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基金经理投资笔记 | ETF折溢价套利的原理、流程及风险

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2019-04-12 16:27:47 来源:金融界基金 作者:徐猛

  指数化投资市场发展空间广阔,ETF已经成为当下最高效的资产配置工具。经过14年的发展,ETF规模存量不到2100亿,而到2018年年末,整体规模增幅近70%,达到3678亿元。为了让投资人更深刻了解此类投资品种,金融界基金推出聚焦此投资方向的栏目《基金经理投资笔记》,一线视野,基金经理亲自主笔分享实践中的真知灼见

  文章作者:华夏基金数量投资部总监 徐猛

  一、ETF套利机会明显增加

  2018年投资者通过ETF抄底股票市场,流入ETF的资金最高达到1300亿元,今年一季度,A股市场快速反弹,部分投资者有兑现收益的需求,约有300亿资金流出ETF。在大额资金流入、流出ETF的过程中,ETF存在溢价、折价套利机会。我们认为:随着市场有效性的提高,机构投资者的壮大,特别是股指期货交易的松绑以及股指期权的推出,国内ETF将迎来快速发展阶段,ETF的套利机会也会明显增加。

  二、ETF折溢价套利原理

  ETF份额既可以在二级市场进行买卖,也可以在一级市场用一篮子股票进行申购和赎回,由于ETF二级市场价格受供求关系等因素的影响,ETF的净值与二级市场的价格往往不一致, ETF市价低于其净值的称为折价,高于其净值的称为溢价,当ETF的折价、溢价达到一定幅度时(高于套利成本时),则存在套利机会。

  当ETF二级市场市价处于折价交易时,套利者就可以从二级市场买入ETF,然后到一级市场赎回得到一篮子股票,再到股票市场卖出股票获得套利收益;当ETF二级市场市价处于溢价时,套利者可以买一篮子股票从一级市场申购ETF,然后到二级市场以溢价卖掉ETF获得套利收益。有效的套利会使ETF的折溢价幅度迅速缩小,从而使ETF获得合理的市场定价(趋近于基金净值),套利机制在ETF定价过程中起着至关重要的作用。

  三、ETF折溢价套利流程

  以套利机会比较多的上证50ETF(510050)以及恒生ETF(159920)为例,介绍ETF的溢价套利流程及成本分析,折价套利流程与溢价套利流程基本类似,不再赘述。

  (1)上证50ETF的溢价套利流程及成本分析

  上证50ETF的套利操作在T日就能完成。以溢价套利为例,整个套利流程分三步:买入上证50指数成份股,通过券商申购上证50ETF份额,申购确认之后卖出ETF份额。一般情况下,上述三个步骤能在很短的时间内完成。

上证50ETF溢价套利示意流程 

T

T+1

T+2

T+3日(一般情况下)

买入股票

现金替代交收

现金差额交收

退补款交收

申购ETF

卖出ETF份额

  上证50ETF套利交易的成本包括:ETF和股票的交易佣金(假设为0.03%)、卖出股票的印花税为0.1%,当前买入股票免收印花税、通过证券公司申购赎回ETF目前不收取费用、买卖ETF及股票的冲击成本。在当前的交易规则下,溢价套利(买入股票、申购ETF、卖出ETF份额)的固定交易成本为0.06%,折价套利(买入ETF份额、赎回ETF、卖出股票)的固定交易成本为0.16%,固定成本的差异主要来源于买入股票免收印花税。

  (2)恒生ETF的溢价套利流程及成本分析

  恒生ETF的申购是全额现金替代,套利操作需要在T日和T+2日两个交易日完成,以溢价套利为例,T日需要完成三步:全额现金替代申购ETF;RTGS交收后卖出ETF份额;买入恒生指数期货;在T+2日收盘时点卖出恒生指数期货。如果需要对冲汇率,则需要T日买入外汇期货,在T+2日平掉外汇期货。

  恒生ETF溢价套利示意流程(不考虑汇率对冲)。 

T

T+2

T+3

T+6日(一般情况下)

全额现金替代申购ETF

现金差额交收

退补款交收

RTGS交收后卖出ETF份额

买入恒生指数期货

收盘时点卖出恒生指数期货

  恒生ETF套利交易的成本包括:买卖ETF和恒生期货的交易佣金、买卖ETF及恒生期货的冲击成本。在目前的交易规则下,申购、赎回中各成份股的对价为经汇率调整的T+2日收盘价,不涉及代理买卖成份股的交易成本及费用。

  四、ETF折溢价套利风险

  (一)上证50ETF折溢价套利风险

  ETF套利的收益是ETF价格与基金净值的偏差(扣除交易及成交成本),投资者不能实时看到ETF的基金净值,只能通过IOPV(基金的模拟净值)或自己估算ETF的基金净值进行交易。IOPV或自己估算的基金净值与ETF真实的基金净值存在的差异,就是套利投资者在套利过程中面临的主要风险。上证50ETF的IOPV与基金净值的差异主要来源以下几个方面:

  1.停牌股票的影响。如果成份股停牌,在IOPV的计算中,按照最近的收盘价计算,这个收盘价与当前的公允价值可能存在偏差。溢价套利过程中,投资者不能买到停牌的成份股,则会采取现金替代来申购。一般情况下,基金管理人在T+2日内代理投资者买入替代的股票,按照实际成本与投资者结算,如遇长期停牌超过20个交易日的特殊情况,则按最近价格结算。

  2.涨跌停股票的影响。如果成份股有涨跌停,则涨跌停股票的价格与公允价值可能存在偏差。在溢价套利中,投资者不能买到涨停的成份股,在申购过程中,投资者会采用现金替代,基金管理人在T+2日内代理投资者买入替代的股票,按照实际成本与投资者结算,如果没有买入相应成份股,则按照T+2日的收盘价与投资者结算。在溢价套利中,要充分估计涨停股票、停牌股票现金替代后基金代理买入成本的不确定性;在折价套利中,要充分估计赎回得到的跌停股票、停牌股票潜在的卖出损失

  3.现金替代标志的影响。在成份股长期停牌后复牌的第一个交易日,为控制运作风险,基金公司对这类股票可能设置为必须现金替代,如果此股票复牌后大幅上涨或下跌,IOPV里面没有体现这类股票的涨跌幅,IOPV与基金净值存在较大偏差。

  4.申购赎回清单与基金实际持仓的差异。IOPV是按照申购赎回清单计算出来的,由于A股都是按照每手100股交易,申购赎回清单上每个成份股的数量都是整100股,这与基金的实际持仓结构存在一些差异,特别是一些高价股票的市场波动大时,股票数量四舍五入的差异可能导致IOPV与基金净值偏差较大。

  5.基金交易的影响。基金当天交易的盈利或亏损不体现在IOPV上,当天交易金额较大时,IOPV与基金净值可能存在较大偏差,在成份股调整期间,需要注意这种风险。

  (二)恒生ETF折溢价套利风险

  恒生ETF的申赎清单中成份股的股数精确到个位,清单数量与基金持仓基本一致,IOPV与基金净值的吻合度相对较好。IOPV计算中用的汇率是实时汇率,ETF的估值汇率是汇率中间价,按照实时汇率计算的IOPV与ETF交易价格的偏差是投资者实际的套利空间。

  恒生ETF的申购、赎回是全额现金替代,申购、赎回的对价为T+2日收盘价*T+2日汇率中间价。恒生ETF在溢价套利过程中的风险主要是对冲股票和对冲汇率的风险。套利投资者在T日卖出ETF份额的同时在香港市场买入恒生指数期货,在T+2日香港股票市场收盘时点卖出恒生指数期货,虽然对冲股票价格为T+2日收盘价比较明确,但存在一定的基差风险;汇率对冲的目标价格为T+2日港币的中间价,这一点也值得注意。

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关键词阅读:徐猛投资笔记 ETF

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