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基金经理投资笔记 | 当投资A股久期拉长到十年 亏损概率为零

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2019-05-23 14:58:40 来源:金融界基金 作者:刘瑞

  基金经理投资笔记》一线视野,基金经理主笔分享真知灼见

  本文作者:刘瑞 东吴基金经理证券投资管理从业年限5年+,公募基金经理经验1年+)

  全文5600字左右,阅读需要28分钟

  资产配置是投资中最重要的事,在成熟市场资产配置决定了90%以上的回报,即便是在新兴市场资产配置也决定了70%以上的回报。这其中的原因在于,成熟市场的效率很高,跑赢基准获得阿尔法难度很大,因此投资者的回报主要来自主要指数,据统计,拉长时间看,有82%的美国基金业绩不敌其对应基准;虽然新兴市场的效率低一些,但通过在数千只标的中选出几十只去战胜市场难度也是非常大的,根据我们的统计,过去十年能够跑赢指数的公募基金仅为22%。

  资产配置中涉及到的资产类别大体可以分为几类:股票、债券、另类投资(包括:杠杆并购、自然资源主要是森林和土地、不动产、VC/PE、商品等)、现金等。

  下面描述几个核心大类资产的风险收益特征,随后我们主要聚焦到权益投资的长期投资理念上。

  一、核心大类资产

  权益投资

  下图为我们揭示了:长期来看,股票投资为投资者创造了最高的回报。

股票投资

  或许上图复合年均回报率对于基于复利威力作用下股票长期投资回报率远高于其他资产的事实阐述的不是那么直观,那么我们可以参考下表数据,其直观展现了长期投资权益类资产可以产生令人惊叹的收益。

权益类资产

  股票的长期年均回报为10%左右,这个特征不论在发达国家还是新兴市场都成立。美国、英国在一战、二战时交易所都关闭过,德国经过一战、二战的惨败,还经历了1921-1923年魏玛共和国的超级通胀,但拉长时间看,他们股票市场的长期回报率都是10%左右;新兴国家也是一样,巴西、阿根廷、印度、中国过去20年股票的年均回报都在10—18%之间。股票投资拉长时间的回报就是在10%左右,有的国家还高一点。阿根廷这20年实际GDP增长很低的,每年增长大概1%左右,但是股票名义回报每年有18%,实际回报也有8%,经济不怎么增长股票也有这样的回报。

  黄金

  纵览人类过往数千年的货币史和利率史不难发现,超长期来看,黄金能保值,但它不产生实际回报,过去两百年累计来看它的实际回报是零。对于黄金价值判断的锚要比权益和固定收益等其他类别资产模糊一些,黄金价格对于价值的回归需要的时间更长些。虽然超长期仅取首尾来看黄金几乎不产生实际回报,但是若将时间维度缩短到十年左右的中期水平来看,黄金会在该时间区间内表现十分突出,例如近年来的1971-1979年、2001-2011年等。另外,黄金是价值最高、质量最好的抵押物之一,大部分投资者对于黄金价值的认识是有所偏差的。

  固定收益

  债券具有独特的风险收益特征,与股票一起构成最传统资产类别,是重要的组合收益来源之一,并且可以分散其它资产的系统风险。长期来讲债券能够为组合提供流动性,短期来讲可以在特殊时期抵御经济危机作为股票的跷跷板提供分散的作用,例如2008年A股下跌60%,同期10年期国债上涨15%。长期看,经济增长的总需求压力对固收资产是利空,其长期抗通胀能力较弱。债券实际回报很低,我国国债总指数过去14年的每年实际回报只有0.7%,美国过去十几年债券的实际回报也很低。所以债券这类资产在长期的大型的机构投资者基本上都是当成流动性和分散性的工具,没有指望他有回报,这也是耶鲁基金债券配置比例只有5%的原因。长期来说,我们要讲实际回报,名义回报是虚的。

  房地产

  房地产在投资回报和风险角度介于股票和债权之间。长期来看房地产投资回报比较稳定,其原因在于,地产投资回报可拆解为:租金回报、房价上涨两部分,其中租金回报比较稳定,在成熟市场大概为5%左右。至于房价而言,根据Shiller的数据,1891年到现在实际房价每年上涨0.4%,房价上涨基本上等于通胀。综合房地产的租金回报率、房价实际上涨幅度、通胀水平,地产长期年均名义回报在7-8%左右,这介于股票的10%左右和债券的5%左右水平之间。

  中国过去二十年的地产投资回报与海外情况有所不同,期间,资产增值贡献了地产投资回报的绝大部分,租金反而不那么重要。这与中国城市化进程所处阶段以及政府财政融资模式相关。展望未来,长期来看,我国地产投资回报会逐渐向成熟市场趋同,但考虑到城市化还有20年的进程要走,核心区域的地产投资回报可能会在中期略高于成熟市场水平。

地产投资回报

  二、大类资产配置与择时

  进行大类资产配置时,我们有定性和定量两个维度的工具。定性判断主要涉及经济增长和通胀两个维度所对应的四种不同组合,也就是美林时钟所阐述的内容,其内核是经济周期不同阶段利率变化所引起的贴现率变化以及产能/库存/需求周期变化对业绩增长预期和估值水平的影响所引起的不同资产价格之间的变化规律。

估值

  针对不同时间维度的操作而言,资产配置又可分为战略性资产配置(SAA)和战术性资产配置(TAA)。SAA通常是对于3-5年来说的,TAA通常针对1年以内的战术性调整。

  对于超长期的周期维度(5-10年及以上),我们的框架中会关注:制度、技术创新、人口等因素;对于中长期的周期维度(3-5年),我们的框架中会关注:估值、利率、业绩增长、供求、政策等因素;对于短期的周期维度(1年以内),我们的框架中会关注:流动性、业绩增长、投资者心理预期、特殊事件冲击、政策变化等因素。

周期

  对于不同时间维度以及在不同时间点上,起主导作用的驱动因素有所不同,看一年以内的资产,估值不重要,两三年、三五年的话,估值就上升为最重要的因素。短期贵的可以更贵,便宜的可以更便宜。例如,2015年的创业板涨到50x估值就很贵了,但是不影响到其继续涨到150x;又如,2014年的蓝筹股,跌到7-8x估值已经很低了,但不影响其继续跌到4-5x。所以分析框架要对应不同时间的长度,时间长短不同权重就完全变掉了。

  如果屏蔽掉短期的噪声和波动,对于期限较长的资金而言,只要遵循长期均值回归的纪律就能获得长期高于市场的高回报。拉长时间来看,低估值是高收益的核心驱动因素。时间越长估值重要性越高

  美国过去200多年来标普500的估值中枢大概是15-16倍之间,一直都围绕着这个均值波动。如果整体估值到了30倍,那就是最好的卖出时机,反过来如果估值到了10倍是最好的买入时机。如果是15倍左右买入的,长期持有下来大体会有10%左右的年均回报。我们国家A股在2010年以前,整个上证综指也好、深圳综指也好,平均估值水平接近40倍,现在上证综指、沪深300估值中枢到了13-14倍左右,估值中枢有了一个系统性的下降,这个是合理的。过去估值那么高主要是股票少、流通市值更小,现在股票多了,流通股本多了自然就降下来了。但是降到13-14倍左右不会再下降,基于中国经济的整体增长可持续性以及利润向各行业头部企业集中的趋势,核心蓝筹宽基指数估值中枢有望得到系统性提升,应该在15x以上。

  基于保守的情景分析,未来较长时间内A股核心蓝筹宽基指数的估值中枢与海外类似在15x左右,在此估值水平下买入并长期持有投资人将获得10-12%的长期年均收益,基于当前上证50指数9x、沪深300指数12x、上证综指13x的估值水平,当前估值水平买入并长期持有的回报将显著高于权益投资的平均回报10-12%的水平。

权益投资

权益投资

权益投资

  对战略资产配置来说,时间越长我们的计算和判断就越准确,3-5年我们的准确性基本上能达到80%、90%。如果判断未来一年的话,准确性只有50%左右,未来三个月则完全没有办法判断,而实际上市场上大量的人都在判断未来1-3个月的市场走势,这是对社会资源的很大浪费。

  如下表根据我们的统计,A股市场中投资的时间越长亏损的概率越小,当投资久期拉长到十年时,亏损的概率为零;同时,投资的累计回报率随着投资久期的增加而显著增加

投资累计回报

  长期资金的资产配置理念有如下四点:股权偏好、价值导向、实质分散、逆向投资投资理念有很多种,有短炒的,有量化的,有看K线做投资的,有高频交易的,热点主题、长期价值、宏观对冲等。理念之间没有绝对的好坏之分,投资者需要牢记于心的是,没有最好的理念只有最适合自己的理念,很可能某一种理念短期内创造的收益非常高,但它并不符合你的性格,亦或是投资者并不具备其所要求的高超技艺和能力,因此盲目模仿很可能事倍功半,同时,投资时理念的漂移、信念不坚定,也会造成巨大损失。

  股权偏好:股票相比于债券,长期来看风险更小、收益更高。因此,对养老金、捐赠基金、年金、寿险资金等长期资金而言,资产配置中应更偏好于投资股票。但很多大型的机构投资者仍未充分意识到这一点。

  价值导向:在确定了股权偏好之后,应该什么时候买入,什么时候追加资金,什么时候减持,又成为了资产配置的一大难题。而解决这一问题,需要使用价值导向的原则,即在有价值的时候追加,没有价值的时候停止追加,在高估很严重的时候减持股票。价值导向的可靠方法是均值回归。研究确定好未来几年各大类资产的价值中枢水平,若当期市场价格在价值中枢线以上较多则处于高估,应考虑减持;处于均值线下方则处于低估,可以考虑买入,长期来看,其产生好的回报是必然的。

  实质分散:在大类资产配置中,若我们以股票作为出发点,我们可以在组合中加入其它类别的资产(例如:房地产、自然资源、大宗商品、加杠杆的固定收益等),如果这些类别的资产能够产生像股票一样的高收益,但收益模式又不同于股票资产,那么投资者技能实现高收益,又能实质性分散风险。如果持有15种资产,不同资产之间的相关性是零的话,整体的波动性可以降低80%。这种分散化投资策略在降低风险的同时并没有牺牲预期收益,对投资者而言,它相当于是一顿“免费的午餐”。

  逆向投资:指在市场低迷的时候选择买入,在市场最亢奋最火爆时卖出。逆向投资是违背人性的,但可以创造较高的超额收益。要重点强调的是,资产配置不等于择时,资产配置是基于资产的长期价值,而非基于对短期价格走势的判断。

  在介绍完各资产类别的风险收益特性后,我们聊一下择时的问题。

  常用的投资组合管理工具有三种,即资产配置、择时和行业/证券选择。择时是市场股票投资者最关心的问题之一。

  运用择时策略有悖于严格的投资组合管理原则。凯恩斯在国王大学投资委员会的备忘录中写道:“由于种种原因,择时的想法是不可求的,也是不现实的。那些企图择时的人,经常卖出太晚、买入太晚或者同时买入和卖出太晚,因此要承担巨大的代价,而且择时会助长投资者不安定的投机心理。”故意使投资组合短期偏离长期战略目标会给投资带来巨大风险

  市场上进行短期择时的方法有很多:看k线的、量化的、基于macd/kdj等技术指标的、基于舆情的、基于事件驱动的等等

  历史上有很多投资者利用TAA做短期策略性调整,其通过大量持有现金或者固定收益资产保护自己的组合,以图免受股票下跌之苦。然而,当股票市场回暖时,投资者并不能及时将股票仓位提升,承担了高昂的机会成本。结果是,无论是散户、机构投资者、主权基金、大学捐赠基金还是保险基金,其长期回报率鲜有达到权益投资长期年均10-12%水平的。

  长期来看没有人能够通过短期择时稳定获取收益。在2005-2018这13年共3000多个交易日中,沪深300指数年均回报是11%左右,但只要去掉其中涨幅最大的十个交易日,回报就降到了4.6%,没有人能够有能力在3000多个交易日中精准挑选出那10个交易日进行操作。

  长期以来,无论是国内还是成熟市场中,投资者因为试图进行择时操作而承担了高昂的成本。美国GMO国际价值线基金的长期业绩很好获得了年均超越大盘2.8%的回报,然而投资于该基金的机构投资者年均跑输市场2%,这年均4.8%的差别来自于机构投资者的择时操作。下图阐述了海外成熟市场中投资者因为择时而造成的损失科技行业最严重

投资者因择时造成的损失

  不少人经常混淆资产配置中逆向投资和动态再平衡与择时,逆向投资和动态再平衡是基于各类资产的长期价值所做出的资产配置调整,并非基于短期价格波动的预期而进行的择时。对于此,我们可以通过两个可以被追踪到数据的长期投资大规模资金的例子来阐述逆向投资和动态再平衡对于组合管理长期收益的贡献。

  全国社保基金是国内长期可追踪的以长期投资为目标的较大资金投资组合。其境内股票委托组合2003-2011近十年时间里,年均收益率为35%,其中,资产配置贡献的收益率为19%,委托管理人超额收益为16%。资产配置贡献中再细分,其中,市场指数贡献收益率为10%,动态配置调整收益率为9%。理事会曾申购了邓晓峰管理的博时主题公募基金,近8年期间基金净值年均回报为15%左右,而理事会作为持有人来说累计回报率高达16倍,远超基金净值增长。原因是,理事会在2007年市场热度很高的时候大比例赎回,然后再2008年、2009年、2011年和2012年陆续进行了申购,体现了基于资产长期价值的逆向操作理念。

  类似的,耶鲁捐赠基金通过动态再平衡使组合始终遵循战略配置目标,该操作为组合贡献了超越静态SAA的超额收益。举例来说,2003财年耶鲁基金对国内股票进行再平衡操作中,产生的交易量约为38亿美金,买入和卖出各一半,再平衡操作产生的净利润高达大约2600万美元,在市值总计16亿美元的国内股票组合中超额收益为1.6%。

  多年以来市场上有一个流行的说法,大家认为中国股市不成熟、牛短熊长、长期以来是个博弈市场并未给投资者创造收益,我们并不同意这个看法。过去近三十年中,A股主要指数年均回报率在12%左右,这与海外成熟市场基本一致。若在这期间对A股标的进行傻瓜式的等额投资,长期能够获得近20%的回报(统计数据基于当前时点,需要指出,当前时点为A股历史估值底部,若拉长时间看,复合年均收益显著超过20%)。

A股

  过去近二十年中,A股的复合年均回报超越同期全国房价(统计数据基于当前时点,需要指出,当前时点为A股历史估值底部,若拉长时间看,复合年均收益会更高),这符合权益资产是长期回报率最高的资产类别这一特征。

A股

  因此,A股市场没有什么特别的,同样遵循经典的大类资产收益风险特征,上文中资产配置的理念完全适用于A股。其实,A股新兴市场特性造成的高波动率本质上使得在该市场中遵循正确大类资产配置理念的投资者能够长期获得相对于成熟市场更大的优势和更高的回报率。

  A股投资者真的很幸福,只要遵守一些简单的纪律和规则,便能长期轻松跑赢巴菲特的收益率。今年初接任美国最大养老金—拥有3600亿美金的加州公务员退休基金首席投资官的孟宇将挑战年化回报7%的目标,若能够大量投资A股,完成目标的难度会大大降低,耶鲁基金也表示将在未来加大对于A股的投资力度。

  了解作者刘瑞:历任国泰君安期货资产管理部投资经理助理、上海陆宝投资管理有限公司投资经理、嘉实基金研究员。2018年1月起就职于东吴基金,现担任东吴新产业精选等4只产品基金经理。

  金融界财富管理中心评价:拥有1年76天基金管理经验,总管理规模8.43亿,在管4只混合型基金,综合评价待观察。

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