5月22日，鹏华基金权益投资二部总经理王宗合做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，分享投资理念，前瞻股市大势。

　　嘉宾简介：王宗合，金融学硕士，13年投资研究经验，曾经在招商基金从事行业研究，2009年5月加盟鹏华基金管理有限公司，从事研究和投资工作。现同时担任权益投资二部总经理、权益投资决策委员会委员、股债混合投资决策委员会委员。

　　问：欢迎鹏华基金权益投资二部总经理王宗合老师做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，先跟大家介绍下自己？

　　王宗合：各位今日头条的网友大家好，我是王宗合，2009年5月加盟鹏华基金管理有限公司，从事研究和投资工作，现在担任权益投资二部总经理、权益投资决策委员会委员、股债混合投资决策委员会委员。我的投资理念是，精选行业和个股，选数一数二的行业，选数一数二的龙头公司；在投资的行业和上市公司中，相对于市场平均水平，必须做到研究领先；严谨、保守、不以市场短期的情绪波动为前提的估值体系。

　　问：从初期做研究员，到现在担任投资部门总经理带领基金经理团队做投资，13年投研经历里，您感悟的投资中最重要的策略是什么？

　　王宗合：从研究到投资，从自己做投资到管理部门，从业13年间，看了很多基金经理的沉浮，这是一个淘汰率高、很残酷的行业。为什么这么多经过严格训练、非常优秀的人才，竟然也会有这么高的淘汰率？投资这件事情，很值得反思和警醒。

　　我认为投资中“活着”很重要。查理·芒格曾说：“我如果知道自己在哪个地方死去，我就永远不去那个地方。” 纵观国内外股票投资，被历史长期验证的规律性的、可重复的、成功的理念方法其实是很少的。如果将全市场的投资策略画成一个二维坐标，竖轴代表长期、中期、短期的基本面；横轴代表市场情绪，可以将两个维度之间的所有范围视为不同的投资策略，比如预期差投资、信息差投资、博弈式投资、趋势投资、GARP策略等等。

　　投资中应避开那些大量的、没有被验证过的、出于自己主观的判断和想法衍生出来的投资策略，那是容易“死人”的地方。在少数被历史长期验证的规律性的、可重复的、成功的理念方法之上，我们再看执行这种方法、理念需要匹配什么样的认知能力、执行力和能力圈，在执行过程中，哪个地方容易“死人”，避开容易“死人”的地方，去获取成功的投资。

　　问：刚刚你讲了投资策略坐标轴，那么你的投资策略处在坐标轴哪个位置？

　　王宗合：我在投资初期也曾阶段性的尝试过不同的策略，包括自然轮动、解读市场情绪、逆向投资等等，之后才逐步形成现在相对成熟的理念：

　　1、优先策略：选择严格符合巴菲特和芒格标准的股票，即高壁垒、ROE可持续性强、有显著的复利效应，然后长期持有。

　　2、次优策略：投资三到五年可以看到明确趋势的公司，其中最好还有逆向因子及较好的成长趋势，估值也要足够便宜。

　　3、如果估值较高，基本面就要足够优秀，不会在高估值上赌成长。

　　问：有一个疑问，假如寻找到“不死人”的投资理念和方法，并严格执行，是否我们都有机会成为投资大师？为什么现实中成功的投资依然很少呢？

　　王宗合：巴菲特的投资理念看似简单，但背后对投资要求其实很高，主要涉及“认知能力、执行力和能力圈”三个方面。寻找到“不死人”的投资理念、方法仅仅是第一步。在少数成功的方法和理念之上，需要进一步考虑执行这种方法、理念需要匹配什么样的认知能力、执行力和能力圈；在执行过程中，哪个地方容易“死人”，避开容易“死人”的地方，去获得成功的投资。

　　问：你目前在投资中建立了哪些能力圈？或者你认为当前市场中建立哪些能力圈是性价比最高的？

　　王宗合：当前中国经济正告别高速增长时期，进入存量经济时代。回顾美国资本市场的发展历程可以发现，当市场进入存量经济后，20％的股票在引领市场，有显著的正回报，其余80％的股票对指数并没有太大贡献，维持震荡格局。当年美国进入存量经济时代后，引领指数的牛股主要集中于两类，一类是以人群为核心，赚全世界人的钱，比如苹果等；另一类是赚创新的钱，比如医药、科技行业。目前中国还有一个具有明显优势的是制造业，制造业走向全世界过程中将带来较大的市场增长空间。

　　我此前做研究员时涉及的行业主要是消费品类，如食品饮料、商贸零售、纺织服装、家电、汽车等；而在后8年的投资过程中，慢慢拓展了自己的能力圈。我未来主要希望建立三类能力圈：

　　第一类是寻找以人群为核心业务的投资标的，比如消费、医疗服务、金融服务、社交娱乐服务等领域。中国目前有14亿人口，内需市场大，蕴含着大量的机会。

　　第二类是效率领先型制造业，效率领先是指成本下降空间大、公司管理层专注、市场拓展空间大。

　　第三类是创新型企业，包括产品创新和商业模式创新。这个能力圈不容易建立，因为很多创新蕴含着巨大的风险，很难判断所投资的是“分子”还是“分母”，每家公司都拥有很多理想、故事、情怀，很容易落到坑里。我更愿意在创新形成明显的价值势能时，再去选择右侧投资。

　　问：你刚刚提到个股的“28现象”，也曾多次提到“投资中的二八原则”、“将资源和精力放在投资回报最高的领域”，以及头部行业、头部公司的概念。寻找头部“20％”从概率上来讲是一件挺难的事，如果保证胜率？

　　王宗合：在我国过去三十年的增量经济中，各行各业都有发展机会，但随着我国开始进入存量经济，A股市场必然会呈现“二八分化”，只有头部行业、头部公司才会持续为投资者赚钱：首先，对行业、个股的精选，要筛选数一数二的行业和龙头公司，龙头行业和公司的共性在于拥有较高壁垒，未来盈利的稳定性、波动性的可预测性非常强；第二，在投资的行业和上市公司中，相对于市场平均水平，必须做到研究领先，要做到公募基金业中数一数二的研究能力；第三，对上市公司估值衡量的严谨程度，要做到业内数一数二，不被市场短期情绪波动所左右。

　　问：“28投资原则”会不会导致持股过于集中的问题？很多人可能认为持仓较为分散的组合，抗风险性更好。

　　王宗合：巴菲特认为投资应该做能力圈内低难度的事，“集中”持有少数优质公司股票；而彼得林奇却是“分散”投资大师，曾买过上千只股票。两人都是经长期历史检验单的非常伟大的投资家，在投资应该“集中”和“分散”的问题上，怎么看？

　　在前面提到的额投资策略象限里，我们看到通往成功的策略不是一种，而是多种。我知道很多人其实喜欢基金经理让组合分散一些，这样看起来好像能力圈可以横跨多个板块。很多人看基金定期报告持仓股，感觉基金经理好像行业比较集中。但其中重仓股反映的只是结果，其中决策的过程才是千山万水。如果在自己的研究框架中发现了最好的投资标的，为什么不去长期持有它呢？巴菲特曾经说过：“将鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”，而不是鸡蛋分在几个篮子，但篮子却放在一辆车上。与尽量控制波动率相比，我更愿意等待头部行业在穿越牛熊周期后所带来的长期复利回报。

　　问：自下而上精选个股是投资中使用最多的策略，但是真正能够做好却并不容易，你能否向广大投资者分享下自己多年来精选个股的心得？

　　王宗合：总结13年来的投资研究经历，我将自下而上精选个股的逻辑凝练为三点：1、精选行业和个股，选数一数二的行业，选数一数二的龙头公司；2、在投资的行业和上市公司中，相对于市场平均水平，必须做到研究领先；3、严谨、保守、不以市场短期的情绪波动为前提的估值体系。以上构成整个自下而上精选个股的三个支点。

　　问：投资上究竟如何止损和止盈，你自己怎么操作的？

　　王宗合：在巴菲特和芒格看来，一只好股票最好是没有“卖点”，其核心思想就是“买卖同源”。对于一只股票，可以一直用行业壁垒、业绩持续性、复合回报率等指标去判断。只要它的ROE仍维持较高水准、始终具有很高的行业壁垒，且盈利持续性强，能够看到明显的复利效应，就不能因为短期估值过高而卖出。正如巴菲特一直强调，市场定价对他来说并不重要，因为他内心对于企业有着自己的定价。

　　对于部分优质公司而言，在行业高壁垒和盈利增长上都具有很强的持续性，投资逻辑不会轻易破坏。但是很多通过次优策略筛选的个股，“卖点”出现的信号往往意味着其中期基本面逻辑失效或高速成长期已过，这时可能就要考虑卖出。

　　任何公司都是一半火焰一半海水，不可能有一个完美的标的。当这家公司出现了核心逻辑破掉了、高速成长期过去、壁垒就变得不稳定，到了要卖出时候。但是也要注意市场参与者更多是边际定价模式，当所有预期都处于低点之际并非卖出好时机。犯错的时候认错也是一种艺术，不能阿尔法看错了，贝塔又揣一脚，最好等到景气度来了或者市场环境好了再去卖出，应该有一个合理的价格认错。

　　问：A股目前已经进入了盘整，能详细谈下现阶段具体看好的行业吗？

　　王宗合：我们认为在未来一段时期内，“价值成长”路线都是可行且有效的，我们会继续专注于挖掘市场的结构性机会，选择性价比高、基本面确实改善的行业和个股进行配置。

　　（1）白酒：行业的基本面并未出现大的问题，虽然在去年的四季度行业经历了情绪带动下的杀跌，但是从后来的走势和当下的结果来看，我们的坚持是正确的，真正好的公司价值一定能够体现，在任何市场环境下都会得到合理的评价；

　　（2）家电：基本面并未出现大的问题，会看情况选择一些二线家电进行配置；

　　（3）地产：房地产是个大的行业，虽然其二级市场价格受情绪的影响看上去波动较大，但从公司的经营层面来看，并未有大的问题，反而还挺不错，其配置价值是具备的，近期的市场走势也体现了这一点；

　　（4）医疗器械：这部分我们都是自下而上精选个股，并非行业的配置逻辑，去年我们挑选并重仓至今的部分个股都有很好的表现。

　　问：作为一个人群式的刚性需求，消费向来被看做是掘金圣地，但是能赚消费的钱并不容易，在消费板块的分歧也很多，比如为什么白酒能出很多牛股，纺织服装却很少？为什么榨菜能成为牛股，瓜子却不行？为什么白色家电出牛股，黑电不出牛股？能和我们分享下吗？

　　王宗合：这里先说一个概念，即“壁垒”。什么是壁垒？需要极度稳定，需要持续性！让人一戳就破的不能叫壁垒。

　　巴菲特在谈到能力圈的时候这样说，一定要看到壁垒有一个持续性，不是说我比你聪明，或者我依赖于和管理层的信息优势，或者我对这个产业有一个特殊的判断，而是我看到一个客观的不依赖于人而存在的长期持续复利性的壁垒。

　　回到题目上，在白酒领域，茅台就有着强大的壁垒，产品的独一性、用户认知的独一性，这个壁垒不是茅台自己给的，是全国老百姓给的，品牌的溢价也不是管理层给的，是消费者真正认的。比如说一种酒，就算是和茅台是一个味道，但是招待朋友时拿茅台和这个味道一样但价格次之的酒，给人的感觉是不一样。

　　而纺织服装，从产品的角度来讲很难出牛股。它有持续性吗？能一下卖100年吗？当然，像ZARA历史上也是牛股，但这种是商业模式的成功，而不是说产品，没有哪个设计师的产品能卖100年。纺织服装产品是一种载体，卖的是性价比而非产品。但凡一个服装公司说我靠设计师、靠产品每年都能吸引消费者，你一听也觉得不太能相信，因为它很难长期保持持续性，壁垒看不到长期。

　　问：这两天市场有流传一个营业部数据，说时至今日，今年以来85％的投资者已经亏钱了，很多人是半仓涨上去，满仓跌下来，对此你怎么看？投资者如何才能避免这种情况的发生？

　　王宗合：确实，“追涨杀跌”的“倒金字塔式”是现实中投资者常常会犯的一类错误。前面开头提到，虽然被历史长期验证过的、有规律、可重复的、“不死人”的成功理念和策略很少，但即使我们都知道了这些策略，成功的人还是很少，因为还需要“认知能力、执行力和能力圈”三个方面的配合。为什么生活中“追涨杀跌”的投资者很多，因为成功的投资常常是逆人性的。

　　问题的解决方案可以从三个方向考虑：1、时点的选择，尽量选择在市场低点时入场，这样可以大概率获取成功。从历史上看，3000点以下就是比较低的区域。2、选择定期开放式基金，也就是说在之前将投资交给基金经理之上，将基金的“择时”也交给基金经理。这类基金在市场低点亏损时逃不出，在市场高点时进不来，很好地解决了“追涨杀跌”的问题，虽然是封闭式，但大多在产品设计上增加了通过交易所上市来满足流动性需求；3、将投资期限放长远，风物长宜放眼量，长期投资更有利于投资目标的实现。

　　问：今年以来王老师管理的产品业绩都不错，据统计前四月有6只主动权益基金回报超40％，即使在整体调整的5月份，也保持了很低的回撤，你是如何操作的？

　　王宗合：今年以来市场前期趋势性上涨、后期进入调整。成绩的取得主要得益于始终坚持原有既定的投资逻辑，以价值成长作为投资主线，同时严格按照估值评估进行投资，但也适度的融入了部分非常具有性价比的优质成长股，使得组合今年以来的表现在全市场占据优势。

　　问：感谢王老师的精彩分享，最后，可以请你送一段话给今日头条的朋友们吗？

　　王宗合：规律的往往是简单的，简单的往往是长久的，长久的往往是很难坚守的。市场或风和日丽，或惊涛骇浪，在其中航行的我们，既要听得惯风的温柔，也能听得惯风的怒号。愿我们都能找到投资的胜利之匙，实现自己的理想与意志，成就有价值的人生。

　　以上为嘉宾问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。