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如何评估基金的好与坏?

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2019-01-17 08:48:15 来源:清科研究 作者:朱东霞、杨志芳

  全球范围内,GP 的数量呈不断增长趋势,对LP 而言,选择优质GP 的难度越来越高,如何评估基金的优劣,从中精挑细选,精中选优是对 LP 投资能力的考验。

  LP作出投资决策之前,会从哪些维度评估基金的投资业绩和运营表现?对于常见的IRR、TVPI、DPI等多种量化指标,哪些指标更具有效,更具优势?除了量化指标之外,还有哪些因素是会影响LP的投资决策?

  1、IRR

  IRR(Internal Rate of Return)是基金的内部收益率,是当前行业内普遍采用的指标。

  为什么很多VC喜欢用IRR这个指标呢?因为计算IRR的一个重要参数是存续年数,时间越短IRR就越容易被放大,有利于基金对自己进行“包装”。那么,基金会对自己的IRR “过度包装”吗?我们先来看一组数据:

  如何评估基金的好与坏?

  图:2015年北美VC IRR统计表 数据来源:Cambridge Associates

  上图为截止2015年北美VC 基金各个Vintage Year(基金开始投资的年份)的IRR表现。一般来说,VC 基金的存续期是10年再加上2年的延长期, 所以到了第10年基金的回报就基本锁定了。我们以2006年为例,这一年有85家基金完成了募资,平均IRR为4.9%,排名前五的基金的 IRR 仅为20.9%,前1/4的基金IRR为13.3%,中位数为6.3%,表现较差的后1/4的基金 IRR 为-1.6%,最差的后5%的IRR则为-11.2%。

  从1995 年到 2010 年(2010 年以后的基金还在投资期所以我们先不考虑),16个年份里只有8个年份平均 IRR 中位数是两位数,16个年份中有9个年份,前1/4的基金IRR竟然还不到 20%。

  此外,对于还在投资期的基金来说,我们从数据中可以看出,平均IRR是呈逐年下降趋势的,基金成立时间越短,IRR越低,会出现负值,因为前期基金主要以投资为主,往往会在后期考虑退出。

  因此,对于很多老牌机构标榜的如30%的Historical IRR早已名副其实的只存在过往历史里了,对于新的机构而言,当它们鼓吹自己的IRR 有40%-70%的时候,LP 真的应该慎重考虑了。

  2、TVPI

  TVPI(Total-Value-to-Paid-In-capital)简单来说是基金的回报倍数,表示所有已缴资本预计可以得到多少回报,值为总的预期价值(Total Value)和已缴资本(Paid-In)之间的比值。

  举个例子,假设VC基金规模为1亿美元,如果他们Call了50%的资金即5000万美元,退出时向LP返还了2000万美元,剩余的投资组合价值5500万美元,那么TVPI =(2000+ 5500)/ 5000= 1.5。

  TVPI看上去更为直观,可以直接反映出基金的投资回报,但是它也存在一些缺点:因为基金承诺出资制的原因,在基金募集(或首轮募集)的最后阶段,基金出资人只需将承诺出资总额的一定比例安排资金到位,即已实缴资本,基金即可宣告成立,所以TVPI公式中的实缴资本数仅仅是当时已实缴的部分,并非全部资本。额外再加上时间滞后以及需刨去的管理费,实缴资本在实际情况下会更低。此外,TVPI既没有考虑到资本的时间价值,也不是基于现金的度量。

  3、DPI

  DPI(Distribution to Paid-In Capital)指项目的分红和已缴资本之间的比例,该指标是一个比较好的现金回报率指标。

  一些投资者喜欢吹嘘他们基金的TVPI多么高,但TVPI并不是基金的真正回报倍数,坦白讲,DPI才应该是许多投资者关注的最重要指标,它能表示基金实际给LP带来了多少现金回报。

  但DPI和TVPI一样,都没有考虑时间价值,也没能反映出,若公司没有获得后续融资时实际被投资公司的表现。

  除此之外,DPI也可能成为GP和LP利益关系矛盾的导火索。对GP而言,实现现金回报的最大化需要很多年。许多LP将DPI作为关键绩效指标,这会让一些GP倍感压力,如果达不到要求,GP 不仅要担心LP撤资,也会担心下一期基金不好募资。从LP 的角度来看,一些LP的确希望尽早进行利益分配,来降低自身风险。

  (文后会对TVPI 和DPI 进行详细的对比分析)

  4、RVPI

  RVPI(Residual Value to Paid-in-Capital),实缴资本的剩余价值,是基金的剩余价值与实缴资本的比率,也表示为倍数,例如1.0或1.0x。RVPI =TVPI–DPI,反映了投资者迄今为止贡献的总额中所有剩余持有量的现值,按照规律,RVPI应该随着基金生命周期的演化逐渐减少,更加适用于评估早期阶段的基金。

  5、投资组合的构建

  除了以上四类标准化的评估指标之外,基金管理人如何构建基金投资组合以及如何配置资本也是评估基金的重要因素。

  投资组合的构建大致可分为四部分:基金的初始投资金额,在投资组合公司中所占的股份,基金的可投资资本中哪些部分留存当作储备金,以及剩余资本如何随时间进行配置。

  在投资组合的构建策略上,有些基金选择在相对集中的领域投资,有些基金会前期对大量的初创公司进行小份额投资,然后在后期的融资轮次中支持脱颖而出的企业。

  投资策略上,基金之间也存在差异:有些基金是一次持有大量股份,之后逐渐卖出股份实现退出;有些基金是在第一轮参与公司投资,获得部分股权,在随后的多轮融资过程中,防止自己的股权被稀释;还有一些基金采取的是与股权无关的策略,主要目的是为了投资最优秀的公司。

  举个例子,汉领资本(Hamilton Lane)是全球领先的另类投资管理公司,在投资GP 时,非常重视GP投资组合的构建。基于丰富的投资经验,在构建投资组合方面,汉领资本对GP 提出了几点建议:

  如何评估基金的好与坏?

  图:汉领资本对构建投资组合的建议

  1、不随波逐流、盲目跟风

  2、投资要有节奏,对周期有预判

  3、切勿过度分散化投资

  4、选择经历完整周期的、优秀的基金管理人

  5、要专注于某一领域,成为行业专家,慎重选择方向

  6、搭建好自己的基础设施

  7、对自己的基金有充分的认知,了解基金的需求、优势与劣势

  8、有策略地居安思危

  康桥汇世(Cambridge Associates)是一家投资咨询公司,每年会收集大量VC/PE基金的数据并定时发布一些基准数据。虽然只有少数几个季度的公开数据,但也足以让人大开眼界。

  在康桥汇世2017年第二季度的研究报告中,整理了自1981-2015年来,相同初始年份下投资机构的TVPI及DPI数据对比。

  如何评估基金的好与坏?

  图:不同年份下VC基金的TVPI值及DPI值

  数据来源:Cambridge Associates

  首先分析一下2007年设立的基金,这是一个有意思的年份,截止到2017年,该基金已经过了10年,理论上而言,多数基金已经清算,大多数LP 也拿到了回报。从时间上看,这批基金刚募集完资金就经历了金融危机,但是在未来的10年里,市场进入牛市,应该会有很多不错的投资机会。

  然而,通过TVPI 和DPI 两种不同的指标对基金进行评估,分别的表现如何呢?

  TVPI的数据相对好一些,中位数(Media)为1.77,业绩表现前1/4的基金(UPPer Quartile)TVPI为2.54,业绩表现后1/4的基金(Lower Quartile)TVPI为1.4,从这些数据看,这个时期募集的基金一般都处于盈利状态。通过DPI指标可以看出,基金表现的中位数仅为1.04,排名前1/4的基金 DPI为1.68,这说明这些基金的表现并不太好。

  总体来看,采用TVPI指标,更利于基金对外讲故事,排名前1/4的基金投资回报一般会超过1.5倍,接近2倍。大多数年份下后1/4的基金TVPI是正值,这是一个不错的信号。然而,虽然很多基金拥有非常高的TVPI,但由于估值较高、IPO市场充满挑战以及并购选择有限,TVPI无法实现的风险相对较大。

  以DPI指标来评估的话,业绩相对比较黯淡,越是最新发行的基金,DPI表现越差。

  2018年,在康桥汇世发布的第二季度报告中,呈现了自1993年以来,美国PE 行业的IRR与多种数据指标,具体如下:

  如何评估基金的好与坏?

  图:截止到2018年6月底,美国PE 的IRR 与多种指标对比数据

  数据来源:Cambridge Associates

  根据上图,我们可以分析在同一年份下,基金业绩的各项指标之间的关系。对于处于投资期的基金来说(2010年以后的基金),对比IRR和DPI我们可以看到,即使基金的IRR 高达两位数,DPI 依旧都小于1,这说明这些在投资期内的基金还没有收回成本,而对应的TVPI 数值却相对来说比较“漂亮”。

  在评估基金时,建议同时结合多种量化指标进行分析,做到真的了解当前基金的状况,谨防被数据指标迷惑。

  当前,中国的私募股权市场还处于早期阶段,很多数据还不够完善,没有形成一套合规的评估体系和标准。

  在国内,LP评估股权类基金时主要以回报倍数(TVPI)和内部收益率(IRR)为主。但在实际生活,往往会出现GP 过度夸大自身IRR或TVPI 的情况,通过分析美国地区的数据指标可以看出,近年来,高达 25%的IRR已非常罕见,如果遇到吹嘘以往基金IRR 高于30%的GP,LP 要好好算算账了。

  目前,国内LP对DPI的关注度低,建议LP更加重视该指标,因为对LP来说,账面倍数可能受二级市场走高、后续融资估值过高或者GP预期过于乐观等因素影响而虚高,而真正能够实现回报才是最重要的。

  那么,在评估基金时,LP什么时候重点用哪种指标呢?我们来举个例子,假设有3只基金,基金开始投资的年份分别为2008年、2012年和2016年,在评估这三家基金时,可以用IRR 评估2008年的基金,用DPI 评估2012年的基金,对于 2016年的基金,量化指标的参考价值不高,可重点关注团队和基金的投资组合构建情况。

  未来,随着中国私募市场的逐渐发展,全球化程度越来越高,相信LP对基金的评估体系也会越来越完善。

  

关键词阅读:基金

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