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两会工作报告释放的三个重要信号!

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2019-03-06 14:02:56 来源:金融界基金 作者:中信证券

  一年一度的政府工作报告向来值得细细品读,字字深远。

  本期邀请投资顾问部首席市场策略师刘斌,为您梳理2019年政府工作报告背后的信号逻辑与投资机会。

  工作报告要点

  经济增速:2019年GDP增速目标6%-6.5%。比去年6.6%的增速明显下调,且灵活性更大。稳增长的首要目标是保就业。

  货币政策:再次强调不搞“大水漫灌”,要与名义GDP增速保持一致。

  积极财政:赤字率并未达到3%、而是2.8%,为今后预留了空间。

  信号一

  宏观调控以稳为主,避免重走老路。

  信号解读

  我们知道,金融危机以后,中国通过四万亿的刺激计划,使得经济保持了较高增速。但是,这个代价也是巨大的。2012-2015年,我国经济出现了严重的产能过剩、房地产高库存、债务-通缩恶性循环等问题,经济持续下滑,系统性风险持续攀升。

  为此,中央果断在2015年底提出供给侧结构性改革,即通过供给端的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,化解产能过剩、房地产高库存、债务过高等问题。同时,通过一定需求政策,保证经济平稳运行。即“以供给侧改革为主线、适度扩大总需求”。

  这个政策的结果:2016-2017年的去产能和去库存,国有企业、房地产企业的资产负债表得到显著修复,经济在2016-2017年基本稳住,并走出了“L”型的走势。2018年,在国企、房地产这些大块头稳住后,中央坚定推进去杠杆工作,以化解债务问题。所以我们看到2018年信用的急剧收缩和债务违约。应该说去杠杆也取得了很好效果,宏观杠杆率稳定在了240%的水平。

  到了2019年,尽管经济下行压力加大,沿着这个逻辑,中央不会也绝不可能通过强刺激的方式,使经济重回老路。否则,前面的努力就白费了。

  三个不应期待。

  不应期待基建投资的过度反弹。

  今年地方政府专项债额度2.15万亿,增加8000亿。即为重点项目建设提供资金支持,也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。并且,据发改委全国投资项目在线审批监管平台报告,2018年基础设施拟建项目较上年增长5.3%,以基建项目落地周期1年左右判断,预计2019年基建投资将是中速增长。

  不应期待房地产政策的大幅放松。

  经过过去一轮房价大幅上涨,房地产价格已处于高位。同时,我国居民部门债务已达47万亿,超过GDP的50%。如果房价继续快速上涨,居民债务负担持续攀升,其系统性风险不可估量。同时,债务对居民消费的挤压也会进一步增加。近年来,我国消费下滑速度明显快于居民可支配收入,本质上反映了这一问题。因此,政策即使放松,可能也是点式的。

  居民债务负担持续攀升

  两会工作报告释放的三个重要信号!

  资料来源:Wind

  近年来消费下滑速度快于收入(%)

  两会工作报告释放的三个重要信号!

  资料来源:Wind

  不应期待经济增速明显回升。

  从潜在增速看,我国劳动力人口增速从2008年以来一路下行。目前已经在负增长。据联合国人口署预测数据计算,未来十年我国劳动力增速还将下滑。这意味着,通过短期政策刺激使经济增速回升,成本和风险均过大。因此,我们看到今年的货币和财政政策均比较克制。

  劳动力减少带来经济增速下滑(%)

  两会工作报告释放的三个重要信号!

  资料来源:Wind

  总之,对全年经济增速,稳是题中之义。

  工作报告要点

  制造业增值税率从16%降至13%,交通运输、建筑业增值税率从10%降至9%;下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例,各地可降至16%;全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿确保落实到位……

  信号二

  全面降成本,加大对民营和中小微企业支持。

  ———

  信号解读

  我们知道,2016年以来的供给侧改革,尽管并不是政策初衷,但确实有利于国有和大型企业,不利于民企。例如,去产能导致原材料价格大涨,上游的国企受益,而下游的民企利润受到挤压。

  同时,环保“一刀切”的政策,使得很多民企在去产能的行业退出。再比如,很多库存积压的房地产企业,也多为国企背景,因此去库存的政策也主要利好国有企业;还有就是2018年的去杠杆,信用的收缩使得整个经济的融资环境恶化,整个经济杠杆率降低。

  但是,政策的误伤也是巨大的,信用资质较低、融资渠道不畅的民企首当其冲,出现大量违约。同时,信用收缩带来的股价下跌和股权质押持续平仓,又对民企产生巨大影响。可以说,过去几年,生存环境对民企是不太友好的。

  事实上,数据明确说明了这一点。从上市公司看,2016-2018年以民企为代表的创业板,利润率和ROE是持续走低。相反,以大型企业主板,相关指标基本走平。

  A股不同板块销售利润率走势

  两会工作报告释放的三个重要信号!

  资料来源:Wind

  当然,随着去年11月民企座谈会召开,政策实际开始纠偏。

  从货币政策看,央行多次定向降准,不断引导金融机构加大对民营和中小微企业支持;通过扩大再贷款合格担保品范围,将小微企业和民企的贷款及债权纳入;发挥MPA考核,增加对小微、民企的专项指标;推出民企债券支持工具,支持民企融资;创新定向中期借贷便利工具,鼓励金融机构支持民企和小微等等。

  从财政政策看,各地政府纷纷设立纾困基金,运用各种手段,帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等民营企业纾困。从安监、环保等其他领域看,政策强调执法过程避免简单化,坚持实事求是,不能搞“一刀切”。

  因此,沿着这个方向,2019年将进一步加大对民营和小微企业支持。其核心就是降成本。通过降低税费、社保、物流、能源、电信、利率等各方面成本,提高民营企业的经营活力、融资能力和盈利能力。

  一个值得期待。

  在此背景下,我们期待民企业绩的环比改善和持续回升。

  工作报告要点

  设立科创板并试点注册制、鼓励发行双创金融债券、支持发展创业投资、改革完善资本市场基础制度、提高直接融资特别是股权融资比重等等。

  信号三

  发挥好资本市场功能,加快创新引领。

  ———

  信号解读

  相比于2018年仅提到“深化多层次资本市场改革,推动债券、期货市场发展”一句。今年的政府工作报告对资本市场的着墨明显增多,实际反映了资本市场在今后经济转型尤其是创新型经济中的关键作用。

  如何理解?资本市场相比间接融资,一个最大特点就是风险分散、面向未来。

  100个科技创新项目中,只要有1个成功,投资者可能就是赚的。并且,资本市场尤其是股权融资,永远是面向未来的。相反,间接融资是基于现有的抵押品(如土地、房产),且坏账的容忍度很低。

  鉴于此,天然的资本市场与创新型企业更近。这也是为什么,美国有这么多创新企业。除了它的文化,更多是有一个强大且多层次的资本市场:从天使投资、VC、PE再到纳斯达克,形成一个完整的链条。

  我们有理由相信,随着创新引领对我国经济越来越重要,资本市场的地位提升也就可以预见。

  其实,早在2018年10月23日,金融委就提出要在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架,肯定了资本市场的作用。而后的年底的中央经济工作会议、中央政治局第十三次集体学习会上,领导层又多次强调了资本市场的地位。

  一个值得期待。

  2019年,我们期待科技企业在资本市场的大发展。

  从目前科创板细则看,三大类企业将优先推荐:一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;二是属于新一代信息技术高端装备新材料新能源节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;三是互联网、大数据云计算人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

  2019年投资启示

  成长的沃土 信用的暖春

  随着A股从年初的2440点一路飙升至目前的3000点,市场的分歧明显加大。

  与此同时,债券收益率也在1月社融天量后,迎来筑底,很多人对债券的投资趋于谨慎。那么,未来的投资到底该如何做?资产如何配?两会的报告,又能给我们哪些启示?

  从A股看,全年有望明显好于2018年,但成长股更突出。

  随着政策对民企、中小微企业和创新的持续支持,包括降低税费成本、资金成本等,未来成长股的基本面不排除逐步环比好转,并具备较大弹性。

  同时,全年流动性的总体宽松、以及未来不排除进一步降息降准的可能,以及MSCI新增纳入创业板和中小板股票,未来在资金面也为成长股提供了支撑。

  最后,创业板从2015年高点以来就一直在回调,目前估值处于低位,也为后续上涨提供了空间。

  至于大盘股,我们认为在前期过快上涨后,将进入震荡。

  从债券看,总体有望延续牛市,但信用债潜力更大

  两会报告提出,要深化利率市场化改革,降低实际利率水平。考虑到1-2月份以来经济依然在下滑,未来通过降准、降息来稳定经济增长是应有之义,债券总体仍然偏暖。

  但是,考虑货币政策更多向宽信用转变、着力加大对民企的支持,信用债的潜力或许更大。债券投资逻辑将从高信用评级逐步向次低信用评级逐步下沉。

  从商品看,通胀走低是大概率,整体吸引力不足

  随着政策更多着眼于稳经济而不是刺激经济,加之降成本等一系列政策,考虑全球经济在2019年走弱,预计整体通胀包括工业品价格仍将往下走,这对能源(包括原油)、化工、金属等商品都是利空。

  本 期 作 者

  两会工作报告释放的三个重要信号!

  刘斌

  首席市场策略师

  中信证券(行情600030,诊股)投资顾问部

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