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基金经理投资笔记丨如何理解中文语境下的价值投资?

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2019-06-20 14:07:07 来源:金融界基金 作者:肖志刚

股票投资这种天然的以时间维度的商业模式,进行的是现在和未来的套利,所以预测未来成了必然的要求。通过研究过去的规律和现在信息,来预测未来,然后再经过交易,实现利润,这就是投资的全部。

  《基金经理投资笔记》一线视野,基金经理主笔分享真知灼见

  本文作者:肖志刚 天弘基金股票投资部总经理

  在A股做投资,绕不开价值投资这个词,毕竟股票本身就是舶来品,在这方面套用西方的先进理论是应有之义。尤其是中国人信奉胜者为王败为寇的原则,而巴菲特又说他靠的是价值投资,这就彻底奠定了价值投资在A股股民心中的胜者为王的地位。

  按照商业模式来分解,首先可以把二级市场的股票投资定位为时间套利,与空间套利对应。先说空间套利,指的是利用相同的商品在不同的空间位置存在价差,利用这种价差进行套利,绝大多数的实业都是如此。时间套利指的是同一个东西在不同时间点存在价差,利用这种价差进行套利的,多数是指金融投资,尤其是二级市场的股票投资。

  股票投资这种天然的以时间维度的商业模式,进行的是现在和未来的套利,所以预测未来成了必然的要求。通过研究过去的规律和现在信息,来预测未来,然后再经过交易,实现利润,这就是投资的全部。

  所以可以将投资分解为研究与交易两部分,研究的目的是预测未来的机会,交易的目的是将研究成果最大程度地转化为利润。

  一、交易层面的价值投资

  这里先解释一下交易。假定我们通过认真研究,预测到某个股票能从10元涨到20元,潜在的收益率是100%。现在告诉多位基金经理,各位基金经理最终在这个股票上的收益,则会方差巨大。有赚100%的,有赚50%的,有赚5%的,也有亏钱的。导致差异的原因不在研究预测层面,而在交易层面,不同经理有不同的交易风格,有的人很快就信了研究员的推荐,10元满仓买入,有的是10元试探性买入,等涨到15元才买满;而那个10元满仓的很可能到15元就慢慢卖光了;那些10元还想等到9元再买的人,说不定拖到15元才开始追。因此,好的交易风格是个收益放大器,差的交易风格则可以抵消掉研究成果。

  大体上,我们可以从四个公开的维度去观察一个基金经理的交易风格,分别是持股期限、买卖时点、仓位轻重、组合偏离度。这四个维度是相互独立的,对于不同的基金经理,则可组合出16种交易风格,如图:

基金经理

  按大众普遍认可的观点,持股期限长的才能算价值投资,那些持股期限短的就不算价值投资了;交易上左侧风格,高抛低吸的才算价值投资,老是右侧追涨杀跌的,当然不算价值投资;如果一个组合里有上百只股票,对股票的仓位都是蜻蜓点水,抱着随时想跑的心态,这个也不能算价值投资,一般是那些看好公司都all in的,才被称为价值投资;最后,那些组合里动不动就全是某个板块,比如白酒或全是军工的,只能说这是赌赛道的,价值投资一般是均衡配置,不把鸡蛋放在一个篮子里。

  这样一分析就会发现,其实在中国的股票市场,价值投资这个词在大众心理的含义,可能更接近于是一个正面的词汇,代表的是积极的、好的、正能量的、安全的投资。所以,在A股,最正能量的交易风格其实就是第一种,即长期持股,左侧提前买卖,个股上重仓,配置上均衡,是最正能量的、最积极的、最好听的、最安全的、最让人放心的一种风格,如果这都不算价值投资,还有什么好争辨呢?

  接下来说第二种风格,即长期持股,左侧提前买卖,个股上也重仓,只是配置上比较偏离,比如多是白酒。有的人会认为太偏离的,不能算价值投资,可支持的人会认为,这也是长期持股啊,也是左侧买卖啊,也是重仓啊,怎么就不能称为价值投资呢?就算不承认这是价值投资,那这种风格也是积极的、好的、也是正能量的。好吧,那就也算有一定成分的价值投资吧。

  这下好了,16种交易风格中,除了第16种风格,即短线持股,追涨杀跌,每个股票买一点点,又全买一个板块,这种热点轮动炒作的风格,最不好意思称自己是价值投资外,其他十几种交易风格,都可以或多或少自称是价值投资,至少是有部分价值投资成分。

  现实结果就是,大多数的机构投资者,普遍自称是价值投资者,反正没人去刨根问底,也不知道怎么刨。到了宣传产品的时候就更甚了,赚了钱,只要不是靠第16种风格赚来的,就都是靠价值投资赚的,没毛病啊。

  总结到这,就可以顺便厘清另一个问题了,就是投资到底是科学还是艺术。如果将投资分解为研究与交易,那么,研究是科学的,交易是艺术的。如果是投资是反人性的,也主要是体现在交易层面。

  很难有人能在16种交易风格中进行自由的切换,能在一个维度上切换就不错了。比如在估值上行的行情中,追涨杀跌是个放大的交易风格,而估值下行的行情中,追涨杀跌就很惨,这个时候应该高抛低吸,但有几个人能做到一会儿追涨杀跌,一会儿高抛低吸呢。有的基金经理持仓上百只股票,见三次上市公司董事长,也就买两个点顶天了,让这种人买十个点?他就算天天蹲在上市公司,都不敢。这就是所谓的反人性所在吧。

  二、研究层面的价值投资

  回来再说说研究的事,也就是预测。按照最简单的分解,可以把股价的波动分解为EPS和PE两者共同驱动的,预测EPS需要研究的是所谓的基本面,也就是那些会影响到企业利润的因素,包括行业供需、企业竞争、技术趋势、政策动向、管理层变动等等。而预测PE,需要研究的是那些会影响参与个股交易的资金,包括全社会的资金总量,参与股市的资金总量,参与某个板块的资金量,参与某个个股的资金量,总体上可总结为资金的动向。

  通常说的投资包括选股和选时两件事,有的人是先选好股票,然后再围绕这个股票进行选时,所谓自下而上,波段操作。有的人是先判断大势与方向,再优中选优找股票,此所谓自上而下。其实无所谓哪个顺序,都回避不了选股和选时这两个问题。

  经常有人问我,为什么买这个股票,不买那个股票?如果我回答一些看好那些公司的理由,我自己觉得这样的回答说服力不够强。令人信服的回答应该是,纵观A对3700只股票,我认为这个股票最好。实际上,我没有做到,也做不到,就像是上学时问我那个女生最好看一样,全校3700名女生,我根本还没来得及认识一遍就毕业走人了。

  现实中,大家的办法是进行不同维度的分类,比如按地域分、按星座分、按血型分、按头发长短分、按专业分。最终将3700家公司,根据业务可以分出水电、火电、风电、核电光伏等,按这样的口径,还可以分出成百上千的细分行业,还是不够细,投资者可能精力难以覆盖,于是有了更粗线条的划分,最常见的就是分为成长股、价值股、周期股、消费股等,这就像将女生分为南方、北方、工科、文科,看似有道理,实际上没有什么现实指导作用,但大家都乐此不疲地谈论着。

  别管什么方法,好的还是不好的,总之,大家最后都自有办法都找到了对象,每个投资者都找到了他看好的股票。无论投资者是根据大数据,还是勤奋调研,即便算准了EPS,然而还可能经常亏钱,因为PE下降的幅度比EPS上升幅度还大。也有的时候,EPS并没有多少增长,但股价大幅上升,大家会归因为是资金偏好,是市场风格,其实也是PE的大幅上升,不少投资者对这种机会很是垂涎欲滴。而PE波动的背后是资金的驱动,资金的背后是是投资者驱动,所以很多人将估值的波动归结为偏艺术层面的,是反人性的,而EPS是偏科学层面的,这是不对的,如果接受前面说的交易是艺术,那估值就不是艺术了。

  那估值的波动是什么呢?回到找对象的例子,如果说研究EPS是外在美,那PE就是内在美。一些光看外在美找对象的人,有的会发现内在美不好,这就像选股上,明明业绩增长确定,结果估值从50倍跌倒15倍。把估值比作内在美,是想说明,这也是有规律可循的,是社会科学的一部分,属于科学范畴,而不是艺术范畴。如果内在美不是艺术,那什么是呢?如何追,这是艺术。

  分出了外在美与内在美,也就可以将研究风格分为两种了,一种是研究EPS的风格,一种是研究PE的风格。市面上常见的专注于基本面研究的投资者,其实就是研究层面最接近于价值投资的风格,他们回避了研究PE的波动,美其名曰只赚业绩的钱,这种研究层面的价值投资,其实就是颜控,只看外在美而忽略内在美。

  三、价值观与投资

  有一句话说的好,投资在本质上是认知的变现,这句话是对现象的静态描述,如果从动态角度来讲,基金经理其实应该尽可能提高认知水平,建立一个科学的世界观体系,才能实现更持续、确定的收益。

  然而现实世界太奇妙,市场唯一不变的就是在变,在于每一个阶段的主要矛盾都不一样,这就像我们想预测一辆出租车下一步往哪里去,真正的难点在于压根儿就不知道下一个乘客是谁。与其如此被动,不如只盯司机动向,稍微能变被动为主动。

  建立一个科学的世界观体系,去预测外在美、内在美,就够了吗?这仍旧是研究层面的课题。在交易层面,是有仓位约束的,一旦有了现实约束,世界观就不再起作用了,转而体现的是价值观的力量,体现是价值取舍。

  世界观只是我们站在上帝视角,去客观看待这个世界是如何运作的,这个时候是超脱的。而价值观,是我们如何去参与这个世界的运作,这个时候是有现实约束了,超脱不了。这个时候,在仓位的现实约束下,考验的是如何在好与坏之间做选择,更考验如何在好与好之间做选择。就像“我不是药神”里,主人公在尊重知识产权与治病救人之间该如何选择。

  了解作者肖志刚:清华五道口金融学院硕士研究生,10年以上证券从业经验。2013年8月加盟天弘基金,现任天弘基金股票投资总监。擅用逆向投资,投资逻辑清晰,在长中短各期大势研判上有深刻理解;投资手法果敢坚定,跟随市场灵活调整操作,善于在震荡市中捕获投资机会,在A股历次震荡市行情中表现突出。代表产品:天弘永定价值成长混合、天弘策略精选灵活配置。

  金融界财富管理中心评价:综合评价优秀,该位基金经理拥有5年142天公募基金产品管理经验,总管理规模16.23亿,选股能力、盈利能力表现出色。

  专家点评(华宝证券首席基金分析师李真):

  基金经理肖志刚具有独特的投资哲学,在不断完善自身投资框架的过程中也建立了独到的投资方法论,并在不同的市场环境下坚持运用和不断优化认识。

  在配置结构上,肖志刚充分发挥自身周期行业研究的经验优势,善于观察经济及行业周期演变进程及逻辑,根据宏观经济、产业发展规律判断行业景气度,擅长通过行业配置获取超额收益。在选股上,注重个股成长与估值的匹配。在交易手法上,基金经理回避交易结构拥挤的股票,不盲目追逐热点,而是结合A股市场规律与产业数据的验证把握个股估值的变化,多进行左侧布局。

  善于从社会发展周期趋势中把握投资机会的投资风格,长期坚持自身投资价值观,重视认知提升以扩大投资能力圈的热忱,令他管理的基金产品在2019年一季度快速上涨的市场环境中取得了较好的表现。

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