5月29日，鹏华基金稳定收益投资部总经理姜山做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，分享科创板新股申购、战略配售政策与投资策略。

　　嘉宾简介：姜山，鹏华基金稳定收益投资部总经理，12年证券从业经验。先后获得复旦大学理学士、复旦-麻省理工学院合作国际工商管理硕士（IMBA），拥有注册金融分析师（CFA）、中国注册会计师（CPA）、中国注册税务师（CTA）、司法从业资格等。鹏华基金新股相关业务总牵头人，10年新股投资定价经验，带领团队2015年推出新股申购系列产品，基金数量和总规模居行业第一，团队拥有丰富新股策略产品管理经验。

　　问：欢迎鹏华基金稳定收益投资部总经理姜山老师做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，先跟大家介绍下自己？

　　姜山：各位今日头条的网友大家好，我是姜山，2013年9月加盟鹏华基金管理有限公司，任稳定收益投资部总经理、投资经理，目前鹏华基金新股相关业务总牵头人，拥有10年新股投资定价经验，发表了上百篇新股发行定价评论文章，带领团队2015年推出新股申购系列产品，基金数量和总规模居行业第一，团队拥有丰富新股策略产品管理经验。

　　问：5月27日，科创主题基金迎来第二批批文，5只获批基金“清一色”均是可以参与科创板战略配售的封闭式产品，鹏华基金也有1只产品在列。此前就有消息传出可参与科创板战略配售的封闭型产品或优先获批，为什么战略配售如此被重视？投资者购买科创板战略配售基金有哪些优势？

　　姜山：目前市场上可投资科创板的基金主要分为三类：（1）现有的公募基金；（2）科技创新主题基金；（3）战略配售基金。相比于前面两类产品，战略配售基金的优势有：

　　1、科创板战略配售基金优先投资科创板。根据科创板新股发行流程，科创板将优先安排向战略投资者配售股票，此后再确定网下网上发行比例。

　　2、科创板战略配售基金的投资目标更清晰，风格不漂移。战略配售基金在基金合同中明确封闭期内投资策略包括战略配售，产品诞生时起的主要使命就是参与科创板战略配售。

　　3、科创板战略配售基金的获配数量或更高。与主板、中小板、创业板只有少数公司采用战略配售不同，基本上是所有的科创板公司都会通过战略配售发行。如果说网下打新相当于 “零售业务”，那么战略配售投资相当于 “大额批发业务”。

　　4、个人投资者只能通过战略配售基金参与科创板战略配售。参与战略配售对投资能力和资金量要求较高，且个人投资者没有参与科创板战略配售资格，科创板战略配售基金为个人投资者参与科创板战略配售提供了便捷路径。

　　总结而言，战略配售是科创板上市公司发行的重要方式，科创板战略配售基金的使命更清晰、更坚定，且可以优先投资科创板，在获配数量上也有优势，且是目前个人投资者参与科创板战略配售的便捷路径。各类基金均有其投资特色，投资者可以根据需求选择。

　　问：参与科创板战略配售对基金产品有哪些要求？对基金公司有要求吗？

　　姜山：根据规定，公募基金参与科创板战略配售，基金类型应该为封闭式运作基金，包括封闭式基金、定期开放基金、“先封后开”基金的封闭期，基金合同中投资策略包括战略配售策略，股票持有期不得少于12个月。

　　基金管理人参与科创板战略配售应满足“双一”限制，即：证券投资基金应当以基金管理人的名义作为1名战略投资者参与；同一基金管理人仅能以其管理的1只证券投资基金参与战略配售。此外，基金管理人参与战略配售的证券基金不可参与网下/网上新股申购，未参与战略配售的证券投资基金可参与网下/网上新股申购。

　　问：可以理解为一家基金公司只能有1只战略配售基金吗？

　　姜山：“双一限制”并没有限制基金公司发两只以上战略配售基金，但实际操作中，如果该基金管理人拥有多只战略配售基金，在科创版公司发行时，怎么确定哪只基金去参与，是先后参与还是轮换参与？如果两只基金获配的股票质量有差异怎么办？时间价值怎么办？很难去平衡，很难公开、公平、公正。

　　问：上市公司参与科创板战略配售有哪些具体要求？对战配投资者有没有限制？

　　姜山：不同于主板只有在公开发行股份数量超过4亿股才可使用战略配售，在科创板所有新股均可使用战略配售。

　　战略配售获配数量方面，当发行数量小于1亿股，战略投资者配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20％；当发行数量大于1亿股，战略投资者配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的30％。

　　与此同时，战略配售对投资者数量进行严格限制：（1）<；1亿股，战略投资者不应超过10名；（2）1~4亿股，战略投资者不应超过20名；（3）>；4亿股，战略投资者不应超过30名。

　　我们做了简单统计，目前申报科创板的上市公司中少于一亿股发行的发行人约为80％。假设所有上市公司均采用战略配售，那么最终也有80％的上市公司战略配售对象不超过10个，

　　其中包含了企业、保险公司、跟投的保荐机构相关子公司、发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划，以及科创板战略配售基金等。战配投资者数量限制，加上“双一限制”，所以科创板战略配售基金数量其实目前是比较少的。

　　问：个人投资者不能参与科创板战略配售，那么有些资金量大的个人投资者如果有比较大的战配需求，考虑到科创板战配基金限额，可以通过公募基金的专户形式去参与吗？

　　姜山：不能通过专户形式参与。战略配售投资者不得参与配售企业网下/网上新股申购，必须使用自有资金，不得接受他人委托或者委托他人参与，这就是说不能通过专户形式参与，通过集合形式参与战略配售只有公募基金或高管、核心员工资产管理计划。一般的个人投资者想参与科创板战略配售只有通过公募基金。

　　问：关于科创板打新，许多人都觉得打新是没什么技术含量的，但过往你打新的业绩也很好，这里面是不是还有不少门道？

　　姜山：说打新没有什么技术含量，是定价受限的问题。我们目前23倍市盈率的新股发行机制，这一机制下目前暂未出现过破发，大家用简单的数学一算就知道新股定价是多少了。所以说，打新没有什么技术含量的说法，针对这个时间点是没错的。但是我亲身参与了2009到2014年的市场化新股询价阶段，这时候有许多公司破发，市场有几年也表现不好。这就非常考验你的公司定价能力了。

　　科创板打新也是市场化定价，里面必然牵涉到公司的定价是否合理，哪些公司参与，哪些公司不参与。甚至那些不参与的公司，如果破发后在某一时间是否有价值。从这个角度看，科创板打新是非常有技术含量的。

　　当然新股投资的核心还是对公司中长期价值的判断。

　　问：科创板上市公司质量如何？之前第一批上报企业中，投资者争论比较大，他们非常关心能不能买到好公司，比如下一个BAT？

　　姜山：这里有一个概念需要厘清。我们对科创板上市公司的第一印象集中于注册制出来后第一天申报的九家企业，这是因为第一天的“眼球效应”，大家更为关注，但首批申报不等于首批发行，也不等同于科创板整体上市公司。截至5月27日科创板已申报超110家公司，统计所有企业的结果确实是创新企业占绝大多数，分布在四个重点行业，接近六成的行业集中在创新领域。

　　大家对科创板抱有一个期望，就是希望当一个创新板块出来的时候，希望一眼能看到未来的腾讯、阿里，事实上任何情况下这都不太可能。阿里、腾讯也是经过多年成长后才逐渐成长起来的，。腾讯当初在港股上市时，投资者不会想到会发展到今天这样；阿里一直到2005年还有争议，直到发展出淘宝、支付宝。因此当我们去评价一个企业时，更重要的是看我们的资本市场能不能给未来能成长为大企业公司的土壤，而不是说一眼去发现市场上有这样未来能成长为大企业的公司，在市场刚创立时就一拥而上去投。

　　我想说，我们应该重点关注科创板给什么样的公司提供了上市机遇，有一些原来无法上市的公司能否在这里获得发展空间，这比我们去马上发现一家非常有成长性的公司可能更为重要。

　　问：科创板上市交易5个交易日不设涨跌幅，5日后设置20％的涨跌幅，这应该是自1997年设置涨跌幅限制后交易环节最大的改变。你认为这样的交易机制会对板块产生怎样的影响？是否决定了科创板的风险也相对较高？

　　姜山：历史上2009年6月-2012年10月新股发行定价没有被干预，2014年之前新股上市首日也没有涨跌停限制，这与当前科创板机制类似。

　　在是否设置涨跌幅限制这个问题上曾存在很大争议。因为历史上不设涨跌幅限制后T+1交易制度下出过很多问题，可以查一下2009到2012年的报道，出现过很多尾盘拉抬的情况，然后第二、三天连续跌停。2012年之后改为设44％首日涨跌幅限制，部分原因是当时舆论认为交易制度上没有涨跌幅限制同时又T+1会导致一些操纵行为产生，对市场造成不利扰动。

　　科创板采用T+1交易，同时重新把五个交易日不设涨跌幅限制，需要交易所设定更严格的条件，做更细致的检查，避免造成相关问题。这也是后面我们重点关注的内容。五个交易日后会进入正常交易日，涨跌幅从原先的10％放大到了20％。在交易过程中我们看到竞价交易与大宗交易环节。此外，科创板还设立了盘后固定交易价格，主要是提供盘后的流动性。单笔数量和原有板块很不同。原有板块单笔底线一百股，递增也是一百股。也就是说你去做买入申报，只能报一百的整数倍。科创板单笔数量底线二百五十股，但递增是一股。你可以一股一股增上去申报，这点很不同。

　　整体而言，科创板的交易涨跌幅更宽，波动风险更大，投资者在投资时应注意风险适配。

　　问：科创板战略配售获配的股票需要锁定一年，相比于网下打新和网上申购获配后可以在市场随时卖出，战略配售基金的风险会不会更大？

　　姜山：我们一直被问到一个问题：“科创板市价发行后如何看待市价涨幅？”能不能赚钱，这应该是广大投资者最为关心的问题之一。

　　2009年创业板上市时也没有限价，我们做过一个统计，创业板首批新股持有一年平均收益率为116％，高于创业板上市首日平均涨幅的106％，持有时长并不是显著不利因素。当然，不能用创业板的表现去推演科创板，具体还是要看科创板的表现。考虑到战略配售先于网下询价进行，且严格限制战配投资者数量，在获配数量上值得期待。战略配售最早提出来时，“战略”二字源于“和发行人具有战略合作关系的长期战略合作关系的大型企业或其下属企业”，上市公司希望通过发行过程中去绑定上下游公司，给更多股票分享股票的长期上涨收益，并在此过程中绑定上下游，这就是战略配售由此衍生出来的含义。短期择时对投资者提出了较高要求，尤其是在上市5日内不设涨跌幅的交易机制下，我们也希望投资者能够从长期投资的角度来看科创板投资。

　　问：科创板的发行会不会对现有的主板、中小板、创业板形成冲击？

　　姜山： 2009年创业板首批发了三轮28家，平均PE担保56.6倍。在创业板上市之前，主板和中小板一共发行了32只新股，上市平均PE担保39.66倍。创业板首批新股比主板和中小板的新股市盈率高了40％。

　　虽然是28家一起上市，从上市首日平均涨幅情况看，创业板106％，其余32家公司63％。差距很大，说明发行PE高了40％情况下，上市首日平均涨幅还仍然高出40％。两个原因，一个新板块在初期一定会引起市场追捧，上市会溢价定价；一个重点关注的新板块初期发行上市公司一定经过精挑细选，发行质量高于正常发行的普通上市公司。

　　从另一数组字可以看出，主板和中小板发行涨幅是63％，一年之后达到92％，基本上只有相较发行价格上涨30％。可以看出科创板发行溢价比较明显。这一点在科创板上面也会相似，不过具体还是要看科创板自己的实际表现。

　　问：科创板战略配售基金均为封闭式产品，且从目前获批的5只来看均是3年封闭运作，对投资者的流动性压力会不会很大？

　　姜山：公募机构发行三年期封闭产品可能基于两个考虑：第一方面是战略配售层面的要求。即参与战略配售的公募基金是有一定期限要求的；第二方面是从历史角度来看，三年期封闭产品能够更好体现比较长期为投资者带来正回报的影响。

　　鹏华科创主题3年封闭运作混合基金可以在上交所上市交易，目前还没有去看其他家4只科创板基金的合同，应该也有类似条款。上市交易可以满足投资者流动性需求。

　　问：如果二级市场可以交易，那等科创板战略配售基金上市后，直接从二级市场买入会不会比发行时认购更划算？因为根据之前的投资经验，封闭期长的基金上市时大多会折价，以补偿其流动性风险？

　　姜山：如果希望从二级市场买入，主要考虑2点：1、能不能买到？2、以什么样的价格买到？

　　从目前来看，科创板战略配售基金比较稀缺：1、科创板基金发售额度的限制，第二批只有5只封闭式产品获批，目前每只限售10亿，此前第一批的7只科创板主题基金获得了超千亿资金认购，获配比例较低，很难买到。2、科创板对战略配售投资者数量进行了严格限制，叠加对基金管理人“双一限制”，说明科创板战略配售基金的数量是有限的。3、CDR基金发行上市之初也是折价，但当科创板推出后，明确CDR基金可以参与战略配售时，场内折价被快速缩窄。4、5月28日上交所发布科创板上市委第1次审议会议公告，这意味着科创板上市委审议工作已经正式启动，科创板正式开板也越来越近，本次科创板战略配售基金发行刚好可以衔接第一批科创板上市企业，可以立即享受投资。

　　问：你认为在科创板的投资中，哪些因素非常重要？

　　姜山：许多人做投资仅仅看着是投资，却忽视了风险。风险是影响投资最重要的因素之一。相对收益出身的基金经理可能不会那么重视波动率，我是很重视波动的。给客户赚钱固然重要，但是控制波动同样重要。你的投资行为，必须和投资人需求，以及你的投资目标匹配。我一直做的是稳定收益投资，和许多做相对收益出发的基金经理不太一样。稳定收益投资中，需要做多资产配置，非常强调对于风险的管理。这一点和我出身有关。我不是传统从公募基金研究员一路成长为基金经理的路径。来到鹏华基金前，我负责大型财务公司的自营。在自营投资中，亏损是不能容忍的，因此我会特别强调风险补偿和风险管理，看重组合的稳定收益和回撤。

　　我们看到公募基金的问题并不在于长期不赚钱，而是许多客户买在高点，赎在低点。相对收益并不是长期收益做的不好，而是许多持有人因为波动太大，进出时机选择错误，导致并没有在产品上赚到钱。因为多数的客户是不懂择时的，你不应该要求你的客户都能很好的做择时。在这方面，我们很希望投资者能够用开放的心态去拥抱三年封闭的战略配售基金，在将基金投资交给基金经理的同时，将择时也信任地交给基金经理。目前A股在全球来看仍处于估值洼地，是一个比较好的历史进入时点。

　　以上为嘉宾问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。