中国私募基金行业高峰论坛今日在江苏南京举办。中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊在开场时表示，在中央庆祝改革开放40周年大会、中央经济工作会议之后，此次私募基金行业齐聚南京，旨在共同研讨私募基金行业发展的新成就、新形势、新问题，碰撞思想、交流心得，凝心聚力，增强共同迈向改革开放新征程、迈向高质量发展的信心和力量。

　　清华大学国家金融研究院院长、中国人民银行前副行长、IMF前副总裁朱民发表主旨演讲 《危机10年：我们面对的未知市场》。朱民表示，2019年，美元的利率走向将不再成为全球经济的决定因素。朱民预计2019年美联储不会大幅加息，美元的利率水平、汇率水平、资本流动水平，有望处在一个相对缓和的状态中。当美元利率不是2019年的关键变量时，整个金融市场的结构性变化变得更重要。2019年更需要关注的是，金融市场的结构性变化。危机以来，银行逐渐趋于健康，但保险业弱化，进入全面的困难之中。

　　[发言全文]

　　朱民：感谢会议的邀请，特别感谢洪磊会长的邀请。很高兴用机会来参加此次会议，我想把我对金融市场最近的观察给大家做一个报告，时间关系我会讲的简单一些，我的题目是《危机10年，我们面对的未知市场》，因为这个市场发生了关键的结构性变化。

　　我们做金融的人关心的是利率水平，全世界最关心的是美联储的利率变化。2019年全世界金融下滑，我们估计2019年美联储会有两次左右的加息。美联储加息会引起一系列的变化，包括汇率和利率的变化，去年美联储加息引起了全球各国真实利率的变化，美联储加息也引起了全球的金融波动。从80年代开始，美元利率上升，使当时世界经济进入衰退阶段。80年代后半段至90年代前半段美元走落之后，90年代后半段美元再一次走强，引起了亚洲金融危机的爆发。美元在2008年有一个小幅的走强，引起世界金融危机。美元在2014年走强引起了欧元危机，2018年美元走强的结果是拉美危机。所以美国利率走势对全球的经济、金融走向至关重要。2019年美国的利率走向不再成为影响世界的根本因素，是因为美国经济增速从今年的2.8％左右降到2.3％左右，会使美联储不会大幅加息，美联储不再大幅加息的话，美国的利率水平河资本流动水平可以有望保持在相对缓和的状态。

　　当美元利率不是2019年的关键变量的时候，整个金融市场的结构性的变化变得更为重要了，而且在美元波动的时候，不同的结构会有不同的传导机制，所以2019年新年初始的时候，我们更需要关注金融市场的结构性变化，这是我今天想给大家报告的。金融市场发生了一系列变化，这是我们当初不敢想象的，第一是全球金融债务持续上升。2008年全球总债务是85万亿美元左右，2017年末增长到140万亿美元左右，这是我们金融监管的职责越来越大的背景环境，理解这一点特点重要。

　　第二，危机之后，股市不断创新高，这是很少见一件事情，如果把标普、道琼斯和纳斯达克三大股市分开的话，我们可以看出股市指数迅速上升，而且整个上升幅度远远超过2002年、2003年，主要是因为货币因素。因为2008年危机10年以来，美国和全球的经济增长速度不仅低于危机前10年平均水平，而且低于危机前30年的平均水平，所以股市可以如此高涨就是因为流动性。

　　2018年美国股市进入了大幅度的调整、下跌，是不是因为技术的调整完成了，是不是压力已经释放了？我的看法是没有，没有的原因是因为美国股市估值仍然很高，美国公司同时进入了盈利，这个缺口是什么缺口呢？是流动性缺口，是泡沫缺口。

　　一年之前，我们估计美国要维持今天的估值水平，2019年公司发展增速要达到20％。经过了下跌和调整，我们觉得要维持今天的估值，公司增长要达到8％-9％左右，这个在今天看来是非常困难的，因为资本的成本在上升，而增长的速度在下降，公司的盈利空间在变窄，这个缺口如果不能收拢，股市的波动不可避免，股市的抛售只会提前，不会往后，特别是在地缘政治的不确定下。

　　市场方式发生更深刻的变化是金融市场的变化，金融市场的变化是银行变得越来越健康，银行的资本金上升，这是危机以来最大的变化，因为危机从银行开始的。但是保险业进入了全面的困难之中。我们有保险业的平均估值，如果资本回报率达到10％以上才是健康标准。以美国为例，危机之后，几乎50％的保险公司ROE低于8％。日本在危机之前已经有相当多的公司回报率低于8％，危机之后ROE几乎都低于8％。为什么保险公司会和银行如此的反差呢？因为我们越活越长，保险公司未来的敞口越来越大，今天保险利率水平之低，现金流如此之弱，两者相加，保险进入一个全面的困难。

　　危机之后，资产管理公司迅速增长。以美国为例，在1995年的时候，美国银行总资产是5万亿美元，美国的保险总资产是2.5万美元，美国保险行业只有银行行业的一半。危机之后，美国的保险公司和美国银行业总资产并肩达到16万美元。资产管理公司的增加表明了市场对资本市场的需求，但是改变了流动性的机制。市场的流动性通常由银行主导，因为在危机的时候，银行有它的客户，银行有意延伸，但是资产管理公司和客户关系是不一样的，当危机和波动来临的时候，资产一定是第一个出市场，不是做庄者，这是我们今天面临最为主要的挑战。

　　与此同时，影子银行占比持续上升，这跟资本市场是一样的，我们2018年危机是影子银行引起的。另外一个很大的变化是金融市场的集中度在提升，我们看到一个基金占有一个公司的股票的比重可以达到40％，这个是很高的。我们发现，一家公司拥有乌克兰国债的90％，而且这是一家美国的公司。像黑岩、黑石可以达到市场比重的20％，可以持有一个公司一只债券的30％、40％甚至50％。

　　金融集中度现在变成了非常不稳定的因素。所以金融市场这个深刻的结构性变化，整个金融风险从银行业走向保险业，走向基金业，走向影子银行，而这些非银行业的集中度大大的加强了，改变了整个金融市场的结构和金融的传导和流动性传导机制，这又是一个很大的变化。

　　第四，外部经常账户失衡缩小， 资本账户失衡扩大。2008年危机的时候，这个危机是由贸易引起的，大家可以看中国有很大的贸易盈余，但是危机以后全球贸易盈余和贸易逆差规模都在缩小。但是我们意外的发现，全球资本账户失衡持续扩大。2008年的整个资本账户，全球资本净流出占GDP的比重从11％、12％左右扩大到20％左右，这表明全球资本的流动规模越来越大，而且速度越来越快，这个在影响今天的全球经济金融，这是我们当前面临最大最为困惑的经济改变现象。

　　在这个大的结构变化下，利率和通胀水平仍然低迷，流动性仍然宽松。2019年我们仍然受到了利率刺激，资金成本仍然较低，全世界资本仍然往下走，美国利率刚刚开始为零转正，2019年是贪婪和恐惧的平衡点的艰难决策，经过了2018年所有人都看到了存在的诱惑。

　　美国利率从2015年年底开始不断的在上升，上升到2.25％，但是因为通胀的原因，美国的增值利率其实是一直为负的，我们估计在今年年初开始美国的增值利率是往上走的，这个取决于通货膨胀水平和利率的增长水平。与此同时，通货膨胀持续向下。通货膨胀有很多原因，人口老龄化，大宗商品的价格偏低，总需求不足，增长过弱等等，但是美国的失业率已经达到了3.7％的水平，开始有了3个百分点的增长。所以整个通货膨胀率会怎么变化呢？这是2019年全世界最为关注的，也是最为重要的变化，因为通货膨胀的变化，根据改变了市场预期，改变了成长，也改变了这个政策利率水平。

　　我们第一次出现了从负利率、零利率开始走向正利率的拐点，但是2019年能不能坚持还是一个很大的挑战，我们同时也看到在一些国家通货膨胀会下降，特别是ERP会下降，所以2019年世界最大的变量是通货膨胀。

　　通货膨胀和利率水平变化的同时，另外一个潜在的风险就是利差水平还是很低，现在全世界的利差，相对于美联储国债的利差，欧元相对于国债的利差还是比较低，表明风险还是整体上占第一位，但是这个风险点会不会分化，会不会产生利差水平的波动，是2019年特别值得需要关注的一个问题，就这个风险不再是由美联储加息引导的全面宏观的风险，这个对在座各位私募基金非常重要，而是走向国别、行业的风险变成引起了风险议价的变化，引起了债券市场的变化。

　　从2019年来看，最为敏感的变化就是通胀的变化和债券利差的变化，这是最为不确定的，因为对利率的变化已经相对有一个共识了。因为仍然低利率，仍然低通胀全球的流动性仍然宽松，往下走仍然是宽松的。所以这就是2019年贪婪和恐惧的抉择点就在这里，我们都看到了风险，但是利率水平仍然低，通货膨胀水平至少在现有上还是比较低，这是对每一个投资者一个根本的考验。

　　第三，全球经济金融关联性和互动溢出急剧上升，这是对美国股市波动性的指数分析。用美国的股市和亚洲市场的股市，拉美的股市和亚洲股市在50年代几乎没有关联，所以全球性股市在不断变化，欧洲危机达到90％，现在有所下降，关联性还是达到了40％，所以拉美在同方向动0.7个百分点，因为你很难多元化，如果大家朝一个方向动的话。全球的金融市场一起波动一起跌落，这已经是常态了。美国股市的涨价如果是单纯的美国股市涨价对中国股市影响，如果贸易战的涨价对中国的股市是扩大，所以美国股市对世界的传导是很强的，金融增长的股市增长大大增强了，全世界经过增长的互动性其实是很小的，比较多的是政策一致，发展一致，可以达到30％-40％，其他的国家都是10％左右，因为美国的政策关联性不一样的，危机之后整个经济增长互动性达到80％-90％，这个仍然在50％-60％左右，今天看到全球经过增长联动性特别强，要涨一块涨，要跌一块跌，这是因为全球金融增长传导性机制发生了根本性变化。以前是因为自上而下的传导，今天整个金融变化是自下而上的变化，都是个体的行为总和形成宏观市场的波动，这是一个根本的变化，就是因为信心以及人性。

　　假设在这个时点上，我们都知道华尔街大火了，我们都会想到美国股市可能会有大的金融波动，可能会下跌。如果没有人听我的演讲，一定会拿出手机做决策，你会做什么呢？洪磊说这是第一次会议，巨大的会议，他特别的高兴，要请在座所有人吃一顿大餐，在最好的金陵饭店。对方本来要投100亿美元建一个高科技的企业，他说100亿太大了我缓一缓吧，无数人都在同一时点做同一个决策，什么变化呢？总需求变化。这个市场自然就下降了，我们根本就不知道哪一片叶子动了，风就已经起来了，把我们所有人卷入，我们所有人都是动的叶子，这是全球波动最为根本的变化，它变得自下而上，这个市场瞬间变化了，这是我们看过去10年市场最为大的变化，也对在座各位有深刻的影响。

　　所以金融市场的互动性，我们用不同的市场把金融市场的互动性做了分析，比如说大宗商品，这是美国的高债务，大家看危机之前和危机之后是完全不一样的，比如说大宗商品，危机之前大宗商品的大米和小麦关联性不大，小麦和棉花没有关联，铁和石油没有关联，危机之后，大宗商品急剧上升，所有价格跟石油走，所以金融市场关联性大大加强了，这个我们都给刚才讲过了。我要说的是什么呢？如果说关联性大大加强的时候会发生什么事呢？如果同一个人想买进或者卖出，那一定会发生流动性，所以把这个图转化为这个图，蓝色线是整体的正太市场，危机之后所有都达到了70％-80％左右，危机之前我们在这个区域做了一个指数还是相对比较充沛的，很简单所有人都朝一个方向的时候，流动性一定紧张，这个一定会发生波动的。

　　我想找能不能证明我的假设，我们居然在过去几年发生了一系列波动，比如说美国的标普500，有5.6个波动，两个以外就是危机从来没有见过的波动，我们居然在2015年的时候见到5.6个差的波动，这是1928年以来美国股市最大的波动，这是超过2008年的，这还不是主要的，大家都是做金融的，你们谁还记得，2015年美国市场有大跌吗？顺便说一下，这个大跌是由于人民币汇率调整引起的，这个影响了全球金融市场的波动。

　　我可以说你们一定不记得了，但是你们都记得2008年的危机，为什么？因为美国的全市金融市场丢掉了50％的市值，而2015年只是一个市场波动。你们也很庆幸这个波动，但是恐惧恰恰在这里，因为资本账户的失衡是如此严重资本的流动是如此之大，如此之猛，全球是如此密切联合在一起，今天资本市场的变化和增长因为是如此的由下而上，所以这个市场可以瞬息变化，这个变化可以任何时点发生，都是实务前列的，你的模型没有参数，你不知道，但是在波动来的一秒钟你唯一不知道的，你不知道这只是一个波动，还是在下一秒会变成一个危机。

　　因为你没有任何经验告诉你，因为你没有任何统计告诉你，你没有任何模型可以告诉你，在美国故事发生大的波动，5.5个标准波动时，所有人认为都是世界末日，他居然回去了。2018年见到了很多，股市稳定上升又回去了。我们仍然不知道，当下一次股市发生急速下跌的时候是一个波动，还是一个危机的前沿？这是今天金融市场最大的挑战。因为如果是一个波动，你持有你就输了，只是在这个点没有人可以告诉你，所以波动可能会形成一个危机。

　　十年过去了，这个金融市场发生了深刻变化，债务的上升在变大，债务风险在增加，美国股市仍然处于调整之中，流动性变化是最为深刻的变化。资本账户的失衡引起了全球经济增长的变化，这意味着我们生活在同一只船里面，我们甚至不知道这个船可能走向何方？2019年是一个特殊的年份，这个年份使人们困惑，困惑在于我们看到了风险，低利率、低通胀，高流动性已经在里面，我们已经增大了流动性。

　　我相信各位都是聪明者和成功者，希望你们在2019年在贪婪和恐惧之中成为胜利者，谢谢大家。

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