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富国曹文俊:2019可按45%价值、45%成长、10%主题配置

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2019-01-11 14:23:11 来源:富国基金

  伯牙善鼓琴,钟子期善听。伯牙所念,子期必得之。

  这是“知音”一词的由来。

  前几日,点拾投资的老师访谈了富二家的基金经理曹文俊,两人正可谓是知音相逢,对于当下的市场环境和投资方向等话题畅所欲言,相谈甚欢,不断碰撞出思维的火花~

富二在此选取精彩的访谈片段,客官们一起来品品——

  关键词笔记:估值和风险偏好处于历史底部

  1.你是一个自上而下和自下而上结合的基金经理,能否谈谈你对于市场自上而下的看法?

  曹文俊:我自己对于市场的总结是,目前处于经济增速从高位往下走的中早期位置。

  从二级市场影响股票的三个要素看,估值处于极低的水平,风险偏好处于极低的水平,但是盈利预期的调整还不到位。所以股票定价三要素中,两个要素是比较确定在低位,进一步往下的空间不大。盈利预测方面,我们要警惕进一步的下调。

  估值:

  目前的估值中枢处于历史最低前20%的位置。

  风险偏好:

  我们用股权风险溢价(ERP)来度量风险偏好水平,当前股权风险溢价处于2002年以来向上两倍标准差的位置,换言之风险偏好处于历史前5%低的位置。

  盈利:

  这点是美中不足的。盈利预期的调整,并不充分。盈利开始变差,是三季度开始发生的事情。很多行业的盈利还没有真正开始下调。比如大多数的重化工业,盈利水平还是在高位。中下游的已经开始不行了。

  从各种蛛丝马迹看,企业信心、消费信心等在金融去杠杆和外部问题升级中,都出现了较大下滑。

  虽然政策上面在2018年10月之后已经有了转向,但是我自己判断2019年整体数据的改善,包括社会融资总额、M2的增长等,都还需要等待。目前经济和以前相比有两个大的差别。

  第一,全球大环境并非简单库存周期的调整,而是一个大的景气繁荣到尾声开始往下走的阶段。在这种情况,周期向下的力量会比较大。

  第二,国内政策对冲手段,可以运用的手段比以前少很多。我判断政策会有对冲,力度很难很大。最终的结果是,能改变向下的速度,但不能改变方向。

  整体对于二级市场操作上,2019年会比2018年容易。自上而下的行业和公司选择上,我会首先选择和宏观经济相关度比较弱的,早周期以及政策对冲类的行业。比如房地产、基建、5G都属于政策对冲类的行业。另一个思路是,选择受益于成本端下降的行业。2019年PPI下行是比较确定的方向。

  2.从估值便宜角度和盈利确定性角度看,你在个股选择中哪个维度会更加优先?

  曹文俊:我还是找盈利确定性优先的。价格便宜的公司,有可能是估值陷阱。盈利预测如果不断往下修,这些公司可能并不是真正便宜,而是大家盈利预测看错了。特别是商业模式中,资产偏重的,经营杠杆偏高的公司,这些企业的下行风险不仅仅是收入端的问题,随着行业供给关系改变,毛利率也会大幅下修。历史上看,这些行业不适合做左侧,适合做右侧。你做左侧,万一判断误差在2个季度,有可能盈利冲击比估值保护的安全垫要多。

  关键词笔记:以持续超额收益为投资目标

  3. 作为一个基金经理,你的投资目标是什么?

  曹文俊:用一句话总结我的投资目标:持续的Alpha。在保持组合稳定性相对靠前的情况下,获得持续的Alpha。我不追求阶段性排名要多么出类拔萃,整体组合稳定性,考虑在第一位。在这个前提下,不断去积累Alpha。

  自下而上选股,我主要把选股和风控合二为一考虑,包括了流动性管理。我把股票分为三大类,第一类是核心战略性品种,持仓权重在5%以上;第二类是配置型品种,持仓权重在3-5%以上;第三类是弹性品种,持仓权重在1-3%之间。

从选股逻辑看:

  做选股的风险指标和流动性管理,是第一道关。在追求Alpha的同时,理解在哪些领域暴露风险。

  到目前来看:

  2019年市场属于相对偏中低风险偏好的。估值和风险偏好,这两个维度,对于盈利预期下修,有一定补偿。但是在经济在比较清晰能看到见底结束之前,总体以组合稳定性和风险控制,放在比较重要的位置。

  关键词笔记:风险控制,懂得纠错

  4.你接下来要发的这个新产品,将如何进行组合的风险控制管理?

  曹文俊:我接下来发行的富国优质发展,会按照CPPI策略来做,用类保本的思维提供绝对收益。产品设置中有几个重要的假设,根据时间长度来设定回撤目标。按照现在市场氛围和客户低风险偏好要求,新产品回撤的幅度在前半年控制在2%以内。

  我们的做法是,按照组合里面风险资产和无风险资产,获取绝对收益并且控制风险。风险资产主要是权益类资产,无风险资产就是金融类资产。单个股票止损线设立在10%。你有多少安全垫,对应你的权益仓位最高能调到多少。建仓期内,权益仓位不能超过20%。建仓期结束后,权益仓位下限是45%。

  整体组合这个角度,我做法和以前也是一样的。先自上而下有一个大的策略判断,有一个大的基础上面,进行分类。不同宏观背景下,对应到估值的收缩,最终体现出不同的投资风格。价值风格是属于短久期,低风险暴露,比较适合熊市或者流动性偏紧的市场。主题属于久期比较长,高风险暴露,比较适合牛市的后半段。

5. 能否谈谈在你的成长、价值、主题和周期四个象限中,未来准备如何配置?

  曹文俊:2019年我在四个象限中的配置是:45%价值,45%成长,10%主题。价值上选取偏向低风险,低收益回报的品种。成长会选取相对进取一些品种。现在有很多股票,和历史相比还是在估值很低位置,内生增长持续性也比较强。

  2019年在流动性上,我判断肯定比2018年改善,但不可能出现2014年底流动性的爆发。所以主题环境会比去年要好,但整体环境只能适度参与。

  6. 最后一个问题,想问问你做投资中,最痛苦的经历是什么,当时是怎么克服的?

  曹文俊:我最痛苦的经历是2014年四季度,这个和我的投资方法有一定关系。我是自上而下和自下而上相结合,有时候会有一定的矛盾点。

  纯自下而上是相信把时间维度拉长,整个库存过程是均值回归的。投资者只要盯住行业中的好公司,抓住Alpha就行了。大的环境只要不是毁灭性的,总能做的出来。

  纯自上而下,可以完全淡化选股,抓住宏观和行业的Beta就行。比如供给侧改革出来的时候,就买入类似于煤炭钢铁等相对同质化程度比较高的一批公司。投资者对行业的暴露做到极致就足够了。

  这两种方法各有执念。一个是对公司的执念,一个是对短期Beta的执念。把他结合在一起,有的时候会有矛盾的。

  2014年10月的时候,当时我的业绩还在前市场三分之一,接了一个规模较大基金后,继续买入一批小市值股票。当时对于自上而下流动性的变化没有做过多考虑。但是最后两个月出现了大市值股票暴涨,小市值股票暴跌的情况,对于我的影响比较大。

  我的一位导师曾经跟我说过,在你做投资特别顺,或者特别不顺的时候,都要小心。特别不顺,说明你和市场的分歧是很大的。这时候你要想清楚分歧点在哪里,你有多大把握自己是对的。特别顺的时候,说明大家都往你的方向在想。这时候你也要小心,随着收益的兑现,未来还有没有预期差?你的理解中,还有什么地方能够超越市场?还是你只是享受了市场的Beta而已。

  无论是顺境,还是逆境。对于自己挑战还是蛮多的。这个方法论,不像你程序编程。主动权益成分还是比较大的。你要把自下而上的逻辑要和自上而下逻辑对应起来,否则就是脱节了。每个阶段,最好都能对应起来。

 

责任编辑:黄凯 RF13494
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