金融界基金04月05日讯 长信价值蓝筹两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金（简称：长信价值蓝筹两年定开混合，代码005392）04月04日净值上涨4.04%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.0914元，累计净值为1.0914元。

　　长信价值蓝筹两年定开混合基金成立以来收益9.14%，今年以来收益12.23%，近一月收益6.51%，近一年收益--，近三年收益--。

　　本基金成立以来分红0次，累计分红金额0亿元。目前该基金不开放申购。

　　基金经理为叶松，自2018年08月16日管理该基金，任职期内收益9.14%。

　　吴廷华，自2018年09月04日管理该基金，任职期内收益10.35%。

　　最新基金定期报告显示，该基金重仓持有宁沪高速（持仓比例5.56%）、建设银行（持仓比例4.68%）、招商银行（持仓比例3.65%）、深高速（持仓比例3.38%）、保利地产（持仓比例3.33%）、福耀玻璃（持仓比例3.12%）、万科A（持仓比例2.85%）、美的集团（持仓比例2.71%）、航民股份（持仓比例2.57%）、长海股份（持仓比例2.20%）。

　　报告期内基金投资策略和运作分析

　　投资策略我们的投资策略分为个股选择和仓位控制两部分。个股选择我们聚焦于具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司，仓位策略分为仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。对于个股选择，我们相信买股票就是买公司，聚焦于自下而上挖掘大空间行业中具备竞争优势的好公司，在估值合理甚至低估的时候买入，享受公司成长的收益。也就是通常所说的具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司。这样的公司往往能够持续保持较高的ROE，并且有良好的自由现金流，能够获得持续的内生增长。好行业，需要较大的市场容量，需求要具备较强的持续性、确定性以及适度的成长性。如果行业需求的持续性具有较大的不确定性，或者虽然是一个持续的大市场但是需求持续下降，那这些都并不是我们眼中的好行业。好公司，需要具备极强的护城河以及上下游议价能力。护城河也就是经济竞争优势，比如说能够创造溢价的品牌力、专利权、成本优势、网络优势等等，这些优势保证了公司的超额投资回报率不会因为竞争而下降；较强的上下游议价能力保证了企业的资金不被占用，利润不被挤压，拥有和其净利润相匹配的良好现金流。好价格，我们相信企业价值是其未来现金流净额的折现，无风险利率是折现率的基准，是企业内在价值的锚。如果企业在相对中性和保守的成长假设之下，采用无风险利率加上一定风险补偿作为折现率，其未来现金流折现的价值远高于当前股价，那么我们认为当前的市场价格具备较高的安全边际。我们自下而上评估公司和个股的风险和投资机会，始终将对风险的控制放在首位，以防止本金产生永久性损失。为了尽可能避免错误，我们有一些负面清单，对于公司存在负面清单中的因素，我们会极度谨慎，甚至一票否决直接放弃，负面清单包括但不限于：（1）需求持续性不明确（2）竞争格局不稳定（3）没有护城河或者不能理解护城河（4）对上下游没有议价能力（5）依赖补贴（6）核心盈利来源的持续性存疑或者难以研究（7）大客户依赖（8）市场估值超过净资产一定倍数我们始终聚焦于风险较低的资产，我们相信控制好了风险，收益率会良好的匹配。在仓位方面，我们的策略分为两方面，仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。我们采用非常保守的仓位策略，以保证我们即便在极端的市场环境下，仍然能够持续活着。在仓位上限的选择上，我们首先以较低的仓位作为上限来建立安全垫，在有了安全垫之后，再逐步提升仓位上限。我们始终牢记巴菲特说的：“永远不要忘记，一个身高六尺的人，可能会淹死在平均五尺深的小河里”。尽管我们始终把避免犯错而不是获得成功作为我们的首要目标，但是我们可能仍然无法避免会犯一些错误，同时短期内多种因素都有可能导致市场在短期内出现一定程度的上涨或者下跌。因此，我们仓位上限的选择会非常保守，即便市场发生极端情况，组合也不需要被动减仓，否则我们可能会在市场的底部区域交出好公司的珍贵股份，成为最为不幸的强制性卖家，也就是那个被淹死的高个子。在选择了仓位上限之后，并不代表我们就一定要用满这些仓位。在任何仓位上限的情况下，我们都始终以个股出发配置仓位，重视风险收益比，只有在好公司的风险收益比较高的时候，才建立仓位，并且从行业层面分散风险。对于单一行业或者具有相同风险因子的公司，将这些公司的总持仓控制在股票仓位上限的20%以下，如果所涉及的假设条件较强则控制在15%以下；单一个股的持仓上限，不超过股票仓位上限的10%。我们相信这样的策略大概率能够让我们长期存活在市场上，而持续性是管理人的生命线，只有保证这点，才能让我们选择的好公司享受时间带来的果实。当然，在享受这种策略优点的同时也必须要承受其弊端，那就是当净值还没有安全垫的情况下，市场又大幅上涨的时候，我们保守的仓位策略会使得我们大概率无法跟上市场的脚步。运作分析在2018年产品成立之后的运作中，我们未能为持有人创造正收益，对此我们感到非常抱歉，幸亏得益于我们前面所述的保守策略，以及执行上较为严格的知行合一，我们的回撤幅度相对较低，为持有人保留了绝大部分的本金。同时，我们更希望持有人能够理解，我们所说的绝对收益不是任何时间都有正收益，而是我们会努力去聪明的承担一些较低的风险，获得较高的风险收益比，从而拉长来看能够获得较好的复合收益率。全年来看，在我们的运作中，公用事业、银行、地产产业链、可选消费是权重占比较高的几个行业。在产品成立之初，我们判断经济增速将出现一定程度的下行，但是仍然具有韧性；无风险利率较2017年上升较多后已经开始下降；证券化率处于合理偏低位置，尤其主板已经进入价值区域。虽然不少的公司预计增速会有所下降，但是如果还能维持一定的增长，而不是负增长的话，那么已经具备较高的风险收益比，因此我们选择了一些在我们看来确定性较高行业中的龙头公司。我们优先选择了公用事业中地处发达地区的优质高速公路。从交运的历史来看，铁路是当之无愧的老大，但是随着经济发展技术进步，其份额被公路、高铁、航空持续替代，其中高铁的份额提升速度最快，航空其次，公路的整体份额基本稳定，跟随经济增长。经济发达地区人口持续流入，在没有新增公路分流的情况下车流量稳步上升，公路的产能利用率持续提升，收入利润稳定增加，且客车占比较大受宏观经济的影响相对较小。公司业务较为聚焦且简单易懂，具备垄断属性护城河极高，所需要的假设条件较弱，数据披露较为规律详细容易跟踪，现金流充裕，分红比例极高，由于估值也较为便宜，其内涵报酬率和股息率相较年初的无风险利率仍然有较大的安全边际，在我们看来这就是巴菲特所说的“一尺的栏杆”，是我们所需要牢牢抓住的。在四季度，我们再度增加了发达经济区域高速公路的配置。我们相信风控优秀的银行可以在绝大多数情况下持续发展。在年初对经济判断有韧性的时候，我们相信银行的资产质量有保障，基于对净资产的预测相较对盈利的预测而言，出错的概率较低，且随市场调整银行的估值回落到低位，具有较好的安全边际，所以我们逐步建立了银行的头寸，我们选择的是对风险最为审慎且经营质量最为优异的银行，在逾期/不良的处理、对资产风险定价所获得的净息差、成本收入比、资本充足率等指标方面，都是最有安全边际的银行。展望未来，经济增速下降幅度较大，未来一段时间内银行的资产质量确实是有一定压力，但是当前银行的估值纵向比较处于历史估值的底部水平，横向比较国际上专注于传统商业银行业务风控严格的银行，在经济增速类似阶段甚至成熟阶段的估值也远高于目前国内类似的银行，因此目前银行的估值反映了极度悲观甚至是最坏的预期。我们相信风控优秀的银行具备足够审慎的经营理念和执行力，其资产质量和坏账的预提具备较高的安全边际，净资产可以较为稳健地持续增长，同时估值也存在修复的空间，风险收益比仍然非常高。我们相信地产产业链的一些公司可以持续提升其市场份额。龙头房地产公司在建安采购、资金成本、运营效率、销售能力等方面都具备明显优势，市场份额持续提升；白电龙头也依靠强大的规模和成本优势持续提升份额；建材龙头依靠品牌和销售渠道提升份额。三、四季度，在地产销售面积绝对额下降的同时，我们也发现部分地产后周期的建材公司随体量增大穿越周期的能力有所下降，因此我们将这部分头寸转移到了更为早周期的房地产龙头上面。目前这些公司的估值水平存在较高的安全边际，具备较高的风险收益比。我们先谨慎介入，随后减持了可选消费。我们选择的子行业是可选消费中最具品牌护城河的子行业，且选择的公司都是经营上最为稳健、不主动压库存、顺价销售的龙头和区域龙头。可选消费的增速对于经济增速存在一定弹性，之前我们认为可选消费中的优质公司仍然将持续受益于消费升级，这是建立在经济增速下降幅度不会太大的前提之下，由于考虑到经济增速下行，所以我们一直对于可选消费比较谨慎，直到中报之后，我们发现各个公司包括收现、收入、利润等各项财务指标都很好，并且标志性产品的批发价格在淡季还出现了上涨，意味着需求仍然较好，我们才逐步介入可选消费。但是四季度宏观经济的情况显然打破了我们的假设前提，其他一些影响消费升级的领先指标比如社融、资产价格都出现了增速的下行或者绝对值的下降，我们原本看好的可选消费公司的三季报虽然利润表增速仍然较好，但是更能反映真实经营状况的现金流量表增速已经明显放缓，考虑到经济增速的下行才刚刚开始，消费具有一定后周期属性，同时行业库存会加强行业的周期性，我们担心后面的情况可能会比我们想的更差，不排除出现负增长的可能。当时这些公司的静态估值已经逐步进入价值区域，但是在不足2年的产品期限内，基本面可能会持续处于下降通道，从而使得我们无法获得绝对收益，所以我们对可选消费进行了止损。当然如果从3-5年的眼光来看，我们认为当时的估值水平仍然具备较高的风险收益比。在汽车产业链，具备全球竞争力的龙头公司始终是我们的首选。我们对比美国、日本、韩国、台湾几个具备足够购买力的发达地区，发现千人汽车保有量和人口密度负相关。而与发达国家和地区相比，中国的购买力远远落后，同时中国的人口密度高于美国，但是显著低于日本、韩国和台湾，所以相较上述发达国家，我们相信中国的千人汽车销量还有一定的增长空间，只要购买力还能够持续增长，汽车销量就能再稳步增长。随着房地产的销售面积下降，汽车行业的景气度也受到影响，18年四季度出现了较大幅度的下降，可能持续的时间也不太确定，但是国家已经计划出台部分政策进行对冲，再持续大幅度的下降概率并不高。我们选择的是最具成本和规模优势的全球零部件龙头，拥有汽车行业最高的护城河。公司所生产的产品品类受技术替代的风险较低，不管新能源车最终能否成为主流，均不影响其产品需求；公司不仅在国内一家独大，份额持续提升，还通过在海外建立产线持续提升全球的市场份额，同时部分降低国内汽车景气度的影响，我们相信这样的好公司能够帮助我们抵御风险。在医药行业，我们选择了一家聚焦儿科药的公司。公司主要在儿科发展可以独家推广的专利品种，并且以中药为主，产品竞争格局较好，受到医保控费政策的影响较小，品类和渠道均持续扩张，内在价值不断增加。出于谨慎考虑，我们在计算公司的内在价值的时候，已经将公司的仿制药业务部分全部剔除，即便如此，公司的安全边际仍然较高。在纺织服装产业链，我们选择了一家印染龙头公司。印染行业并不是一个快速增长的市场，但是较为稳定，同时环保的趋严，有利于龙头公司的集中度提升。公司拥有一定的技术优势，使得其一次印染成品率高于绝大多数竞争对手，品质较好且成本较低，性价比更高，这使得公司的订单主要在中高端印染市场，再加上其一体化供能，从而可以获得远高于同行的利润率。公司业务稳定持续，现金流极好，账上拥有大量净现金，扣除净现金之后估值极低，安全边际非常高。在农业中，我们选择了一家龙头水产饲料公司。水产市场的增长速度较为稳定，且下游天然分散难以集中，没有大公司，水产大公司对客户的议价能力不会受到威胁。公司拥有行业内最大的规模、最广泛的渠道覆盖、最好的成本控制能力，已经过多年检验，在全行业中首屈一指，份额持续提升，内在价值持续增长。基础材料方面，我们选择了一家成本管理能力较为优秀的公司。公司一体化运作，过去持续在各种制品方面拓展，做强做大，不过在过去两年中由于技术步伐略微落后于行业从而陷入劣势，而公司经过一年多的技改已经恢复了成本的优势，存在估值修复的空间，同时公司的产品如果能够开拓新的领域，那么会为其内在价值的提升打开更大的空间。综上，正如在前面的投资策略中所述，虽然我们始终以避免犯错作为我们的首要目标，但是我们可能仍然无法避免犯错，而实际上我们确实也犯了一些错误，尤其是其中部分对产品净值造成了一定程度的永久性损失，对此我们感到非常抱歉。在经济增速出现拐点的阶段，犯错的概率确实会大幅提升，但是在市场已经经历了极大幅度的调整，以及估值已经跌到了历史底部区域的阶段，我们会更加积极地去承担一些较低的风险。我们相信震荡市是价值投资的朋友，震荡市播下投资的种子，是以暂时性损失来换取永久性收益的行为，而反过来在牛市的喧嚣中击鼓传花很可能是以暂时性收益换来永久性亏损的行为。“市场先生”的情绪起伏不定，但是好行业中具备壁垒的优秀企业的内在价值在不断增加，这种大背景正好能够给好公司提供一个有安全边际的市场价格，我们将继续聚焦于自下而上的策略，在控制好风险的基础上，逢低加仓风险收益比较高的好公司，为持有人创造可持续的绝对收益。

　　报告期内基金的业绩表现

　　截至2018年12月31日，本基金单位净值为0.9725元，份额累计净值为0.9725元，本报告期内本基金净值增长率为-2.75%，同期业绩比较基准涨幅为-3.22%。

　　管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

　　我们认为经济会逐步筑底；流动性最差的时候已经过去，边际上逐渐好转，利率存在下调的可能，有利于股市的估值提升；市场整体估值从历史纵向来看处于较低水平，大概率处于底部区域，但是各个行业板块的分化较大，并非全面系统性低估；当前风险偏好处于极低的水平，市场信心已经处于底部区域。拉长时间来看，市场整体具备极高的风险收益比，投资价值凸显。我们认为经济可能会逐步筑底。在经历了房地产去库存和供给侧改革之后，房地产的整体库存已经明显下降到非常健康的水平，基本面的底部较为坚实，也是因此未来货币化棚改的力度也会逐步减弱，房地产市场持续极高景气的概率较低，整体景气度将逐步回落，受政策压制较长时间的一二线城市的限制可能会逐步放开，三四线大概率还需要调整，在此背景下，地产整体销售面积预计将下降，这对整体经济会有一定负面作用，考虑到居民的负债率大幅度上升，因此地产的影响可能需要较长的时间消化；中上游行业过剩的产能得到抑制之后，使得中上游行业的整体盈利情况大幅度好转，未来基建投资可能继续加大，从而使得投资保持较为平稳的增长；出口在贸易战的大背景之下不确定性较大，但是在众多行业中，中国的产业链集群优势和劳动力成本优势是其他国家在短期内难以复制的，再加上人民币汇率贬值可以在一定程度上对冲，因此净出口方面可能有持续时间不确定的摩擦，但是总体影响可能也有限；投资、出口景气度有所影响的情况下，消费活动的增速会有所影响。流动性最差的时候已经过去，边际上逐渐好转，利率存在下调的可能，有利于股市的估值提升。在经历了持续的去杠杆之后，十年期国债利率一度攀升至接近4%，但是截至2018年底已经从最高点下降至3.2%左右的水平，因此我们认为流动性最为紧张的阶段大概率已经过去，边际上会有所好转。随着经济增速的逐步下行，我们预计各种宽松的政策会逐步出台，未来利率上行概率极低，存在放松下行的可能。无风险利率的下降是确定有利于公司的估值水平提升的。市场整体估值从历史纵向来看处于较低水平，大概率处于底部区域，但是各个行业板块的分化较大，并非全面系统性低估。从证券化率来看，2018年末A股总市值/GDP约为53%，由于A股是一个不断成长的市场，因此证券化率处于持续提升轨道之中，而最近两次证券化率的低点分别出现在2008年金融危机和2014年国内经济低迷期，均在40%左右，考虑到目前经济的背景，以及股市成立以来证券化率的持续提升，我们认为证券化率下跌至上两次低点的概率非常低，而成熟市场该指标经验值处于50%-100%之间，当前A股的证券化率已经显著低于中位数，处于较低位置。2005年上证指数998点、2008年次贷危机引发的全球金融危机背景下指数1664点、2013年钱荒背景下指数1849点的时候，全部A股的整体市盈率估值分别为13.9倍、12.6倍、11.0倍，市净率估值为1.62倍、1.96倍、1.53倍；2018年末市盈率估值为13.5，市净率估值为1.4倍。考虑到当前的无风险利率较上述几个时点均有明显下降，整体盈利水平有所提升，因此虽然对于绝对底部很难判断，但是我们可以判断市场整体估值水平大概率已经处于底部区域。中小板在2018年末的市盈率、市净率分别为23.4倍、2.2倍，创业板市盈率、市净率分别为33.3倍、2.8倍，从历史估值角度，中小板和创业板市盈率大概处于中位偏下的水平。但是从绝对估值的角度来看，中小板已经低估有一定安全边际，创业板可能仍然隐含了对未来的成长预期，仍然并不便宜。所以我们认为市场整体低估，但是结构性仍然有所分化，并非全面系统性低估。当前风险偏好处于极低的水平，市场信心已经处于底部区域。去杠杆、贸易战、稳房价背景下黑天鹅频出，一些正常情况下不会暴露的风险也逐步出现，市场信心极其脆弱，闪崩层出不穷，不过这些都是从后视镜看市场，有一些甚至可能是牵强附会的归因，展望未来，可能能够进一步使得风险偏好大幅下降的因素已经很难对市场形成较大冲击了。如果再看远一点，只要经济持续发展，估值还比较合理甚至低估，那么这些致使我们恐慌的因素可能都是扰动因素。综上，我们认为经济将逐步筑底，估值存在极大安全边际，虽然市场的震荡会使得投资者的心理产生恐慌，表观的风险似乎在加大，但真实的投资风险其实已经大幅降低。我们相信股市短期是投票机，长期是称重机，股价最终将反应企业价值，拉长时间看，现在正是布局优质公司的极佳位置。（点击查看更多基金异动）