洲市场的股市,拉美的股市和亚洲股市在50年代几乎没有关联,所以全球性股市在不断变化,欧洲危机达到90%,现在有所下降,关联性还是达到了40%,所以拉美在同方向动0.7个百分点,因为你很难多元化,如果大家朝一个方向动的话。全球的金融市场一起波动一起跌落,这已经是常态了。美国股市的涨价如果是单纯的美国股市涨价对中国股市影响,如果贸易战的涨价对中国的股市是扩大,所以美国股市对世界的传导是很强的,金融增长的股市增长大大增强了,全世界经过增长的互动性其实是很小的,比较多的是政策一致,发展一致,可以达到30%-40%,其他的国家都是10%左右,因为美国的政策关联性不一样的,危机之后整个经济增长互动性达到80%-90%,这个仍然在50%-60%左右,今天看到全球经过增长联动性特别强,要涨一块涨,要跌一块跌,这是因为全球金融增长传导性机制发生了根本性变化。以前是因为自上而下的传导,今天整个金融变化是自下而上的变化,都是个体的行为总和形成宏观市场的波动,这是一个根本的变化,就是因为信心以及人性。

  假设在这个时点上,我们都知道华尔街大火了,我们都会想到美国股市可能会有大的金融波动,可能会下跌。如果没有人听我的演讲,一定会拿出手机做决策,你会做什么呢?洪磊说这是第一次会议,巨大的会议,他特别的高兴,要请在座所有人吃一顿大餐,在最好的金陵饭店(行情601007,诊股)。对方本来要投100亿美元建一个高科技的企业,他说100亿太大了我缓一缓吧,无数人都在同一时点做同一个决策,什么变化呢?总需求变化。这个市场自然就下降了,我们根本就不知道哪一片叶子动了,风就已经起来了,把我们所有人卷入,我们所有人都是动的叶子,这是全球波动最为根本的变化,它变得自下而上,这个市场瞬间变化了,这是我们看过去10年市场最为大的变化,也对在座各位有深刻的影响。

  所以金融市场的互动性,我们用不同的市场把金融市场的互动性做了分析,比如说大宗商品,这是美国的高债务,大家看危机之前和危机之后是完全不一样的,比如说大宗商品,危机之前大宗商品的大米和小麦关联性不大,小麦和棉花没有关联,铁和石油没有关联,危机之后,大宗商品急剧上升,所有价格跟石油走,所以金融市场关联性大大加强了,这个我们都给刚才讲过了。我要说的是什么呢?如果说关联性大大加强的时候会发生什么事呢?如果同一个人想买进或者卖出,那一定会发生流动性,所以把这个图转化为这个图,蓝色线是整体的正太市场,危机之后所有都达到了70%-80%左右,危机之前我们在这个区域做了一个指数还是相对比较充沛的,很简单所有人都朝一个方向的时候,流动性一定紧张,这个一定会发生波动的。

  我想找能不能证明我的假设,我们居然在过去几年发生了一系列波动,比如说美国的标普500,有5.6个波动,两个以外就是危机从来没有见过的波动,我们居然在2015年的时候见到5.6个差的波动,这是1928年以来美国股市最大的波动,这是超过2008年的,这还不是主要的,大家都是做金融的,你们谁还记得,2015年美国市场有大跌吗?顺便说一下,这个大跌是由于人民币汇率调整引起的,这个影响了全球金融市场的波动。

  我可以说你们一定不记得了,但是你们都记得2008年的危机,为什么?因为美国的全市金融市场丢掉了50%的市值,而2015年只是一个市场波动。你们也很庆幸这个波动,但是恐惧恰恰在这里,因为资本账户的失衡是如此严重资本的流动是如此之大,如此之猛,全球是如此密切联合在一起,今天资本市场的变化和增长因为是如此的由下而上,所以这个市场可以瞬息变化,这个变化可以任何时点发生,都是实务前列的,你的模型没有参数,你不知道,但是在波动来的一秒钟你唯一不知道的,你不知道这只是一个波动,还是在下一秒会变成一个危机。

  因为你没有任何经验告诉你,因为你没有任何统计告诉你,你没有任何模型可以告诉你,在美国故事发生大的波动,5.5个标准波动时,所有人认为都是世界末日,他居然回去了。2018年见到了很多,股市稳定上升又回去了。我们仍然不知道,当下一次股市发生急速下跌的时候是一个波动,还是一个危机的前沿?这是今天金融市场最大的挑战。因为如果是一个波动,你持有你就输了,只是在这个点没有人可以告诉你,所以波动可能会形成一个危机。

  十年过去了,这个金融市场发生了深刻变化,债务的上升在变大,债务风险在增加,美国股市仍然处于调整之中,流动性变化是最为深刻的变化。资本账户的失衡引起了全球经济增长的变化,这意味着我们生活在同一只船里面,我们甚至不知道这个船可能走向何方?2019年是一个特殊的年份,这个年份使人们困惑,困惑在于我们看到了风险,低利率、低通胀,高流动性已经在里面,我们已经增大了流动性。

  我相信各位都是聪明者和成功者,希望你们在2019年在贪婪和恐惧之中成为胜利者,谢谢大家。

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