2018年至今，信用债市场出现大规模违约潮，仅2018年一年，共124只债券出现违约，总涉及金额1205.61亿元，为债券市场历年之最。2019年开年以来，“爆雷”事件层出不穷，除了继续违约的沪华信、永泰能源外，新增违约主体包括康得新、河南众品、国购投资等民营企业，违约债券共20只（不含展期、触发交叉违约条款及已兑付），涉及金额154亿元，同比增幅较大。虽然央行、财政部等陆续出台相关金融工具及政策，帮扶民营企业解决融资难、融资贵问题，但我们仍然看到，部分企业因存在前期投资规模大、管理层级混乱及行业挤出效应明显等问题，短期内流动性资金压力大，兑付风险仍难以忽视。

　　注：16庞大03、17奥马01、16庞大01及17天宝01四只债券展期，18东方园林CP002及16民生投资PPN001已兑付，16国购债触发交叉违约条款。数据来源：Wind；摩根士丹利华鑫基金整理；数据时间：2019年1月1日至2019年3月8日；

　　目前看来，作为纯粹以信用发行的融资品种，信用债后续兑付及维权较为困难，且同一主体违约债券数量多、规模大的情况下，债权人回收金额有限。2018年以来违约公募债券中，存在兑付行为的占比不足25％；存在兑付行为的主体占比不足50％，其中足额兑付金额约为一成；债券总体回收率（单支债券回收率的算术平均数，单支债券回收率为兑付金额/违约金额）不足20％，平均回收周期为达150天（如债券多次违约均兑付则以最后一次为准），主要回收方式为自主协商，司法诉讼回收率较低。

　　基于“爆雷”常态化及兑付困难性，有效甄别发债主体信用水平成为维护基金持有人利益的重要保障措施。从近期违约事件来看，周期性波动或行业挤出效应对违约的影响日趋减弱，本轮违约暴露的更多为企业内部管理问题。当雪崩发生时，没有一片雪花是无辜的，违约事件前夕，发债主体已表现出较为明显的资金紧张及违规问题。具体来看，本轮违约潮主要为民营企业，部分为行业龙头企业，本身盈利能力尚存，但由于企业战略、投资决策及内控体系问题，前期投资规模较大，投资领域多为不熟悉的多元化或是资金需求量大、技术不成熟的领域，投资失败率较高，由此带来资产负债久期不匹配，短期内流动性压力大，股东及关联方占款、股权质押比例高，甚至是财务造假及实际控制人失信，最终导致违约。2018年下半年民企外部融资困难为压倒骆驼的最后一根稻草，企业本部早已存在的内控及违规管理问题由此爆发。

　　目前看来，随着“精准滴灌”等政策的推行，前期融资困难的企业似乎正摆脱困境，但长期来看，企业内部治理终将决定发展方向，基本面研究及分析在信用策略中权重不容忽视，信用风险甄别仍为研究的重中之重。（本文作者：摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 曾格凯茜）