信号一

　　宏观调控以稳为主，避免重走老路。

　　信号解读

　　我们知道，金融危机以后，中国通过四万亿的刺激计划，使得经济保持了较高增速。但是，这个代价也是巨大的。2012-2015年，我国经济出现了严重的产能过剩、房地产高库存、债务-通缩恶性循环等问题，经济持续下滑，系统性风险持续攀升。

　　为此，中央果断在2015年底提出供给侧结构性改革，即通过供给端的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，化解产能过剩、房地产高库存、债务过高等问题。同时，通过一定需求政策，保证经济平稳运行。即“以供给侧改革为主线、适度扩大总需求”。

　　这个政策的结果：2016-2017年的去产能和去库存，国有企业、房地产企业的资产负债表得到显著修复，经济在2016-2017年基本稳住，并走出了“L”型的走势。2018年，在国企、房地产这些大块头稳住后，中央坚定推进去杠杆工作，以化解债务问题。所以我们看到2018年信用的急剧收缩和债务违约。应该说去杠杆也取得了很好效果，宏观杠杆率稳定在了240％的水平。

　　到了2019年，尽管经济下行压力加大，沿着这个逻辑，中央不会也绝不可能通过强刺激的方式，使经济重回老路。否则，前面的努力就白费了。

　　三个不应期待。

　　不应期待基建投资的过度反弹。

　　今年地方政府专项债额度2.15万亿，增加8000亿。即为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。并且，据发改委全国投资项目在线审批监管平台报告，2018年基础设施拟建项目较上年增长5.3％，以基建项目落地周期1年左右判断，预计2019年基建投资将是中速增长。

　　不应期待房地产政策的大幅放松。

　　经过过去一轮房价大幅上涨，房地产价格已处于高位。同时，我国居民部门债务已达47万亿，超过GDP的50％。如果房价继续快速上涨，居民债务负担持续攀升，其系统性风险不可估量。同时，债务对居民消费的挤压也会进一步增加。近年来，我国消费下滑速度明显快于居民可支配收入，本质上反映了这一问题。因此，政策即使放松，可能也是点式的。

　　居民债务负担持续攀升

　　资料来源：Wind

　　近年来消费下滑速度快于收入（％）

　　资料来源：Wind

　　不应期待经济增速明显回升。

　　从潜在增速看，我国劳动力人口增速从2008年以来一路下行。目前已经在负增长。据联合国人口署预测数据计算，未来十年我国劳动力增速还将下滑。这意味着，通过短期政策刺激使经济增速回升，成本和风险均过大。因此，我们看到今年的货币和财政政策均比较克制。

　　劳动力减少带来经济增速下滑（％）

　　资料来源：Wind

　　总之，对全年经济增速，稳是题中之义。