3月4日，中泰证券资管基金业务部和研究部总经理姜诚做客今日头条财经频道线上微访谈栏目《投基方法论》，分享基金管理心得，把脉股市春季躁动。

　　嘉宾介绍：姜诚，清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。现任中泰资管基金业务部总经理、研究部总经理。曾任国泰君安证券资产管理总部研究员、投资经理，安信基金管理有限责任公司研究部副总经理、研究部总经理、基金经理、基金投资部总经理。目前担任中泰星元灵活配置混合的基金经理以及正在发行的中泰玉衡价值优选混合的拟任基金经理。

　　问：姜诚老师你好，欢迎参加今日头条财经微访谈《投基方法论》栏目第二季，我们关注到你选择在去年11月的时候发行自己的首只基金，是因为当时判断市场已经步入底部了吗？

　　姜诚： 绝大多数股票投资者买卖股票都是基于对短期市场运行方向的判断。这种想法很大程度是出于铁锤人倾向。所谓的铁锤人倾向来自谚语“在只有铁锤的人看来，每个问题都非常像一颗钉子”。指的是看问题比较片面，容易陷入认知偏见，容易造成思考和判断上的失误。绝大多数股票投资者买卖股票都是基于对短期市场运行方向的判断，因此也会想当然的认为基金经理择时的角度来构建投资组合，基金公司也会从股票短期机会的维度来选择股票发行的时点。

　　不过，我本人只对企业价值进行称重，从不会做股票短期择时，去年十一月的那一次同样也不是择时的结果。

　　判断股市涨跌和解释股市涨跌是完全不同的两件事。如果对昨天市场上涨或下跌做一个归因，通常会比较容易。但如果要预测明天的涨跌，就变得非常困难。

　　股市涨跌，尤其是短期的涨跌，涉及到非常复杂的影响因素。比如市场的情绪，资金面，政策面，上市公司披露的财报数据，行业政策的变化等等，这些都会左右市场的短期预期，形成新的预期差。但是在做预测的时候，把所有的因素罗列完整，再整合到一个能够明确指出上涨或下跌的预测模型当中，这是相当困难的一件事。

　　虽然我们没有足够的理由判断股票在未来一定会上涨，但是我们却有充分的理由认为，目前的股票类资产、尤其是A股，长期来看具有很高的风险报酬比。

　　问：你刚刚提到了“对企业价值进行称重”，请问你的投资理念是什么？

　　姜诚：我的投资理念可以归纳成三点。

　　价值投资：以“即便不能卖出也愿意持有”为买入股票的标准，不追赶短期基本面的运行方向，只对企业价值进行称重。

　　逆向思考：重视逻辑，但更重视事实；重视机会，但更重视风险；重视超预期的好，但更重视不会超预期的差。

　　安全边际：好投资不以难度系数取胜。用深入的调查研究做企业未来的情景分析，做坏打算，求高胜率，与时间做朋友。

　　价值投资比较好理解，即基于企业价值评估来进行投资决策，而不是短期股价的运行方向，企业价值的决定因素都是长期的。

　　逆向思考是反着想，是我们应对市场复杂性的核心工具。尽量避免去单线程地预测企业的未来“会”怎样，多进行不同的情景假设，以及多判断未来“不会怎样”，有时候，也要把思路从“比市场预期的还要好”转变为“不像市场预期的那么差”。

　　而关于安全边际，是在运用逆向思考和情景假设的基础上寻求这样一种状态：为悲观情况做好准备，即便差的情况发生风险也可以承受，乐观情况发生自然就有不错的收益，而不去赌唯一的乐观情况。

　　问：你所说的逆向思考很有意思，请问逆向思考具体如何在交易中运用呢？

　　姜诚：芒格说，反着想，总是反着想。我的理解是，与其预测变化不如预测不变，与其预测机会不如预测风险。比如在分析一只股票时——基于“未来几乎不可测”的前提，尽量避免去判断未来“会”怎样，多判断未来“不会怎样”，把思路从“比市场预期的还要好”转变为“不像市场预期的那么差”。重视逻辑，但更重视事实；重视机会，但更重视风险；重视超预期的好，但更重视不会超预期的差。

　　问：当前市场中，你是如何得出市场风险报酬比进入合理区间这一结论的？

　　姜诚：如果把股票作为一个大类资产，影响这类资产长期收益率不外乎两个因素：

　　第一个因素是分子端，就是这类资产长期的盈利能力。比如上市公司的质地、上市公司长期净资产收益率等等，这些都跟宏观经济长期的景气度相关。另一个影响因素就是分母端，也就是付出的价格，我们可以用估值水平来代替。

　　我个人常说的PB-ROE模型（市净率-净资产收益率）就是这样一种估值分析框架，基本原理就是分母是付出的价格，分子是企业长期盈利能力及成长空间决定的分红预期。显然从长期来看，目前A股的估值水平（分母端）在历史分位中出于相当低的位置，大概在后1/4到1/5分位。股票资产长期的盈利能力（分子端）我们又是很乐观。

　　18年的股市是在一个比较低的起点上出现大幅下跌，隐含了市场上的很多投资者对中国经济长期前景悲观的预期。这方面我们并不担忧，在我们以前的多篇文章和去年的路演当中也反复提到，中国经济长期的核心竞争力在于制造业的生产效率和技术水平，这种优势基本不会变，因为它根植于我们的教育系统，根植于我们的社会文化。

　　目前我们有全球最多的大学生蓄积量和全球最多的专利技术储备，这个是支撑中国制造业在全球经济分工当中长期处于优势地位最核心的原因。所以对于股票类别资产长期收益率的分子端，我们是乐观的。

　　分母端的估值水平又处在一个非常低的位置。因此很容易得出当前股票资产长期风险报酬比很高这样一个结论。

　　问：你觉得现在很多白马股，他们的估值低、成长性高，符合您的风险报酬比吗？

　　姜诚：每个人的能力圈有不同，对同一件事的判断就会不同。但我可以给大家提一个建议，即如果这只白马股明天就退市，你永远也没有机会卖出，你还是否愿意在今天买入？如果答案是肯定的，那说明在你眼中，它真的是“估值低、成长性高”了。

　　问：价值投资这个词汇变得耳熟能详，寻找优秀或伟大的上市公司成为很多人的梦想。请问应如何寻找它们？

　　姜诚：真正伟大的企业寥落晨星。在现实生活中，大多数曾经被认为是伟大或优秀的企业，经过时间检验后，最后都被证明在预期与现实之间存在较大差距。这里面折射出来的是我们常犯的一个错误，叫做叙事谬误。且不说伟大，企业要能够成为优秀企业，我觉得起码要经过两轮完整景气周期的洗礼，但是现在我们大部分上市公司还看不到长期的业绩记录。

　　我理解的价值投资，不是那些动作，不是买入并持有，也不是寻找伟大企业，其实价值投资最本质的定义是，你付出了这些价格，得到了这些价值，这笔投资你还愿不愿意做。只要符合这个标准的都是价值投资，物超所值就是价值投资的标准答案。

　　虽然伟大的企业较少，但企业还是可以存在上、中、下三等。在具体选股时，我偏好中等成长速度的公司，因为高成长大多难以持久，而市场又倾向于给这类公司过高估值。

　　问：最近大家对科创板谈得都比较多，如何看待这一领域的机会？

　　姜诚：巴菲特常用的一个例子就是跨栏杆，似乎更有吸引力的一件事是跨越七尺栏杆，因为大家都喜欢英雄。七尺栏杆是什么呢？七尺栏杆就是我要找一只热门的股票，业绩很好、景气度很高；在这基础之上再去寻找超预期的东西。这个高难度动作做好了会很有成就感，也很有宣传效果，但对我而言容易跨出能力圈的范围。

　　但我很少去找七尺栏杆，我在过去做得更多的是找低的栏杆去跨，不要想着快速地赚更多的钱，把预期降低，把乐观中性悲观都考虑一遍，即便乐观情绪不发生也不吃亏，也能赚到小钱的话，这就是我说的“好投资不以难度系数取胜。”在我看来，买具有安全边际的股票，就是一个低难度系数的动作，但它的收益却未必低。

　　我们对科创板的选股标准，和当前A股的标准没有不一样。

　　问：你在基金管理时侧重于重仓投资个股还是分散投资，如何规避个股风险？

　　姜诚：在对一家企业进行分析时，基金经理采取的分析框架基本一致，涉及到商业模式、产业周期、估值模型等。但我会将大量的精力放在历史研究中，我觉得只有看足够长的时间，才能透过历史发现问题的本质。比如，在研究一家企业的历史过程中，我对自己的要求是，尽量看10年以上的历史，能够提出100个以上的问题。

　　另外，最重要的一点是我们会以“即便不能卖出也愿意持有”为买入标准，所以大部分市场热门股在这个标准的筛选下已经被排除在外了。

　　问：今年的A股市场风险点有哪些？

　　姜诚：目前不清楚上市公司一季度利润增速会是什么样子，所以市场可能会比较谨慎，但这对我并没有太大影响。我在做投资的时候，不期望买入后股价即步入上涨通道。换句话说，我不会为了等最后一跌而在右侧再建仓，只要股价长期能上涨就行。

　　问：下阶段有没有哪些看好的行业机会？

　　姜诚：我们所关注的机会都是很长期维度的，所以短期基本面的一些轮动或波动，在我们的分析框架当中占有很低的权重。我们看好的公司基本上就有这样的特点，就是符合中国在全球市场当中的比较优势的这样一些特征。比如说在制造业领域，其实有好多这样的标的。当然了，还有一些行业变化非常小，格局非常稳定的传统行业，是我们一直以来比较看好，也是我们历史上收益来源比较显著的这样一些行业。

　　以上为姜诚参加微访谈专访问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。