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2018指数基金与ETP年度报告:指数称王 分级渐远

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2019-04-25 14:52:32 来源:华宝财富魔方 作者:李真 杨思奇

  1.指数基金抢占“C位”

  1.1.指数基金分类体系

  截至2018年底公募市场共有564只指数基金(剔除联接基金),总规模6767.62亿元。

  从产品形式来看,包括ETFLOF分级基金和场外指数基金,其中,ETF和场外指数基金是指数基金的主流形式,LOF规模较小,分级基金作为资管新规整改品种规模和数量在不断缩减。

  根据标的资产划分,可将指数基金划分为权益、跨境、债券和商品四类,其中,权益指基 446 只,跨境指基 66 只、商品指基 5 只、债券指基 47 只。

  权益型指数基金中,除常见的规模指数基金外,行业和主题型指数基金占据较大比例,为投资者锁定多样化的板块行情提供了相应工具,上述行业和主题类指数基金多为 ETF 或分级产品。当前权益指数基金中共有56只跟踪smartbeta指数,具体因子包括红利、低波、基本面、等权、价值、低贝塔等,规模较大的基金标的有华宝标普中国A股红利机会(20.02亿元)、嘉实基本面50指数LOF(20.72亿元)、华泰柏瑞红利ETF(23.55亿元)、申万菱信沪深300价值(20.16亿元)、建信央视财经50分级(12.38亿元)。

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

  由于指数基金主要复制所跟踪的指数,投资业绩很大程度上取决于标的指数所属板块or主题的行情走势,因而在筛选同主题/行业类别指数基金时我们主要从两个角度考察相关标的的性价比:一是标的指数层面,关注指数的编制方案差异(如样本空间、选样标准、加权方式等)和编制结果差异(如成分股权重倾斜度、行业分布、盈利及分红指标、估值指标等);二是产品层面,包括产品的规模、费率差异、仓位差异、跟踪误差、二级市场流动性、投资者结构、对于特定个股的估值方案差异、ETF申赎清单设计差异、交易机制差异等,详见《指数基金投资初探——指数基金专题报告(二)》。

  1.2.2018年指数基金大爆发

  2018年A股市场剧烈调整导致偏股类公募基金业绩惨淡,基金发行市场频现募集失败案例,但与此相对,指数基金的份额却出现逆势增长,成为“爆款基金”,全年指数基金总份额5662.33亿份,总规模6767.62亿元,较2017年底分别增长65.36%和40.32%。其中,权益类指数基金总份额4409.38亿份,总规模5272.20亿元,较2017年底分别增长48.61%和25.77%,这是指数基金规模在熊市行情中的首次爆发,此前指数基金份额的大幅增长主要出现在2007年、2009年的A股牛市行情中。

  从产品形式来看,ETF和场外指基是公募指数基金份额增长的主力。2018年全年ETF份额合计增长1525.40亿份,同期场外指基总份额增长1023.83亿份。

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

  宽基类权益ETF和行业/主题类权益ETF份额增长明显。将产品的标的类型和成立时间做进一步的分解来看,2018ETF的份额增长主要体现在权益ETF,其中, 2018年之前成立的ETF基金份额增长705.45亿份,新成立权益ETF总份额724亿份。在权益ETF中,行业/主题类ETF2018年份额合计增加621.04亿份,宽基类ETF2018年份额合计增加796.51亿份。

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  2018年年中权益ETF个人投资者占比提升。根据2018年半年报和年报披露数据,截至20186月底,权益ETF个人投资者持有比例达到27.46%,较2017年底个人投资者占比提高10%,至2018年底个人占比虽小幅下降,但仍有24.62%。其中,行业/主题类权益ETF的个人投资者占比在2018上半年由19.02%增加至23.08%,下半年回落至13.14%,宽基类权益ETF个人投资者占比全年由16.43%增加至32.89%

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  场外指数基金的规模爆发则主要体现在新成立债券指数基金和存量权益指数基金的份额增长。2018年全年债券指数基金份额合计增长716.69亿份,其中新成立债券基金合计为700.69亿份,从标的指数来看,新成立债券基金多跟踪国开债、进出口行债券、农发行债券等政策性债券指数。权益类场外指数基金2018年份额合计增长298.92亿份,其中宽基类场外指数基金份额增长221亿份,行业/主题类场外指数基金份额增长61.88亿份。

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

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  从投资者结构来看,截至2018年底场外指数基金机构投资者持有份额占比23.19%,较2017年底19.21%的占比略有提升,其中,场外债券指数基金持有人以机构投资者为主,截至2018年底机构投资者持有份额占比为92.40%,而场外权益指基的持有人以个人投资者为主,截至2018年底个人占比88.53%

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  综合上述分析可以发现,无论是ETF还是场外指数基金,除了新成立的债券指数基金2018年指数基金的份额增长主要由权益类指数基金贡献,按照标的指数来看,2018年份额增长最大的前十只权益指数如下表所示,可以看到跟踪同一标的指数的不同指数产品规模变动也存在较大差异,上述份额增长较大指数基金相比同类主要有如下特点:1、先发优势奠定的规模优势,如沪深300指数基金份额增长较大的华泰柏瑞沪深300ETF、华夏沪深300ETF、新发MSCI基金中的招商MSCI中国A股;2、渠道&;营销优势,如工银上证50ETF。而2018年存量指数基金中份额增长较大的华安创业板50ETF易方达创业板ETF则同时具备先发优势和营销优势,华安创业板50ETF也是公募市场唯一一只跟踪创业板50指数的ETF基金。

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  结合前述分析来看,2018年指数基金的规模增长或主要由以下因素推动:

  机构投资者低位布局:作为底部加仓工具,低成本的权益指数基金较主动管理型基金更有费率优势。

  个人投资者定投/低位布局/高位被套:2017年底权益ETF的个人投资者占比为17%2018年年中个人投资者持有比例上升至27%。以华安创业板50ETF为例,该基金份额在2018年出现持续性增长:在2月份增持创业板50指数刚好在创业板反弹行情的高点入场,后续退出将面临损失变现风险,而在2月份以后伴随创业板50指数的下跌,基金份额仍然保持正增长,投资者或者是看好创业板在下跌调整后的短期行情走势,或者是出于低位布局博取长期收益的考虑,或者是定投操作。

  政策红利助力基金发行:如央企结构调整ETF、战略配售基金以及当前正在申报的科创板基金背后均有明显的政策导向,2018年新成立债券指数基金也主要跟踪政策债指数,如国开债指数、农发行债指数、进出口行债券指数等。

  1.3. 基金公司指数产品线特色

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  Ø华夏基金:青睐ETF产品线,宽基产品规模领先

  华夏基金旗下指数产品并不多,形式上以ETF为主,17只指数产品中有14只为ETF,另有1LOF50AH)、2只场外指数基金(债基&;指数增强)。华夏指数基金跟踪标的多为代表性宽基指数,且旗下宽基产品领先于市场同类基金标的。截至2018年底华夏上证50ETF 和华夏沪深 300ETF 的规模分别高达 457.90 亿元和 228.11亿元。港股基金中,华夏恒生 ETF 的规模为 39.01 亿元,同类产品中成交最为活跃,华夏沪港通上证 50AH 则是首只关注 AH 价差的策略基金,也是华夏基金旗下唯一一只LOF基金。债券指基中,华夏亚债中国的规模为 59.26亿元,在债券指数基金中同样排名居前。2018年华夏央企结构调整ETF首募规模158.88亿元,成为华夏基金实现指基规模进一步扩张的重要标的。

  截至2019.02.25,华夏中证四川国改ETF正在募集,此外华夏基金尚有3只证金债指数基金和1只中证1000指数增强基金正在审批中。目前华夏基金旗下尚无商品指基,黄金ETF及联接基金、白糖期货ETF及联接基金、饲料豆粕期货ETF及联接基金正在审批中。

  Ø易方达基金:产品线相对齐全,跨境指基大集合

  易方达基金旗下共有 34 只指数基金,合计规模581.29 亿元,从标的资产类别来看,易方达指数基金产品线较为齐全,权益、跨境、债券和商品均有布局。其中,权益指数基金21只,合计规模464.49亿元,代表性产品有易方达创业板ETF185.89亿元)、易方达上证50指数增强(124.44亿元)、易方达沪深300ETF49.55亿元)、易方达深证100ETF33.58亿元),除宽基指数外,在银行、证券、医药军工国企改革、生物科技等细分行业主题上也有布局。

  易方达是当前跨境指基标的数量最多、总规模最大的基金公司,旗下跨境指数基金共计9只,合计规模88.17亿元,投资区域涵盖香港、美国和全球市场,代表性产品易方达恒生HETF73.54亿元)是跟踪恒生中国企业指数的基金产品中流动性最好、规模最大的标的,易方达中证海外互联ETF8.48亿元)则是中概股投资主题基金中流动性最好、规模最大的工具产品。

  在商品标的上,易方达于2013年成立1只黄金ETF,截至2018年底规模10.40亿元。债券指基方面,当前共有3只产品:易方达7-10年国开行(15.40亿元)、易方达3-5年期国债1.24亿元)、易方达中债新综合LOF1.59亿元)。

  2018年易方达仅发行1只指数基金——易方达MSCI中国A股国际通ETF,首募11.58亿元。截至2019225日,易方达另有1只上证50ETF及联接基金、4只证金债&;国开债指数基金、1只区域型权益ETF——浙江新动能ETF及联接基金正在审批中。

  Ø南方基金 宽基、行业、主题、债基、跨境产品多点布局

  代表性产品南方中证500ETF南方基金旗下的 31 只指数基金(剔除联接基金)中,宽基标的南方中证 500ETF 是当前市场规模最大、成交最为活跃的500ETF,截至2018年底总规模334.68亿元,其余宽基产品的规模均不大。南方基金在细分行业板块也有所布局,目前在银行、证券、医药、互联网、原材料房地产、高铁、信息技术、工业有色金属板块均有相应的产品,主题投资方面,对国企改革、小康产业、大数据等特色领域有所覆盖。

  跨境指数基金布局香港、金砖四国和美国REITS截至2018年底南方基金旗下共有5只跨境指数基金,主要布局香港、金砖四国和美国REITS,其中南方恒生中国企业ETF1.59亿元)规模较大,南方金砖四国(0.86亿元)和南方道琼斯美国精选(0.63亿元)标的较为稀缺。

  2018年南方基金加大了债券指数基金布局力度,新发2只政策债指数基金——南方1-3年国开债(首募85.10亿元)和南方中债3-5年农发行(46.48亿元)成为截至2018年底南方基金旗下规模排名第二、三的指数基金。

  截至2019.02.15,南方7-10年国开债指数基金正在募集,20167月上报的交易开放式指数基金正处于审批进程。

  Ø博时基金2018发力债券指数产品

  博时基金旗下指数产品在权益、债券、商品和境外市场均有布局,境外市场和商品标的的代表性产品为博时标普500ETF和博时黄金ETF,境内权益市场指数产品对于主流的宽基指数沪深300、上证50、中证500创业板指均有覆盖,其中博时中证500为指数增强基金,此外博时旗下有2只大数据指数基金——博时淘金大数据100和博时银智大数据1002018年博时基金新发博时央企结构调整ETF230.77亿元)成功实现了指数产品的规模扩张,另外新增2只债券指数标的——博时中债3-5年进出口行(58.14亿元)、博时中债1-3年政策金融债67.37亿元)。

  Ø广发基金:打造全行业&;主题指数基金产品线+C 份额集合

  广发基金是众所周知的指数基金大户,截止2018年底广发旗下共有 38 只指数基金(剔除联接基金),产品线覆盖债券、跨境和权益三大资产类别。在权益基金中,广发基金致力于打造全行业&;主题指数基金产品线,注重对于细分领域和板块的配置,力图为投资者提供精细化的投资工具,目前该基金公司共有17只行业/主题基金,标的指数涵盖家电、金融地产、可选消费、信息技术、医疗、原材料、汽车、建筑材料、军工、养老、环保、能源、基建工程等方面。

  境外权益市场中,广发基金共有8只指数产品,布局标的包括纳斯达克100指数、纳斯达克生物科技指数、标普全球医疗保健指数、标普全球农业指数、道琼斯美国石油开发与生产指数、MSCI美国房地产REITs指数、恒生中型股指数。

  债券基金的创新方面,当前广发基金旗下共有5只债券指数基金,其中2016年成立的广发 7-10 年国开行指数基金是国内首只国开债指基,2018年密集发行3只债券指数基金,广发1-3年国开债首募规模高达213.70亿份。

  除了细分标的的多样化,广发场外指基的“C 份额”也是业内的一大特色,较为完备的C份额设置极大的降低了投资者的短期参与成本。同时对于ETF基金,广发基金也基本都设立了相应的联接基金,便于场外个人投资者参与。Ø富国基金 分级&;指数增强产品为主

  富国基金目前仅布局权益和债券指数标的,旗下权益指数基金以分级和指数增强产品为主。 2015 年牛市中富国基金密集发行了多只分级产品,截至2018年底富国旗下共有 10 只分级基金,富国中证军工(65.31亿元)、富国国企改革(63.96亿元)和富国创业板指数分级57.30亿元)规模较大,其余分级产品主要覆盖工业 4.0移动互联网煤炭、新能车、体育、银行、证券板块,受资管新规“公募产品不得分级”影响,上述分级基金面临较大整改压力。富国基金旗下指数增强类基金共 8只,是增强基金最多的公司,分别跟踪沪深 300、中证 500、中证1000、中证红利、中证高端制造、中证娱乐、中证医药和MSCI中国A股国际通指数。其他权益指数标的中,2018年新成立的富国中证价值ETF跟踪国信价值指数,是1只较有代表性的smartbeta指数基金。2018年富国新发两只债券指数基金:富国中债1-3年国开债和富国中证10年期国债ETF,弥补了旗下债券指数标的的空白,截至2019225日富国中债1-5年农发行债券指数基金尚在审批中。

  Ø华安基金:细分标的求新求异

  当前华安基金的指数产品主要布局在权益、商品、跨境三类标的上,截至20192月华安债券指数产品正在审批中。在各类细分指数产品的布局上,华安基金体现出较强的创新性和差异性:权益方面布局了上证180指数、创业板50指数、深证300指数和上证龙头指数,20193月新成立华安沪深300行业中性低波ETF;在跨境产品方面,率先布局纳斯达克100指数、德国30DAX指数,另外,华安标普全球石油也是比较有代表性的油气LOF产品;商品方面,发行首只华安黄金ETF

  Ø华泰柏瑞基金300ETF贡献近90%指数管理规模

  近年华泰柏瑞在指数产品上的布局积极性不高,截至2018年底,华泰柏瑞旗下仅6只权益ETF,且4只产品成立于2012年以前,2013-2017年未有指数产品成立,2018年新增2只权益指数产品。华泰柏瑞沪深300ETF333亿元)是当前公募市场规模最大的沪深300ETF,也是首只沪深300ETF,为华泰柏瑞贡献了近90%的指数管理规模,其余5只权益ETF合计规模43亿元,其中,华泰柏瑞红利ETF2018年新成立的华泰柏瑞MSCI中国A股国际通ETF规模相对较大。

  Ø嘉实基金:专注场内标的,差异化特征明显

  嘉实基金旗下指数产品同样较少,但多为场内产品,目前旗下仅1只场外指数基金——嘉实沪深300增强。

  在场内产品设计和标的指数的选择上嘉实基金也体现出一定创新性。在产品设计方面,嘉实沪深 300ETF 是首只在深交所上市的跨市场 ETF,且与深交所联合推出了创新性的场内现金申购的模式,截至2018年末该基金规模为 187.44亿元。标的指数方面,除了常规的金融地产、主要消费、医药卫生等板块,对于基本面50 指数、 基本面120指数、中关村(行情000931,诊股) A股主题指数、中创 400、富时中国 A50 等指数也均有相应的产品覆盖。此外,截至20192月嘉实另有基本面50ETF和沪深300红利低波ETF产品正在审批中。债券标的方面有2只产品——嘉实中证企业债LOF和嘉实中证中期国债ETF,嘉实中债1-3年证金债指数基金正在审批中。值得注意的是,嘉实在指数标的上的差异化追求叠加有限的宣传力度一定程度上也限制了产品的规模增长,旗下指数产品中仅嘉实沪深300ETF、嘉实基本面50LOF和嘉实中证500ETF3只产品规模较大,其余指数产品规模多在2亿以下,迷你产品居多。

  Ø招商基金&;鹏华基金:分级基金居多

  招商基金:旗下分级基金产品较多,16只权益指数产品中有7只为分级基金,合计规模118亿元,标的分别覆盖生物医药、煤炭等权、证券公司、沪深300高贝塔、地产等权、中证银行、中证白酒,其中,招商中证白酒(61.44亿元)和招商中证证券分级(44.03亿元)规模较大。其他权益类指数产品中,招商央视财经503.84亿元)和2018年新发招商MSCI中国A股场外指数基金(30.12亿元)规模较大,其余权益指数标的规模均在2亿以下,在主流宽基沪深300、中证500和中证1000的布局上,均采用指数增强投资模式。在跨境投资上,招商标普金砖四国LOF是首只布局金砖四国市场的指数标的,2018年底新发招商富时A-H50指数LOF;债券方面,2018年底新发招商中债1-5年进出口行指数基金,规模48.10亿元。

  鹏华基金:截至2018年底,鹏华基金旗下指数基金当前仅布局A股和港股权益市场,共计25只,16只为分级基金,合计规模140.98亿元,标的覆盖国防、银行、证券保险、酒、一带一路、地产、传媒、信息技术等细分板块,其中鹏华中证国防分级(56.79亿元)、鹏华中证银行分级(44.38亿元)、鹏华中证800证券保险分级(10亿元)规模较大。其余权益指数产品也主要覆盖300500主流宽基和医药、民营、军工、港中小企、港股银行等细分行业主题,规模均不大。

  Ø国泰基金:权益标的行业主题居多,债券ETF领先市场

  权益指数基金以细分行业主题为主。截至2018年底,国泰基金旗下有13只权益指数基金,总规模163.80亿元,其中分级基金5只,总规模48.35亿元。其余权益指数基金也多跟踪行业主题类指数,如中证军工、上证180金融、国证新能源汽车、国证航天军工中证全指证券公司、中证申万证券行业,宽基指数目前仅覆盖沪深300和创业板指。

  债券 ETF 是国泰基金的明星产品。国泰上证 5 年期国债 ETF5.68亿元)成立于 2013 年,是国内首只债券 ETF 交易申赎“T+0”、零手续费、可质押回购放大杠杆、可对接5 年期国债期货进行对冲套利,创新性和工具性特征明显。继 5 年期国债 ETF 之后,国泰基金在 2017 8 月再次推出跟踪上证 10 年期国债指数的十年国债 ETF19.41亿元)。两只债券ETF产品的单日成交量分别在千万到亿元、百万到千万的量级,是目前公募市场成交最为活跃的2只债券ETF产品。

  除债券 ETF 外,国泰基金同样布局了黄金 ETF,目前国泰黄金 ETF518800 规模1.98 亿元,在二级市场的交易活跃度仅次于华安黄金。

  在跨境投资上,国泰基金有 2 只跟踪纳斯达克 100 指数的 QDII 指基:纳斯达克 100ETF513100)和国泰纳斯达克 100 指数基金(160213),另有1只恒生港股通基金。

  Ø天弘基金:专注低费率场外指数基金产品线建设

  截至2018年底,天弘基金旗下共11只指数基金,且均为股票型场外指数基金,合计管理规模82.42亿元,标的涵盖常见宽基——上证50、沪深300、中证500、中证800和创业板指,行业主题方面则主要覆盖银行、证券保险、食品饮料、医药、电子、计算机,其中,天弘创业板(21.04亿元)和天弘沪深30020.98亿元)规模较大。费率方面,天弘旗下11只场外指数基金管理费和托管费合计均为0.60%/年,当前公募市场月75%的权益类场外指数基金管理费和托管费合计在0.65%及以上水平,相较而言,天弘基金场外指数产品线的低费率优势明显,而从投资者结构来看,除天弘中证800以外天弘基金旗下其他10只场外指数基金的个人投资者占比均在80%以上。

  Ø华宝基金:跨境指数LOF产品独具特色

  截至2018年底华宝基金旗下共有16只指数产品,合计管理规模84.65亿元,包括10只境内权益指数基金和6只跨境权益指数LOF产品,其中跨境指数产品跟踪标的具有一定的差异性,如港股市场的华宝港股通恒生中国LOF、华宝港股通恒生香港35LOF、华宝香港上市中国中小盘LOF主要聚焦在港上市中国内地大盘股、在港上市中国内地中小盘股和香港本地大盘股,聚焦沪港深主题的华宝沪港深中国增强价值LOF主要跟踪smarbeta指数——标普沪港深中国增强价值指数,美股市场的华宝标普美国品质LOF华宝油气LOF则分别跟踪标普可选消费品指数和美国上游油气类企业指数——标普石油天然气上游股票指数。

  Ø平安基金:创新型ETF新秀,低费率突围

  2018年平安基金作为后起之秀开始集中发力ETF产品线布局,全年共计发行6ETF产品,包括3只境内权益指数ETF1只恒生中国企业ETF2只债券ETF。上述部分产品在标的指数的选择上较具创新性,如在A股纳入MSCI之际,平安首发跟踪MSCI中国A股低波动指数的ETF标的,两只债券ETF产品则分别跟踪平安基金专门定制的smartbeta指数——中债5-10年国开债活跃券指数和中债-中高等级公司债利差因子指数,前者主要针对传统债券指数基金成分券流动性不佳带来的复制难题进行了改善,后者则在传统的信用债指数的基础上叠加了基于利差因子的收益增强策略,在保持产品创新的同时,两只债券ETF产品也兼具低费率优势,管理费和托管费合计分别为0.30%/年和0.33%/年,在当前债券类指数产品中处于较低水平。

  在标的创新的同时,平安基金也试图通过低费率实现突围。2019年新成立的平安创业板ETF管理费0.15%/年,托管费0.05%/年,综合费率仅0.20%/年,在同类产品中低费率优势明显。

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

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  1.4. 从宽基指数存在问题看指数创新之路

  当前A股市场主流的权益指数公司有2家——中证指数公司和深证指数公司,其中中证指数公司的产品使用率较高,约有超过60%的公募指数基金跟踪中证旗下指数,两家指数公司的编制方案存在细微差异,以宽基指数为例:

  在宽基指数的编制上,为了保证指数的代表性及可投资性,中证指数公司主要以过去一年的日均成交额和日均总市值作为选样标准;在加权方式上考虑到低流通比例的个股易被市场操纵,中证指数公司在流通市值加权的基础上进一步引入分级靠档理念,以减少指数的频繁波动与维护成本。

  深证宽基指数此前主要按照过去6个月的日均成交额、日均总市值和日均流通市值分别对样本股进行打分并按照1:1:1进行计总分排序;20192月深证指数公司修订深证成指的编制方案,在选样标准中剔除日均流通市值指标,先后按照过去半年的日均成交额(前90%)和日均总市值(前500)筛选成分股;在加权方式上深证宽基指数同样采用流通市值加权,但并未明确在确定个股的加权比例时是否引入分级靠档机制。

  当前对于A股宽基指数,市场主要有2点争议:

  其一,指数采用流通市值加权,易追涨杀跌。这也是传统宽基指数的通病,市值加权法下,成分股在考察期间的涨幅越大权重越大,跌幅越大权重越小,指数天然具有追涨杀跌特征。但另一方面,从指数表征市场总体走势的初衷来看,采用市值加权法也有其合理性。

  其二,指数中金融板块占比过高。从A股整体的行业分布来看,当前金融板块占比在25%左右,而沪深300指数中金融板块占比长期在30%以上,上证50指数(上证宽基指数编制方案与中证指数基本一致)中金融板块占比甚至接近60%,而消费、医药等业绩相对稳定的板块和以计算机、电子为代表的互联网板块权重相对较小,代表互联网龙头的新经济企业BAT则因无法在A股上市而为能被纳入指数,因而宽基指数长期走势不佳。而这一结果一定程度上与指数选股及加权方式有关。

  除此之外,A股宽基指数在成分股的选择、纳入及剔除上也存在一些瑕疵,考虑到中证指数公司的宽基指数编制方案相对稳定且市占率相对较高,此处我们主要以中证旗下明星产品沪深300指数为例对当前A股宽基指数在个股方面存在的一些小问题进行探讨。

  Ø新股纳入时点问题:

  以沪深300指数为例,根据中证指数公司发布的沪深300指数编制方案,对于新上市股票,在满足相应条件的情况下可以通过临时调整在上市后第10个交易日快速纳入指数,或者在满足选样标准的情况下可以通过定期调整纳入指数,具体规则如下表所示:

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

  2016年以来被纳入沪深300指数的次新股均按照定期调整规则被纳入。2016年以来沪深300指数成分股的历次调整来看,其成分股中次新股均是在定期调整时点被纳入指数且其上市日期距离纳入指数日期之间均超过20个交易日,即2016年以来被纳入沪深300指数的次新股均按照定期调整规则被纳入——次新股仅需满足相应的日均成交额和日均总市值要求即可。

  新股上市初期赚钱效应明显。从历史数据来看,新股上市后往往会出现连涨效应,这主要与A股发行制度有关:首先A股上市发行价格受限,根据最新的《首次公开发行股票承销业务规范》,“如拟定的发行价格或发行价格区间上限对应的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率主承销商和发行人应当在网上申购前三周内连续发布投资风险特别公告每周至少发布一次。投资风险特别公告中明示该定价可能存在因估值过高给投资者带来损失的风险提醒投资者关注”,当前A股发行定价市盈率一般不超过23倍;其次,A股上市首日有44%涨跌停板限制,价格无法一步调整到位,打新投资者通常不愿意在开板前出售中签股票,惜售效应进一步导致新股在上市初期连续涨停

  部分次新股在价格高点被纳入指数,后续回调拖累指数表现,资金被动“高位”接盘累积风险。对沪深300指数2016年以来纳入的次新股(上市时间在1年及以内的个股)在纳入指数前后半年的市场表现进行统计可以发现,部分次新股在其价格高位被纳入指数,一方面次新股在经历初期炒作后的高位回调会拖累指数的表现,影响指数的市场代表性,另一方面,对于跟踪指数的市场资金而言,则会以较高的价格“接盘”新纳入的个股,在进一步推涨相应个股的同时累积流动性风险。

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  次新股流通比例较小,易被市场炒作,影响指数抗操纵性。新股上市初期的流通比例普遍较小,通常在25%左右,庄家可以通过较少的资金量拉升股价进行炒作,对于指数而言,纳入流通比例较低的次新股将对指数本身的抗操纵性带来影响。值得注意的是,沪深300指数按照个股流通比例和分级靠档方式设置个股权重,其新纳入的次新股在指数中的权重均较小,影响相对有限。

  Ø踩雷问题:

  乐视网(行情300104,诊股)为例,乐视的发展史本质上是一部“概念”营销史。20129月以来,乐视开始由最初的视频网站业务向智能电视、影视制作、智能手机、乐视体育、专车市场、乐视汽车、乐视金融领域不断拓展,上述多元化的业务链条在开展模式上具有一定的共性,即通过前期的大量资金投入以低成本(如乐视电视)或内容特色(如乐视体育)吸引客户,在此期间,乐视主要通过概念营销推升股价,并借助股权质押和持续的外部融资维持其资金链条:根据wind资讯数据统计,乐视网上市后在2012年至2016年通过定向增发和公司债方式实现直接融资85.59亿元,间接融资金额在250亿以上,此外以贾跃亭为首的大股东不断通过股权质押方式融资,值得注意的是在疯狂融资的同时大股东贾跃亭和贾跃芳在二级市场减持套现金额高达47.83亿元。整个过程中乐视并未形成能够稳定盈利or带来持续现金流的主营业务,而是进入了“PPT概念营销——减持套现&;融资吸金——业务扩张”的循环模式, “庞氏”特征明显,20155月以来乐视网的财报数据的真实性和合规性曾多次被市场质疑,但乐视依旧坚定推进疯狂融资扩张的业务模式,2016年底乐视易到、乐视手机资金链陷入困局,乐视汽车也被质疑为庞氏骗局,乐视进入危机模式。

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  沪深300指数高位踩雷乐视网,排雷不及时。沪深300指数在2015615日的股价高点将乐视网纳入指数,彼时乐视财报数据的真实性曾引发市场公开质疑,截至2016年底乐视陷入资金链困局后也并未从沪深300指数中剔除,2017416日乐视网宣布停牌,根据沪深300指数编制规则,“在定期审核样本规则时,对于截至交易数据考察截止日连续停止交易接近 3 个月且仍未恢复交易的样本股,由专家委员会讨论决定是否列为候选剔除股票”,在同年6月中的定期调整中,由于乐视网停牌时间较短,沪深300指数仍保留了乐视网的成分股资格,直至12月才将乐视网从指数成分股中剔除。除乐视网外,沪深300指数还曾踩雷保千里,20161227日保千里因信息披露违法被证监会调查,20177月在证监会调查结果中保千里被曝重大资产重组造假,同年724日保千里宣布停牌并于20171229日复牌,复牌后连续31个跌停,创造此前A连续跌停记录。而沪深300指数在2016613日将保千里纳入成分股,在随后保千里爆雷过程中一直未对其作出调整,直至201868日才将其从指数成分股中剔除。可以看到,沪深300指数对于业绩爆雷成分股及停牌股的调整机制不够灵活,无法及时排雷。

  一方面,中证宽基指数虽然存在一些问题,但也应该看到其在编制时综合考虑了指数的代表性、可投资性及抗操纵性,编制方案有其合理性。另一方面,宽基指数的一些缺陷也为当前的指数创新及产品投资提供了一些方向。针对当前宽基指数存在的一些问题,以公募基金为代表的机构投资者可以在复制指数时,可以引入主动投资理念,以寻求增强收益。而除了基于特定因子的smartbeta指数外,指数公司也可以考虑在编制方面中引入更为灵活的调样机制,根据市场环境的变化对成分股的选样条件、加权方式以及纳入/剔除机制等因素进行调整,从而增强指数纯度和可投资性,如对于次新股可以考虑推迟纳入指数的时点,避免在价格高位纳入个股;此外在金融强监管背景下,政策变量对资产价格的影响力提升,也可以考虑将政策因子纳入指数编制方案,如将指数中的高质押票剔除,避免极端情况下的踩雷风险,也可以结合主营业务及财报数据综合考量样本股的实际运营情况及纳入指数的合理性,避免将以乐视网为代表的雷股纳入指数。

  1.5. 指数增强重回视野

  1.5.1. 指数增强基金简介

  截至2018年底,公募市场共有78只指数增强基金,总管理规模560.79亿元,其中,债券指数增强基金2只,总规模1.32亿元;跨境指数增强基金2只,总规模0.90亿元;境内权益指数增强基金74只,总规模558.58亿元。从标的指数来看,境内权益指数增强基金多跟踪主流的宽基指数,如沪深300和中证500。

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  指数增强基金区别于传统指数基金的一点在于其在被动复制指数的基础上引入主动管理理念,旨在通过适度的风险暴露捕捉一定的超额收益,核心在于对“跟踪误差”和“超额收益”两个指标的取舍平衡,当前公募指数增强基金一般“力争基金净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%,年化跟踪误差不超过 7.50% / 7.75% / 8.00%。”

  指数增强基金主要通过以下方式实现相对基准的收益增强:

  1仓位调整:通过对于权益仓位的择时操作规避市场风险,当前公募增强基金的权益仓位多在90%-95%的范围内波动,调整空间较小,也有少数增强基金的权益仓位在85%-95%的范围内波动,如华夏沪深300增强。

  2权益组合优化:即在标的指数的基础上对于权益样本做一定优化,一般包括指数外选股、指数内成分股权重调整等,当前主流指数增强基金在权益投资部分选用量化多因子模型做组合优化,如富国、创金合信景顺长城等,另有少数基金产品则通过主动的基本面选股进行组合优化,如嘉实沪深300增强。另外,多数增强基金也会通过参与一级市场的新股申购和增发来实现收益增强;

  3衍生品投资:如股指期货权证等,一般参与股指期货是为了套期保值或降低权益部分的调仓成本。

  1.5.2. 指数增强基金VS标的指数:是否有超额收益?

  以成立时间较早、数量较多的沪深300增强基金为例,分析增强基金在各年及不同历史行情下相对标的指数(含全收益指数)的超额收益,具体行情划分阶段如下表所示

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

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  从历史表现来看,增强基金并不总能获得超额收益,在不同市场行情下,300增强基金相对标的指数的胜率存在较大差异:

  在熊市行情指数增强基金更容易获取超额收益,但高波动以及板块快速轮动行情下,增强基金获取超额收益的难度加大,如2018年以来的熊市行情中增强基金的超额收益相对2015年熊市有所下滑。

  急速上涨行情中,增强基金相对标的指数的胜率有明显降低,同时超额收益水平下滑,如2014年底至2015年上半年(牛市1)和2019年一季度(牛市2)。慢牛行情中,增强基金获取超额收益的确定性增强,相对指数的胜率有明显提升,如2016年初至2018年初。

  分化行情下,增强基金战胜标的指数的胜率存在不确定性,在大盘股领涨的分化行情下300增强基金更易跑赢标的指数,如2017年,但在小盘股领涨的分化行情中,300增强基金较难实现收益增强,比如同为低位震荡行情,但2013300增强基金的表现不如2012年。

  1.5.3. 指数增强基金筛选体系构建

  Ø 定量筛选指标选择

  当前公募基金的筛选指标主要有收益指标、风险指标、风险收益指标。一方面产品的历史收益不能代表未来,另一方面高收益的获得往往依赖于较高水平的风险暴露,而低风险暴露也会限制产品收益的获取,单纯依靠收益or风险指标筛选基金标的往往会导致备选样本中高波动标的居多,无法与投资者的风险承受能力进行适宜的匹配,因而在基金筛选过程中不仅需要考量基金经理获取超额收益的能力,还需要考量基金经理在单位风险暴露上获取超额收益的能力。

  如前所述,指数增强基金核心在于对“跟踪误差”和“超额收益”两个指标的取舍平衡,从这一角度来看,选用信息比率作为增强基金的业绩筛选指标较为适宜。

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  但也应该注意到当产品的超额收益为负时,信息比率往往会失效,而这也是风险收益类指标存在的共性问题,因而我们在增强基金的筛选筛选中放弃使用风险收益类指标,转而采用风险指标和收益指标的搭配构建筛选体系。

  考虑到指数增强基金在控制跟踪误差的基础上寻求超额收益的本质,我们在两类不同的指标体系下主要选择如下指标构建增强基金的筛选体系:

  1)超额收益:直观衡量基金经理主动alpha收益

  在筛选基金标的时,业绩指标一直是投资者的重点关注对象,由于增强基金主要寻求超越比较基准的收益,因而我们用基金相对于标的指数的超额收益来作为筛选指标之一,用以衡量基金经理的主动alpha大小。

  超额收益=基金i区间收益-标的指数区间收益

  2)跟踪误差:衡量基金经理的主动风险选择

  跟踪误差是指一段时间内,投资组合收益率与比较基准收益率的总体偏离程度的标准差,是指数增强基金的核心风控指标,可以用来衡量基金经理的主动风险暴露,计算方法如下:

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  3)最大回撤:反映基金经理在极端行情下的防御能力

  最大回撤主要用来衡量投资者买入产品后可能遭受的最大损失,一定程度上能够反映基金经理对于极端行情的防御能力。

  Ø定量筛选体系

  基金经理的主动管理能力是增强产品的核心和灵魂所在,在筛选中我们依然秉承“以人为本”的投资理念,对基金经理任职区间内所管理的增强产品的业绩进行筛选。

  1)窗口期:过去3年。在窗口期的设定上,一方面考虑到基金经理投资框架的完善需要时间沉淀,另一方面短期业绩并不能完全剔除“运气”成分的干扰,因而我们将筛选的考察窗口期设置为3年,主要对基金经理过去3年(剔除产品建仓期和任职期前3个月)的业绩表现进行筛选并据以选择下一期的投资标的。

  2)时间维度切分:年度&;行情。在时间维度上,我们主要以年度和不同市场行情两个划分标准下的区间数据考察基金经理的投资能力。在市场行情方面,主要按照2012年以来的A股波动情况将市场划分为牛、熊、震荡等不同行情,具体如上文所示。

  3)筛选维度:业绩排名&;业绩稳定性。在确定筛选指标和窗口期后,为了避免部分业绩高波动的基金经理对筛选结果带来的干扰,我们主要从基金经理的业绩和业绩稳定性两个维度构建筛选体系。

  在业绩方面,主要采用前述3个筛选指标从相对排名角度衡量基金经理的主动管理能力:

  基金经理在区间i的业绩排名百分比=50%*超额收益排名百分比+25%*跟踪误差排名百分比+25%*最大回撤排名百分比

  基金经理在区间i的业绩得分=1-基金经理在区间i的业绩排名

  在年度划分维度下,采用“近大远小”的权重配置方式,按照5:3:2对于离当下时点较近的年度赋予更高的筛选权重,在行情切分维度下,主要考察基金经理在不同行情的管理能力,因而对于不用行情赋予相同的权重,即

  基金经理过去3年业绩得分=50%*t-1年业绩得分+30%*t-2年业绩得分+20%*t-3年业绩得分)+不同行情区间下业绩得分均值

  业绩稳定性指标则主要通过不同考察区间排名的波动率来考量,即

  基金经理行情业绩稳定性=1-各区间下综合排名波动率

  基金经理综合得分=60%*过去3年业绩得分+40%*过去3年业绩稳定性得分

  以沪深300指数增强基金为例,截至20186月底,有完整3年业绩考察期的增强基金共6只,基于上述筛选模型的打分结果如下表所示:

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  Ø定性筛选指标体系

  除了业绩指标外,在实际投资中,还需要综合考量基金标的的费率水平(管理费、托管费等)、投资者结构和规模因素,避免选择规模较小(转型or清盘风险)、单一投资者占比过高(申赎导致的净值异常波动风险)或者费率水平偏高的标的产品。

  Ø筛选结果展示

  根据上述筛选逻辑,我们以沪深300增强基金为例每期选择评分最高的2只产品构建等权组合,调仓频率每半年1次,组合结果如下所示,可以看到2015年以来该组合大幅跑赢沪深300指数和沪深300全收益指数,相较沪深300全收益指数的年化超额收益为5.99%,同时最大回撤和波动率指标也有所改善。

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  1.5.4. 增强基金归因体系构建

  如前所述,指数增强基金主要通过仓位调整、权益组合优化和衍生品投资实现收益增强,这一部分,我们也主要基于以上三个方面构建关于指数增强基金的归因体系。

  Ø权益择时能力

  当前主流的公募基金权益仓位基本稳定在90%-95%的范围内,对于这类基金考察其择时能力的意义不大,这部分我们主要考核标的为权益仓位波动较大的指数增强基金,对于这部分基金,主要考察基金经理主动权益择时行为的有效性,方法如下:

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  其中,为期初基金权益仓位,为期末权益仓位,为当期标的指数涨幅

  对于主动权益仓位变动绝对值在1%以上的择时操作,考察其有效性:当权益仓位变动与下期市场涨跌同向,记为有效择时,当两者反向,则记为无效择时。

  Ø权益组合优化能力

  本部分我们主要针对指数增强基金的权益仓位投资进行归因体系的构建,并从收益增强方式出发,重点考察增强基金在样本内外配置、行业配置和因子择时层面的收益贡献及配置偏好。

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  1)样本内外配置

  样本外配置主要指增强基金在标的指数成分股外的权益持仓,此部分主要考察基金经理在指数外

  基金指数内选股仓位=基金持有的指数成分股仓位加总

  基金指数外选股仓位=基金持有的非指数成分股仓位加总

  基金持仓个股i仓位偏离度=个股i在基金中的净值占比-个股i在标的指数中的权重*基金指数内(外)选股仓位

  指标主要用于考察基金经理在指数内外样本上的配置情况,指标用于衡量基金经理在个股仓位调整上的灵活度。

  指数内选股超额收益=(年末/半年末时点基金指数内个股权重*下一区间个股涨跌-年末/半年报时点基金指数内持仓*下一区间标的指数涨跌)

  指数外选股超额收益=(年末/半年末时点基金指数外个股权重*下一区间个股涨跌-年末/半年末时点基金指数外持仓*下一区间标的指数涨跌)

  指标用于考量基金经理在样本内外配置上所获超额收益,统计区间的选择对上述两个指标的结果有较大影响,需结合基金经理的换手率做进一步分析。

  2)行业内外配置

  行业i偏离度=基金持仓中行i仓位-基金权益仓位*指数中行业i占比,该指标用于衡量基金经理的主动行业配置空间

  为了表征基金经理在行业配置上有无固定偏好,定义参数X和“行业仓位偏离度的稳定性”指标:

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  3)因子拆分

  本部分主要运用Barra模型,根据基金半年报和年报时点披露的全部持仓计算权益组合在各类因子上的暴露度,分析基金经理和当前因子配置情况,并进行横纵向对比考察基金经理的因子偏好和配置有效性:

  1)因子择时:将基金在因子i的暴露度在同类基金分位数水平的变动(相对变动)视作基金经理区别于全市场变动的主动择时成果:

  设基金经理t期在因子i上的暴露度相较同类基金在该因子暴露度水平的分位数为

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  2)因子择时有效性:对于因子择时的有效性,我们参考仓位择时有效性的评判方法,考察因子暴露度相对水平的变动与下期因子收益的同向性,若同向,则视为有效择时,记为1,若反向,则视为无效择时,视为0,对于基金经理在各类因子择时上的有效性进行标记,并计算择时胜率:

  因子择时胜率=有效择时因子量/全部因子量

  Ø衍生品投资能力

  这一部分主要结合基金年报和半年报中披露的利润表,考察基金经理任职以来在衍生品方面的投资胜率,即统计基金经理历次衍生品投资中获得正收益的比例。

  1.5.5. 增强基金业绩归因方法应用举例

  Ø权益择时能力示例

  结合基金经理的任职期对2015年以来指数增强基金的权益仓位波动进行统计可以发现仅6只增强基金出现较大幅度的权益仓位波动,具体如下表所示:

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  从明细数据来看,中邮上证380权益仓位在20172季度明显下降,其余各期权益仓位均在90%-95%的范围内波动,结合规模数据来看,在20172季度中邮上证380基金份额由6800余万份暴增至38亿份,因此推断此次仓位下滑由大额申购导致,剔除该异常样本,运用上述方法对某500增强基金基金经理的择时有效性进行分析,20152季度以来,基金经理共进行5次主动仓位调整,其中2次有效,择时胜率为40%

  Ø权益组合优化能力示例

  以富国沪深300为例,从2015年以来的持仓数据来看,该基金权益仓位的配置比例基本在90%-95%的区间内波动,现金仓位在5%-10%,债券仓位低于0.5%,另有5%左右的其他仓位,基金并未参与过衍生品投资。下面主要对基金的权益持仓进行分析。

  1)指数内外选股:从结果看,指数内选股收益贡献主要收益

  从历史仓位配置来看,富国沪深300增强约有15%的仓位配置指数外个股,另有75%-80%的仓位配置指数内成分股。

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  富国沪深300增强基金的个股仓位调整空间较小。从基金持仓数据来看,2015年年底至今,该基金个股的仓位水平相较于标的指数成分股配比(经基金仓位调整后)的偏离水平在[-1.19%+2.26%],个股仓位的灵活调整空间有限,这一定程度上有利于降低基金相较于标的指数的跟踪误差,同时对于指数外持仓部分,也可以分散风险,避免择股失误带来较大损失。

  富国沪深300增强的权益超额收益主要源于基金经理的样本内选股。2016年以来,富国沪深300样本内选股相较于标的指数的超额收益均为正,胜率为100%,但样本外选股的超额收益多为负值,胜率33.33%,对基金的超额收益贡献不大。

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  2)行业内外选股:从结果来看,无固定行业偏好,行业内选股贡献主要收益

  富国沪深300行业仓位偏离度不大。历史持仓数据显示,2015年年底以来基金的行业仓位偏离度在[-2.44%+3.33%],基金经理灵活调整空间有限。

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  富国沪深300在行业偏离上无特定偏好。富国沪深300行业偏离度的稳定性为0.06,在同类基金中处于较低水平,即富国沪深300在行业仓位的偏离上无固定偏好,基金经理会做一定的行业择时,结合实际市场来看,基金经理在建筑材料、建筑装饰、通信、传媒等板块做过轮动配置。

  富国沪深300行业内选股贡献较大。富国沪深300历次行业配置收益均不高,2015年年底以来的历次行业配置胜率在50%,而行业内选股则具有明显的正超额收益,胜率100%

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  3)因子暴露度

  2018年中报持仓披露数据来看,富国沪深300相对于同类基金增强了在贝塔、成长、动量、价值和波动性共5类因子的暴露度,在其他几类因子的暴露上处于市场中性水平,而从历史配置情况来看,该基金在2018年年中对规模、波动性、流动性和价值因子的暴露处于历史高位,一定程度上反映在中报时点公募300增强类基金整体高配流动性和规模因子。

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  富国沪深300因子偏好盈利和成长因子。从富国沪深300各期因子暴露度在同类基金所处分位数的变动来看,富国沪深300会在各类因子之间进行择时操作,但各期对于盈利和成长因子习惯性保持较高暴露,而在规模和价值因子上的暴露度基本处同类平均水平,较少提高两类因子的暴露度。

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  因子择时胜率50%-70%。采用前述因子择时有效性的判定方法,对富国沪深300增强2016年以来的因子择时操作的有效性进行判断,发现富国沪深300各期因子择时的胜率在50%-70%

  Ø衍生品投资胜率示例

  根据基金年报和半年报持仓披露数据和基金经理变更数据,20157月以来,现任基金经理参与衍生品投资的增强基金共计13只,具体参与区间数与胜率如下表所示,其中,华夏沪深3002016年底变更基金经理后每个半年度均有参与衍生品投资,且历次投资收益均为正,表现出较好的衍生品投资管理能力。

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  Ø指数增强基金产品标签展示——以富国沪深300为例

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  2. ETP产品篇:分级整改进行时,指数产品多元化创新

  2.1. ETP产品市场总体概览

  ETP产品可以从三个维度进行划分:产品形式、资产类别、运作方式。

  按产品形式分为:分级、ETFLOF封基、定开。场内分级基金的子基金合并计算,数量从2017年底的133只降至125只,其中120只权益分级(包括2只投向香港的跨境分级)和5只债券分级;分级基金的场内总体规模为374.37亿元,较去年继续大幅缩减。ETF基金有193只,包括144只权益ETF9只债券ETF4只黄金ETF27只货币ETF9只跨境ETFETF依然是ETP中规模最大的品类,2018年底ETF产品总规模达到5558.06亿,较2017年底增长57.21%,其中,权益ETF3212.47亿,货币ETF 1979.09亿。LOF基金数据最多,共计244只,总规模1869.06亿元,其中混合型LOF93只,场内规模1064.05亿元。封闭式基金数量较少,共计8只,场内总规模531.74亿元,其中兴全合宜单只规模272.19亿,嘉实元和规模115.56亿。定开基金有31只,场内总规模346.59亿元,其中,混合型定开17只,场内规模合计229.54亿元,债券型定开14只,场内合计117.05亿元。

  按资产类别分为:权益、类固收、商品、货币、跨境资产。权益类ETP包括权益分级B、可交易母基、权益ETF、权益LOF、权益封基、权益定开基金,数量最多,共440只,规模最大,达到5554.31亿;类固收包括分级A、债券分级、债券ETF、债券LOF和债券封基、债券定开,共205只,规模760.75亿;商品ETF4只黄金ETF1白银LOF,总规模118.14亿;货币ETF27只,其中上交所货币ETF 24只,总规模1975.68亿元,深交所货币ETF 3只,总规模4.04亿元;跨境ETP共计54只,总规模266.89亿元,包括跨境分2只,总规模31.44亿元,跨境ETF 9只,总规模144.34亿元,跨境LOF 43只,总规模91.11亿元。

  按运作方式分为:被动式ETP、主动式ETP,这一分类维度下将货币ETF剔除统计范围。

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  2.2. 分级整改进行时

  2.2.1. 2018分级基金下折潮延续

  2018年全年分级基金总规模降至千亿以下,较2017年底缩水32.70%截至2018年底,公募市场共计132只分级基金,较2017年减少15只,其中6只分级基金终止运作,9只分级基金转型为其他基金;分级基金总份额1152.21亿份,较2017年减少25.37%,总规模936.96亿元,较2017年底减少32.70%

  2018年下折是分级规模及份额缩水主因。分类别来看,2018年共有46只分级基金触发下折,下折时点主要集中在20182月、6月、8月、10月,其中,国投瑞银瑞泽中证创业成长指数分级年内下折2次。根据统计,上述分级基金下折前后子基金份额减少388.46亿份,缩水78.53%,规模减少201.78亿元,缩水65.46%,全年上述46只下折分级标的总份额减少413.84亿份,占全年分级基金份额缩减量的105.65%,总规模减少282.93亿元,占全年分级基金总规模缩减量的62.16%。除下折外,2018年分级基金终止运作/转型导致分级基金份额(规模)减少20逾亿份(元),占全年分级基金份额(规模)缩减量的5%左右;其余86只分级基金份额增加42.74亿份,但规模减少151.80亿元,占全年分级基金规模缩减量的33.35%

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

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  2.2.2. 分级基金整改路径及影响推演

  20184月《资管新规》正式稿明确公募基金不得分级,且分级基金在过渡期后不得存续,20186月证监会召开闭门会议,要求基金公司制定分级基金产品的整改计划并明确资管规模在3亿元以下的分级基金需要在20196月之前完成整改;资管规模在3亿以上的分级基金在2020年底之前整改完毕。

  当前分级基金的整改主要有三种形式:转型/终止运作/与其他基金合并。目前分级基金整改主要采用前两种方式,截至2019215日,已有22只分级基金向证监会提交转型申请,其中7只分级基金转型申请通过审批。

  分级基金转型/终止运作的难度因产品而异:

  部分分级基金的基金合同中设有转型/清盘条款,当分级基金触发相应情形即可自动转型/清盘,而无需召开基金持有人大会,这类分级基金较易完成整改。当前存续分级基金中,易方达中小板指数分级基金和国富中证100指数增强分级的基金合同分别设定了7年和5年的分级运作期,基金分级运作期满后可直接转型为相应的指数LOF且无需召开基金持有人大会,其中易方达中小板指数分级基金特别规定,在最后一个分级运作年度内,若B类份额触发下折,则基金可提前实施转型且无需召开基金持有人大会。

  对于基金合同中未设立转型/清盘条款的分级基金,或需要就转型/清盘事宜召开持有人大会进行表决,实施难度较大。由于分级基金一般具有母基金、优先级、普通级三类份额,其产品结构设计导致召开基金持有人大会对上述事项进行表决难度较大:首先参加持有人大会的三类份额持有人或代理人所代表的基金份额需达到三类基金各自份额的50%及以上才能保证持有人大会的正常举行;其次,对于转型/终止基金合同事项,需要经出席会议的三类基金份额各自持有人/代理人所持表决权的2/3及以上通过才能视为有效决议。对于规模较大、持有人数量较多的分级基金而言,其召开基金持有人大会的难度较大,且市场化决策机制下,若分级基金场内普通份额的溢价幅度较大(如深成指B溢价100%以上),基金转型/清盘事项在进行表决时将面临来自场内投资者的较大阻力,不排除部分产品因持有人大会无法形成有效决议而被动存续至新规过渡期后。

  分级基金新型整改方案出炉:值得注意的是,2019323日富国基金发布《关于富国中证银行指数分级证券投资基金修订基金合同的公告》,公告显示,富国中证银行指数分级将就取消该产品分级运作机制,包括子基金份额终止上市与份额折算等事宜修改基金合同,修改条款明确:“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等法律法规规定取消分级运作机制而需要终止上市及终止富国银行A份额与富国银行B份额的运作,无需召开基金份额持有人大会”。44日富国基金发布《关于富国中证银行指数分级证券投资基金之富国银行A份额和富国银行B份额终止运作的特别风险提示公告》,明确旗下银行分级基金子份额银行A级(150241)和银行B级(150242)将于2019510日终止上市,并以201959日为折算基准日将AB两类子份额按照净值折算为母基金份额,折算完成后投资者可以申请场内赎回富国银行份额或将场内富国银行份额转托管至场外后进行赎回,其中,转型后持有期不满7天即赎回需支付1.5%的赎回费率。富国中证银行指数分级是首只以终止上市方式结束分级运作模式的基金,也为后续分级基金的整改提供了新的方案,小规模分级基金的整改工作有望加速,但对于部分B份额高溢价的分级基金,如申万深成指分级,其整改工作仍然存在较大阻碍。

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  2.3. QDII基金分类纠偏

  将场外QDII基金统计在内,截至2018年底公募市场共有137QDII基金(不含联接基金),总规模679.61亿元。

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  标的资产重分类:多数QDII混合型基金可纳入权益类QDII范畴进行分析。当前QDII基金的投资标的主要涵盖权益、债券、商品三类资产,产品类型上表现为股票型、混合型、债券型和另类,其中QDII-混合型基金共有33只,但从实际投资标的来看,目前市场上的多数QDII混合类基金主要投资海外权益市场和现金类资产,且权益仓位基本在50%以上,少数混合型QDII基金采用FOF形式,如融通丰利四分法、中银全球策略,上述基金均为同时配置海外股、债基金的混合型fof,因而我们在统计和分析时将非FOF形式的混合型QDII基金并入权益QDII范畴。

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  从投资标的来看,QDII-另类基金主要包括REITs、黄金、原油、商品、资产配置、绝对收益和抗通胀等类别,除REITs基金外,其他各类在投资上均采用QDII-FOF形式。

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  管理方式:在前述资产类别的分类体系下,按照管理方式对当前QDII基金进行梳理,可以发现QDII债券基金和混合基金均为主动管理型,另类基金也多为主动管理型,仅2只另类-REITs基金采用指数管理模式,而QDII股票型基金中,有39只为指数基金,总规模257.24亿元,另外54只为主动管理型基金,总规模296.81亿元。

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  投资区域重分类:根据QDII基金的产品合同界定,目前已成立的93QDII权益基金中有42只投资区域为全球。20只投资美国地区,15只投资香港地区,另有少数投资于亚太、大中华地区、金砖四国、德国、欧洲和印度。

  从基金2015年以来的实际投资情况来看,上述42只全球类权益QDII基金中,有2只仅投资香港地区,2只仅投资新兴市场,剩余89只合同界定“全球”投资的权益类QDII基金在具体投资区域上也有一定的偏好,部分基金在全球范围做择时,部分基金仅在香港&;美国两个区域进行择时或者按固定比例配置,部分基金仅投资美国、香港和中国大陆地区,另有部分基金在全球配置的同时会保留固定比例投资美国地区,如下表所示:

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

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  2.4. 从产品发行与政策推进看ETP创新之路

  2018年共有66ETP产品发行成立,总募集规模2479.23亿元。从产品形式来看,ETF共计发行38只,合计募集920.17亿元,LOF基金11只,合计募集35.47亿元,定开基金10只,合计募集147.39亿元,封闭式基金7只,合计募集1376.19亿元。

  从管理方式来看,新发ETP产品多采用被动管理模式,指数型基金共计45只,合计募集规模943.23亿元,增强指数基金2只,合计募集7.24亿元,主动管理型基金19只,合计募集1528.76亿元。

  2.4.1. 投资标的拓展:战略配售参与CDR

  2018年新发ETP产品的投资标的边界有所拓宽,如首发6只战略配售LOF基金主要投资代表新经济的优质创新企业发行的战略配售股票及CDR,在践行金融支持实体经济指导思想的同时,也为投资者提供了分享新经济企业发展红利的工具;而工银瑞信印度市场基金则为首只覆盖印度权益市场的投资标的。

  2.4.2. 投资策略创新:smartbeta理念首次应用于债券指数基金

  Smartbeta的投资理念在ETP产品中进一步普及。2018年新发权益ETP产品在投资策略的创新上偏好红利和低波两类策略因子,共有5基金管理人布局相应权益类ETP指数产品。

  另外,将ETF作为重点发展战略的平安基金在2018年也推出2smartbeta类债券ETF首次将smartbeta投资理念应用于指数型债基:

  其中,平安中债-中高等级公司债利差因子ETF聚焦上交所高等级信用债,标的指数在编制时首次引入中债隐含评级指标,将标的券种按照中债市场隐含评级分为三组并以利差因子进行细分,完成信用等级和个券的筛选。该基金首发规模51.04亿元,是目前公募市场规模最大的债券ETF

  平安5-10年国债活跃券ETF则主要对标7年期国债现券,标的指数在选券时以“流动性”作为主要评价指标,并通过活跃度加权方式编制,确保成分券的市场流动性,解决了传统债券指数基金因成分券交易所市场流动性不足带来的申赎难题。

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  2.4.3. 产品要素组合与创新

  除了投资策略和投资标的的创新外,2018年新发ETP产品在产品要素设计上也有所创新。

  费率方面,南方瑞合三年定开在管理费设计上采用浮动管理费模式:基金管理费按照1.5%/年每日计算并累计至封闭期最后一日,当封闭期最后一日基金净值小于或等于期初净值时,基金在封闭期内的管理费全额返还至基金资产。除南方瑞合外,2018年新发ETP产品也呈现一定的降费趋势:6只战略配售基金管理费降至0.10%/年,托管费降至0.03%/年,总费率低至0.13%/年,3只央企结构调整类ETF的管理费率和托管费率合计为0.20%/年,平安5-10年期国债活跃券ETF和富国中证10年期国债ETF合计费率均为0.30%/年,是当前公募市场费率最低的债券ETF

  在产品运作上, 2018明星基金经理在发行产品时多采用封闭or定开模式,如爆款基金兴全合宜封闭期2年,南方瑞合为三年定开模式,新发的东方红系列基金同样为定开模式,这主要是因为采用定开/封闭模式可以避免投资者申赎行为对于基金投资的干扰,便于基金经理投资策略的实施,另一方面,相较于普通开放式基金,定开/封闭式基金最高可达到2倍杠杆,在投资上具备杠杆优势。

  2.4.4. 工具精细化布局趋势

  2018年新发ETF产品更加注重在细分标的上的布局,产品的工具性特征更加凸显,如布局特定投资区域的权益ETF——南华中证杭州湾区ETF中信建投(行情601066,诊股)北京50ETF、广发中证京津冀ETF,细分债券品种的投资工具也进一步完备,如海富通上证10年期地方政府债ETF、华夏3-5年中高级可质押信用债ETF分别聚焦政策债和信用债领域。

  3. ETP业绩篇:分级A获多重利好推升,跨境产品业绩过山车

  3.1. 分级A2018多重利好推升分级A

  2018年全年稳健股基累计上涨8.92%,同期中证10年国债指数上涨8.20%,沪深300指数下跌25.31%

  从价格驱动因素来看,2018 年股债市场表现均有利于分级A 其中期权价值是推动分级A2018年持续上涨的主要因素。20182月以来权益市场的持续回调有利于分级A看跌期权价值的实现,2018年全年共有46只分级基金触发下折,下折时点主要集中在2月、8月、10月,可以看到在相应时间段分级A均有明显的放量上涨;20185月分级A走势与权益市场的负相关性不高,这一阶段的上涨主要是由于4月底下发的《资管新规》正式稿明确了分级A在新规过渡期后不得存续,关门期权价值推动分级A上涨,+3%类分级A的折价水平由15%左右迅速收敛至5%

  20186月以后,债市收益率持续走低使得分级A与企业债之间的负利差收敛并逐渐转正,叠加资管新规整改过程中信用债市场频频爆雷,分级A兼具收益性和安全性,债性价值开始显现,同期权益市场延续下跌态势,看跌期权价值和债性价值共同推动分级A上涨。

  2019年以来权益市场开始反弹,这一时期分级A的上涨主要由债性价值驱动:2019年初,+3%+3.5%+4%+5%类活跃分级A品种隐含收益率分别在4.7%5.2%5.6%6.4%左右,同期5年期AA+企业债收益率4.45%2年期AA+企业债收益率2.99%,从收益率水平及信用风险角度考虑,分级A相对企业债具有一定的性价比优势,从利差变动角度来看,+3%类分级A相对5年期AA+企业债的正向利差也处于2017年以来的较高水平,分级A的债性价值有一定吸引力。

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

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  3.2. 权益ETF行业/主题类ETF收益领先

  2018年权益市场在1月份延续蓝筹股领涨态势,2-3月市场风格由大盘蓝筹股短暂切换至创业板,随后受中美贸易摩擦、金融强监管等一系列因素影响,权益市场开启连跌模式,全年上证50指数下跌19.83%,沪深300指数下跌25.31%,创业板指数下跌28.65%。相关宽基类权益ETF中,博时超大盘ETF-16.03%)、华夏上证50ETF-18.32%)收益领先,华安创业板50ETF-37.52%)跌幅最大。

  从指数表现看,2018年行业/主题类股票指数整体表现好于宽基类股票指数和smartbeta类股票指数,其中,中证银行(-14.69%)、上证金融(-17.39%)、上证央企(-17.85%)、上证180(-18.77%)和上证消费(-19.27%)等金融消费类板块跌幅较小,体现出较强的防御属性,相关ETF中,南方中证银行ETF(-10.78%)、国泰上证180金融ETF(-17.11%)跌幅较小,迷你基金招商深证TMT50ETF(-42.42%)跌幅最大。

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

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  Smartbeta类权益指数中,上证红利指数2018年表现最好,全年下跌16.96%,对应华泰柏瑞红利ETF2018年收益为-13.90%180价值指数表现次之,全年下跌17.35%,对应华宝上证180价值ETF2018年收益为-13.75%;成长40指数跌幅最大,为-39.77%,对应大成深证成长40ETF 2018年收益为-41.31%

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  3.3. 商品ETP

  3.3.1. 黄金ETP黄金ETF金价的跟踪效果更好

  2018年黄金整体走势呈现V型反转1-9月份美元指数的持续走强压制金价表现,伦敦金现货合计下跌8.62%,期间美元中间价上涨5.28%,受汇率因素影响,国内金价AU9999仅下跌3.27%10月以来,沙特记者遇害、意大利预算案、英国脱欧、中美贸易摩擦、美国政府停摆等一系列风险事件和美股的持续下跌激发市场避险情绪,同时美联储官员偏鸽派的市场表态下美元指数走弱,黄金开启连续上涨模式,四季度伦敦金现累计上涨7.58%AU9999上涨7.78%。全年伦敦金现累计下跌1.69%,美元中间价上涨5.04%AU9999累计上涨4.25%

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  当前公募市场共有4只境内黄金ETF华安黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF、国泰黄金ETF和易方达黄金ETF4只黄金ETF主要投资国内黄金现货合约AU9999,仓位基本接近满仓(99%以上),管理费和托管费合计均为0.60%/年。

  除黄金ETF外,当前共有4只黄金QDII基金:诺安全球黄金、易方达黄金主题、嘉实黄金、汇添富黄金及贵金属,上述4只基金均通过投资海外黄金ETF跟踪国际金价,业绩比较基准为经汇率调整后的伦敦金价收益率。在产品形式上,诺安全球黄金为场外基金,其他3只采用LOF形式在深交所上市交易。

  费率方面,易方达黄金主题的总费率最高,为1.80%,从历史持仓来看,易方达黄金主题有一部分仓位会择时配置境外股票,2018年二季度末易方达黄金主题持有黄金ETF的仓位为85.38%,另有8.67%的仓位配置美国股票市场,截至2018年年底该基金股票仓位降至0,投资黄金ETF的仓位提升至90.17%

  从流动性来看,所有8只黄金类基金中,华安黄金ETF规模最大、成交最为活跃,2018年日均成交额上亿。

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  从跟踪效果来看,4只境内黄金ETF现货黄金价格的跟踪效果更好,主要是因为其直接投资黄金现货合约,且仓位更高,而跨境黄金FOF则主要通过境外黄金ETF实现对金价的跟踪,且FOF架构下的双重收费模式导致产品费率更高,也一定程度上侵蚀产品收益。

  综合来看,相较于黄金-QDII基金,黄金ETF产品兼具高流动性和低费率优势,且对金价的跟踪效果更好,对黄金有配置需求的投资者在选择基金标的时可优先考虑4只境内黄金ETF产品。

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  3.3.2. 油气ETP四季度回吐全年收益

  2018原油价格以四季度为分界线先涨后跌,全年NYMEX原油和ICE布油分别下跌24.93%20.74%,油气类股票指数中,标普全球石油指数跌幅较小,为-11.79%,跟踪美国油气上游企业表现的标普石油天然气上游股票指数和道琼斯美国石油开发与生产指数分别下跌29.14%20.90%

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  当前公募市场共有8只油气LOF,其中有5只为QDII-FOF形式,主要投资境外油气基金,分别为南方原油、易方达原油、国泰大宗商品、嘉实原油、诺安油气能源,南方原油在上交所交易,其余4只在深交所交易。

  2018年南方原油、易方达原油、嘉实原油和国泰大宗商品4只基金的净值走势高度重合,从历史持仓来看,4只基金在具体基金品种的选择上存在一定交集,仓位方面,南方原油、易方达原油和嘉实原油的基金仓位基本维持在80%以上,国泰大宗商品的基金仓位则在60%-85%的区间内灵活变动,整体基金仓位低于同期的其他油气FOF基金。诺安油气能源的净值走势与上述4只基金存在较大偏离,该基金一般等权持有5只油气基金,且在具体基金标的的选择上与前述4只油气FOF基金明显不同。

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  华安石油、华宝标普油气、广发道琼斯美国石油均为指数LOF,投资标的以境外油气类股票为主。从标的指数的差异来看,华安石油主要投资全球最大的120只油气类股票,2018年该基金的跌幅相对较小,华宝油气基金和广发道琼斯美国石油则主要投资美国的油气上游产业链标的,2018年两只基金的收益分别为-23.84%-15.20%

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  3.4. 跨境ETP

  3.4.1. 跨境权益ETP美股ETP业绩领先

  截至2018年底,公募市场共有49只跨境权益ETP,总规模合计263亿元,包括2只跨境分级、12ETF35LOF,投资区域覆盖中国香港、美国、德国、金砖四国。

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  美股ETP业绩领先。2018全球股市走弱,美股跌幅相对较小,投资于美国的权益ETP产品在2018年的业绩也领先于其他跨境权益ETP7只在2018年取得正收益的跨境ETP产品均为美股ETP。华宝标普美国品质人民币2018年收益最高,为5.47%,全年该基金份额增长1.60亿份,规模增加2.17亿元,截至2018年底的总规模为3.45亿元;跟踪纳斯达克100指数的国泰纳斯达克100ETF3.45%)、广发纳斯达克100ETF4.10%)和易方达纳指LOF 3.01%2018年份额也均呈现净增长,其中,国泰纳斯达克100ETF份额增长1.29亿份,截至2018年底总规模6.03亿元,是当前规模最大、费率最低的纳指ETF,其管理费和托管费合计0.80%/年,二级市场流动性也处于较高水平,单日成交额在千万以上。美股ETP中,易方达标普生物科技人民币(-11.51%)、南方道琼斯美国精选A-1.51%)、博时标普500ETF-1.18%2018年业绩为负收益。

  投资香港&;美国地区的权益ETP共计4只,其中,国投瑞银中国价值发现-8.46%)为主动管理LOF,通常有85%的权益仓位配置香港地区,另有15%的仓位配置美股;另外3只为互联网主题基金——鹏华香港美国互联网LOF-23.93%)、交银中证海外中国互联网LOF-25.47%)、易方达中证海外互联ETF-29.38%),其中,鹏华香港美国互联网LOF为主动管理型基金,从2018年的配置情况来看,基金经理会在美股和港股之间进行仓位择时,截至2018年底该基金约有75%的权益仓位配置在美股,另有25%权益仓位配置港股;交银中证海外中国互联网LOF和易方达中证海外互联ETF均为指数基金,分别跟踪中国互联网指数和中国互联网50指数。

  港股ETP中,跟踪HK银行指数的鹏华港股通中证香港LOF-6.06%2018年表现最优,主动管理基金华夏港股通精选(-25.44%)业绩最差。

  2只金砖四国LOF的规模较小,且2018年均呈现资金净流出。招商金砖(-8.68%2018年底规模0.20亿元,该基金采用被动管理模式,跟踪标普金砖四国40指数,从历史持仓来看,主要配置香港(45%左右)、美国(40%左右)、英国(10%左右)三地上市的金砖四国公司;信诚四国LOF则采用主动管理的FOF模式,约有60%左右的仓位配置基金,另外30%左右仓位配置香港&;美国上市公司,该基金管理费和托管费合计为2.05%/年,截至2018年总规模0.09亿元。

  3.4.2. 跨境债券ETP:业绩分化,融通中国概念收益领先

  截至2018年底,公募市场共有23QDII-债券基金,总规模88.71亿元,上述基金均为主动管理模式,其中,仅海富通美元债LOF一只场内基金,该基金截至2018年底规模为1.14亿元,全年净值收益2.94%,在QDII债券基金中处于中上水平。

  2018年业绩表现最好的QDII债基为融通中国概念,该基金成立于20171127日,基金经理成涛自2018111日管理基金,在一季度基金经理预估美元贬值风险,因而放慢了建仓步调,二季度,基金经理通过配置长期国债把握了人民币利率债的投资机会,同时配置短期限美元债和债券一级市场投资,并于三季度配置2-3年期高收益债进一步提升组合的风险暴露,四季度基金经理预期美元见顶再次将部分美元债持仓转为人民币利率债规避汇率风险,全年基金净值收益高达9.07%,但该基金规模较小,2018年基金份额持续净缩减,截至年底规模为0.19亿元。工银瑞信全球美元债A人民币2018年净值收益6.14%,在全部QDII债券基金中排名第二,该基金主要以投资级优质信用债和浮息债为核心配置,2018年在久期上的暴露处于较低水平。

  指数称王,分级渐远——2018指数基金与ETP年度报告

  分析师 / 李真(执业证书编号:S0890513110002)

  研究助理 / 杨思奇

关键词阅读:指数基金

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