3月8日，上证综指下跌4.4％，创业板指下跌2.24％，“黑色星期五”再现。

　　市场的回调除了券商发布两份看空报告影响市场情绪之外，更主要的，是连续8周快速上涨后市场浮盈累积，交易拥挤风险有待释放。

　　当前的波动对于这一轮行情意味着什么？国泰君安策略团队通过对资金、市场情绪与政策多方面因素的剖析，坚定地认为——行情仍在途中？

　　一、波澜因何而起？

　　从周五下跌行业上来看，短期市场热捧的金融、周期行业下跌幅度最大，有色（-6.57％）、钢铁（-6.49％）、非银（-6.31％）、煤炭（-5.67％）、建筑（-5.44％）、房地产（-5.06％）跌幅居前。

　　从市场预期角度来看，由于春季复工的到来，短期经济改善无法证伪，为市场风险偏好提升创造了条件，加上政策面趋暖强化了这种预期，但经济预期上修并不稳定。

　　从市场交易角度看，金融、周期板块在春节之后的行情中均有过短期加速上涨的过程，一定程度上交易集中风险更为显著。

　　从触发因素来看，经济动能担忧与看空报告，主要涉及的是周期、非银板块。因此，在“经济预期上修并不稳固+交易集中风险累计+短期负面因素冲击”条件下，市场在周期、非银板块带动下出现大幅回调。

　　春节后金融、周期均经历过加速上涨

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　二、市场情绪稳定？

　　“要以更全面的视角，重新审视中国资本市场的巨大变革，以更长远的视角，重新审视中国资本市场的运行周期。”——《预期明显走稳，资本市场定价应更积极一些》

　　短期回调并不改行情上涨主逻辑，乐观基调仍在延续。

　　当前行情主要是在宏观经济预期较前期上修，政策利好不断，驱动市场风险偏好提升，叠加市场估值处于历史低位条件下展开的。

　　发展直接融资以利于培育新经济动能预计将成为驱动市场风险上行的核心政策利好主线，外资定价权和科创板定价权提升是本轮行情两个重要特征。

　　基于这一基本判断，我们认为短期的市场回调，更多的反应了短期偶发因素的冲击下交易拥挤风险的释放，市场上涨的主逻辑并没有破坏，市场上行的结构秩序并未破坏，市场主体并未因为短期回调产生明显的恐慌情绪扩散。

　　1、经济改善预期未被证伪，政策层面提升经济动能措施可期。

　　2019年政府工作报告要点：

数据来源：《2019年政府工作报告》，国泰君安证券研究

　　两会政府工作报告对全年核心目标和任务定调。报告提出多项今年重点工作，其中最亮眼的一项便是减税降费，深化增值税改革，将制造业等行业现行16％的税率降至13％，将交通运输业、建筑业等行业现行10％的税率降至9％，保持6％一档的税率不变。

　　据国泰君安研究团队测算，增值税减税方案最终落地后，增值税总体减税规模在8000-9000亿左右，对中上游议价能力较强的行业，以及接近消费者且价格相对不敏感的终端行业将有显著改善。

　　除此之外，新修订个人所得税法预计减税4700亿元，社保费率将下降超过5000亿元。报告明确提出“降低实际利率水平”“稳定汽车消费”“深化重点领域改革”等。后续提升经济运行效率，增强经济动能政策可期。2月贸易增速大幅回落有春节扰动因素在，3月有望出现一定修复。

　　2、从市场行情结构来看，外资定价与科创板定价主线仍在延续。

　　市场行情结构一定程度上体现了市场主体对于行情驱动力的认识。基于周五单日大跌：

　　板块指数来看，创业板指下跌2.24％，要小于上证综指的4.4％，行业风格指数看，金融下跌5.02％、周期下跌4.59％、成长下跌3.32％、消费下跌2.92％。由此来看，市场在下跌中并未表现出明显的外资定价与科创板定价主线的弱化。

　　从市场风格指数看，当日高市盈率跌幅2.43％，要低于低市盈率的3.99％，这表明市场短暂回调并未体现出风险偏好显著下降的迹象。

　　从具体行业表现来看，3月8日的回调除去几个离散点，很显著表现出阶段内上涨越快的行业回调要更多，但是表现出强者恒强的离散点对应的是市场热点行业，计算机、农林牧渔、通信、电子，从行业层面表现出市场信心仍在，阶段内支撑市场的驱动力仍在继续发力。

　　通信、电子、计算机、农林牧渔，热门行业强者恒强

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　3、从下跌主体反应来看，当前市场并未表现出恐慌扩散的态势

　　从融资余额来看，下跌当日前保持加速上升的态势，3月1日两市融资余额为7962亿元，此后逐日上升至8494亿元。

　　从基于基金公司总体仓位估算，基金公司保守者目前仍处于加仓趋势之中，而相对激进者加仓趋势弱化，对比1月中旬到2月中旬来看，当前基金公司分歧并不显著，整体来看仍偏积极。

　　基于基金总体仓位，基金后市分歧并不显著

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　从市场资金流向格局看，超大单、大单对应的主体积极性有所弱化，而中单、小单积极性显著攀升，资金量偏大者可能在市场快速上涨后行为偏保守。

　　如果基金公司整体仍保持着稳定偏积极的入市态度，这一格局或显示前期获利较多的游资收益兑现冲动较强，而随着市场活跃度上升，散户资金入市积极性显著提升，这种资金流向对冲式的格局将有利于市场的稳定。

　　综合来看，我们认为市场并未应为短期的大幅回调而出现恐慌扩散的态势，阶段性交易拥挤风险的释放有利于市场的稳定。

　　资金流动呈现出对冲式格局，散户资金入场或正加速

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　结构性因素接力周期性因素，风险偏好有望继续提升。我们在报告《无盈利估值提升：开启、驱动与演化》中对历史上7次无盈利估值提升进行回顾梳理发现，无盈利估值提升行情的驱动主要依赖于风险偏好的提升，行情的延续性主要依赖于风险偏好能否持续提升。

　　历次无盈利估值提升，主驱动为风险溢价下降

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　历次无盈利估值提升，风险偏好提升驱动因素一览：

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　市场风险偏好提升的驱动主要有周期性因素和结构性因素。

　　从周期性因素看，本轮行情中已初步见到“经济底-金融底”传导的见效，从投资者角度来看，关注重点由前期宽货币向宽信用传导失灵的担忧转向了经济实际动能能够有效改善层面；

　　从结构性因素看，发展直接融资以利于培育新兴经济动能量能级别较高。

　　综合比较来看，2019年本轮行情结构性因素量能预计不能达到2014-2015年牛市三重大主题叠加的水平，但应有望高于519行情结构性因素量能级别。

　　从历史行情来看，周期性因素占主导的行情涨幅相对较低。从2月出口数据下降，2月份社会融资规模增量7030亿元结合市场本轮行情开启以来涨幅看，周期性因素在驱动风险偏好提升上已经充分体现，后续行情延续性主要来源于结构性因素。

　　三、后市如何？

　　后续行情或更多受政策驱动影响，关注高风险特征股票。

　　阶段内市场回调主要是前期获利盘丰厚筹码有兑现需求，短期经济数据的弱化或会激化这一需求，随着市场趋于活跃，市场整体风险偏好提升，这将有利于行情更加稳固的展开。

　　但随着结构性因素逐渐占据主导，将接力周期性因素继续提升风险偏好。

　　后续行情或更多受政策驱动影响，发展直接融资、科创板和国际互联加速，外资定价和科创板定价仍是市场主线。市场预期监管的优化和完善将创造新的空间，社会资金有望大量涌入。在当前宏观与市场环境下，涌入的社会资产主要是游资，其特点是偏向高风险特征的股票。

　　尽管短期存在浮盈兑现，但从另一个角度看是对市场风险偏好修复进程的确认。

　　从以上市场结构表现来看，行情驱动逻辑仍在继续，未来表现比较好的仍应该是高风险特征的股票，包括科技类、券商类股票，机构投资者相对更加注重配置逻辑，在市场逐渐趋于活跃的过程中，投资风格不由公募主导而是由游资主导，这也将有利于进一步提升市场活跃度。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《交易集中风险释放，行情仍在途中》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。