6月24日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目专访中信保诚基金基金经理宋海娟女士，详解2019年下半年债券市场投资机会。

　　嘉宾简介：宋海娟，工商管理学硕士，曾任职于长信基金担任债券交易员；于光大保德信基金管理有限公司担任固定收益类投资经理；2013年加盟中信保诚基金，任基金经理。

　　问：宋海娟老师你好，欢迎做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，首先祝贺你刚刚获得英华奖三年期二级债投资最佳基金经理，能不能向大家一下介绍你自己，特别是你的债券投资理念？

　　宋海娟：首先，要感谢投资者们对中信保诚基金和我的信任。兢兢业业、竭尽所能为投资者持续创造绝对收益是我的本分。

　　从2004年踏入证券基金行业，转眼已十多年了，几经市场牛熊轮换。我认为正确的投资理念是基于一个逻辑严谨的投资分析框架。分析资产价格都是这样三个层次，宏观定趋势，中观定周期，微观定波动。体现在利率变化的三个维度上：宏观的走势决定利率1-3年的走势；机构行为，中观的企业融资行为、银行的资产配置行为、央行和监管的政策行为结合在一起决定周期；微观结构决定一些小的波动。利率的三个维度也对应着我们研究的三个层次。我认为只有对宏观、中观和微观以及行业有明确的了解，才能准确够判断，这是债券投资获得超额收益的最主要的源泉。

　　问：4月、5月公布的宏观经济数据均低于预期，权益投资方面，经济复苏的逻辑已经基本被证伪。从一个债券基金经理的角度，你怎么看待现在和未来的中国经济？

　　宋海娟：我认为需要以动态的眼光分析经济问题，既要看到未来增长可能遇到的困难，又要充分考虑到宏观调控当局的应对政策。事实上，这两点因素共同决定了经济运行的走势：第一，当局进行调控的主观意愿，即其希望得到何种经济状态，或说是其“想不想”对经济运行的供需状态进行调控；第二，当局在调控过程中所面临的客观约束，或说是其“能不能”得到期望的调控效果。

　　从主观意愿上看，调控当局对于经济运行的调控目标是“稳”。“稳增长”的含义是，既不能让经济运行向下滑出合理区间，也不能片面追求经济增长而搁置供给侧结构性改革。当前宏观调控部门对于经济增速小幅下滑具有容忍度，推动经济增长走出传统的发展模式，给高质量发展留出空间。我们相信在未来的半年内，GDP增速有可能出现可控范围的小幅放缓。

　　问：怎么看接下来的货币政策和财政政策，央行的逆周期调节会继续发力吗？

　　宋海娟：在经济增速放缓压力之下，适当的政策调控会起到稳增长的作用。但是，政策的执行也会受到一些限制、面临一些约束。其中，对于财政政策而言主要是资金的约束；对于货币政策而言更多地是流动性、资本金、利率的约束。能否破解这些约束是决定宏观调控成败的关键。

　　我们应该注意观察财政政策的灵活性：首先，虽然财政表内资金受到数量上的约束，但这可以通过提高资金使用效率的方式缓解；其次，财政表外资金可以对表内部分形成有效替代；再次，如果经济放缓压力进一步加大，不排除提高表内资金额度的可能。

　　目前，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。很显然，在上述多方面的约束下，“大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题，反而会加剧扭曲和继续累积风险，找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现，人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础，利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个方面的约束。

　　问：据中债登的数据，2019年5月，外资再度“狂买”国内债券，持券总额达历史新高。对海外机构增持国内债券有什么看法？

　　宋海娟：从债券通交易量来看，5月交易量大幅提升至1586亿的历史高位，环比大幅上升35.7％；机构通过债券通的净买入量也创新高，达到522亿元。对海外机构增持国内债券，我认为一方面，随着这一轮全球经济经济下行，目前全球债券收益率都已经处于年内的最低位甚至是回到了接近历史的最低水平，而中国债券收益率仍处于年内中上水平，与海外市场利差重新拉大，人民币债券性价比明显提升。加之人民币债券正式被纳入彭博-巴克莱综合指数，也吸引境外被动资金流入。

　　另一方面，中国市场的确定性正在不断提升。中国刚刚加入世贸组织时，国外普遍认为中国市场的不确定性比较大。相较于那时，现在中国市场的确定性更高，这个时候外资选择中国市场是大势所趋。同时，外资大举购买债券也是和持有的高波动权益资产进行冲对。

　　问：今年上半年，债市走得还是比较波折的。前几个月受股市红火和猪周期的影响，债市一直下跌，近两个月来才有所反弹。你觉得下半年债市投资机会怎样？计划怎么操作？

　　宋海娟：对国内债市而言，海外局势对债市正进一步转向友好。基本面方面，全球经济同步放缓趋势较为确定；货币政策方面，部分发达和发展中国家已经开始降息，美联储降息概率也大幅增加，后续降息落地，我国货币政策操作空间将进一步打开；金融市场方面，美债收益率在美国经济以及美联储货币政策转松的情况下有进一步下行压力，中美利差持续走扩，外资流入或进一步增加。因此，中期内海外市场环境对国内债市较为利好。

　　在投资方面，我个人认为2019年上半年信用债表现优于利率债，下半年海外宽松加码、经济放缓压力、货币政策宽松等支撑债市，债牛有望重启，信用债行情将会延续。中高等级信用债信用利差已较低，但利率债收益率下行将打开中高等级信用债收益率下行空间。债券利率曲线牛平可期，信用债可适当拉长久期。资金利率大概率维持低位，仍可通过加杠杆获取稳定的息差收益。

　　问：今年3月份以来，美债收益率频繁出现长期和短期国债收益率倒挂现象。这是否预示着美国经济将步入衰退？

　　宋海娟：今年3月22日，3月期和10年期美债收益率自2007年来首次出现倒挂。此后美国股市甚至全球股市一度下跌。由于美国自1980年至今，3月期和10年期美债收益率共出现过六次倒挂。在过去经历的七次经济衰退中，有六次这两种国债期限利差都出现了倒挂，所以投资者担忧未来6至18个月内是否会出现另一场衰退。因为此前，这种倒挂被认为是美国经济出现衰退风险的最准确信号。

　　但我认为，本次收益率曲线倒挂源于短期利率快速上行，而长端利率调整早于短端利率。10年期美国国债收益率迅速下跌，推动国债价格回升的一个主要因素是市场对美联储今年表示会暂缓加息的鸽派态度的反应。而对美联储政策的市场预期变得过于温和。市场对加息的预期已经从2018年秋季到2020年底美联储会有两次25基点的加息，转变为现在到2020年底会有两次降息。

　　一直以来，3月期和10年期美国国债收益率曲线倒挂是美国经济的一个重要指标。但由于金融危机后全球金融环境有所改变，这种倒挂或不再能对经济衰退的时间节点做出准确预测。倒挂不会指向股市的牛市或熊市，而是一个脆弱的、容易出现更高波动性的经济环境。虽然此次美国国债收益率曲线倒挂传递了明确的警示信号，显示全球经济增长正在放缓，但不意味着美国经济会在短期内陷入衰退。

　　问：怎么看近期的同业风险事件？

　　宋海娟：首先，回溯历史，在2008年国际金融危机后，得益于宽松的货币政策下流动性的释放和金融监管套利空间的存在，中国的影子银行快速扩张。在影子银行兴起的同时，中小银行的资产负债规模也迅速膨胀，金融脆弱性逐渐累聚。

　　其次，从短期影响看，个别银行风险事件对金融体系整体流动性冲击有限，目前基本得到平复；但银行同业刚兑打破，其信用定价得以重塑，这对不同评级的同业存单产生了分化影响，尤其中小机构负债成本面临重新定价，信用利差分化加大。虽然某银行被接管属于个别案例，但应该关注由此引发的风险发酵。

　　最后，从长期影响看，随着我国金融供给侧改革和利率市场化的推进，金融体系会有越来越多的刚性兑付被打破，这会加剧金融机构之间的竞争，依靠高杠杆经营和监管套利而盲目扩张的金融机构将会面临淘汰的风险。结合美国利率市场化经验，我国整体银行业的盈利能力短期承压，但长期受益，银行业的集中度将提升。

　　问：今年以来，债券市场的信用风险有没有改善？你在把握信用资质方面有什么心得？

　　宋海娟：今年以来信用债走势表现分为三个阶段：年初至3月底的震荡下行期，市场对经济走向、货币政策的预期分歧明显，信用债继续受益于宽信用政策的推动，表现整体好于利率债。4月政策因经济数据好转而微调，信用债收益率跟随利率债上行。5月以来经济数据回落，进出口问题加剧，市场预期再次调整，流动性重回合理充裕，债市收益率快速回落后企稳。

　　上半年低等级信用债风险偏好未明显上升，债券违约率仍高，而宽信用政策火力最猛的时刻可能已经过去，个别银行风险事件加剧中低等级信用债流动性压力，金融领域打破刚兑将加剧信用分化，信用债等级间利差或难明显降低。城投债和地产债上半年表现较优，下半年或继续受益于货币宽松，配置价值仍存，但近期融资政策有收紧迹象，需要紧密关注。

　　在信用债投资方面，我个人认为信用分化依旧，优选中高等级。2019年上半年信用债表现优于利率债，下半年海外宽松加码、经济增速放缓压力、货币政策宽松等支撑债市，债牛有望重启，信用债行情将会延续。中高等级信用债信用利差已较低，但利率债收益率下行将打开中高等级信用债收益率下行空间。

　　问：能不能说说你最满意的一次投资？

　　宋海娟：我希望最满意的一次投资永远是下一次。到目前为止，我所做的投资结果和之前的投资计划并未出现较大偏差，基本上都是完整执行并贯彻始终。印象最深的一次投资是成功的躲过2016年债市一轮较大的调整。

　　2016年10月中旬以来，债市经历了一波大幅的调整，短短两个月的时间，十年国债收益率最高上行72个基点至3.37％，十年国开债收益率最高上行91个基点至3.93％，调整幅度之大实属罕见。

　　记得2016年7月末，高层会议提出抑制资产泡沫；8月、9月，央行先后重启14天和28天逆回购，并通过拉长MLF期限锁短放长，提高了资金投放的成本。在监管部门一系列政策之下，银行间资金面从9月份开始边际收紧，按照以往的经验，资金面紧张一段时间之后，央行会适当给市场注入流动性来缓解资金面紧张的局面。但我们当时考虑到在金融去杠杆、人民币贬值压力较大和抑制资产泡沫的大背景下，央行未必会释放充裕的流动性，套息行为将越来越难，所以果断地将组合的杠杆部分全部出清，债券仓位降至法规要求最低比例。

　　果不其然。当我们减仓后，资金面仍一直维持紧平衡的状态。债券投资者对资金面的预期开始悲观，叠加经济短期企稳和海外因素，债市开始调整，此时我们已经缩短组合里的债券久期。资金面紧张使得同业存单利率持续走高，而随着债市持续调整，银行开始赎回货币基金和债基，非银机构为了应对赎回只能卖出债券。这加剧了债市的调整幅度，也引发了市场的恐慌情绪，导致银行继续赎回货币基金和债基，从而形成交易链条的负反馈。同时，资金面紧张叠加“国海事件”，非银机构融入资金困难，融资成本飙升，在无法获得资本利得和套息空间的情况下，只能被动去杠杆，抛售债券。而我们的债基因为久期短，债券仓位低，在本轮调整中幸免于难，在这一年里依然获取一定的收益回报。

　　问：能不能分享一下你管理二级债基的经验？在震荡市中如何做到攻守自如？

　　宋海娟：在二级债基的投资运作中，我坚持以专业投资理念，把握大类资产配置；债券权益攻守兼备；严格控制信用风险；坚守绝对收益底线，追求稳健投资回报。

　　首先，我认为管理二级债基需要基金经理具有更好的大类资产配置视角。除了持续动态地跟踪经济基本面的情况，在此基础上还需要判断不同资产类别间的比价关系。通过基本面的分析来调整各类资产的配置，选择性价比相对更高的资产。

　　其次，二级债基在投资中应明确固定收益产品的绝对收益属性，在这一前提下采用“固定收益+”的投资策略，在低回撤、低波动的前提下提升固定收益产品的收益水平。如果能够长期保持低波动与低回撤，长期来看，此类产品能够带给投资者不错的回报。

　　最后，在标的选择上，通过对基本面的深入研究，在投资标的的价值尚未充分反映时提前布局以追求更为确定的绝对收益。

　　问：债券市场波动加大，但你管理的产品波动率都比较低，回撤控制得也不错。作为一个债基投资者，其实最希望的就是净值稳稳地上涨。你是如何兼顾产品的高收益和低波动的？有什么心得？

　　宋海娟：我认为在管理二级债基时，首先要明确固定收益产品的绝对收益的属性，在这一前提下采用“固定收益+”的投资策略，在低回撤、低波动的前提下提升固定收益产品的收益水平。

　　2019年，经济增速边际放缓趋势大体持续。从投资来看，制造业利润增长乏力、房地产面临周期性下行压力，基建投资或略微反弹；从消费来看，居民边际消费支出已基本达到饱和，减税政策能否对经济作出超预期贡献有待观察；从进出口来看，全球经济复苏进程趋缓，进出口问题虽有缓和但未完全解决，出口拉动经济能力有限。

　　根据中央经济工作会的定调，货币政策着力点预计将放在进一步疏通货币政策传导机制和结构调整等方面，使市场资金更多作用于实体经济；财政政策预计更加积极，支持企业发债融资促进制造业发展，通过减税降费提振消费，运用地方专项债、专项贷款拉动基建投资。因此，债券慢牛局面不会改变，有利于主投债券的二级债基积极把握债市机会。

　　未来，在债券配置方面，可继续坚持稳中求进的原则，寻求高等级中短久期信用债的投资机会，力争最大程度获取确定性票息收益。

　　权益配置方面，则主要依靠控制权益资产的暴露来控制其对净值回撤的影响。仓位判断的出发点是权益资产预期收益率相对其波动性是否有足够的吸引力，具体观察估值水平代表的风险补偿能否覆盖来自基本面、流动性、风险偏好的风险暴露，即使绝对估值水平偏低，如果找不到风险因素改善的方向也不轻易加仓。

　　问：我们都知道债基一向是机构投资者配置较多，你觉得债基在普通人的投资理财中有什么意义？

　　宋海娟：债券基金可使普通投资者方便地参与银行间债券、企业债、可转债等产品的投资。这些产品对小资金有种种不便的限制，通过债券型基金可以突破这种限制。在股市低迷的时候，债券基金的收益仍然很稳定，不受市场波动的影响。因为债券基金投资的产品收益都很稳定，相应的基金收益也很稳定。特别是二级债基有一个显著特点——震荡时守得住、牛市能进攻。不同于纯债基金只能投资债券市场的限制，二级债基通过不低于80％基金资产投资债券市场获取稳健的票息收入，同时在股市反弹的过程中，能够以不高于基金资产20％的比例投资二级股票市场，分享股市上涨的红利。 正是这种投资机制，使得二级债基业绩稳健、收益波动较小。在做个人投资理财时，对低风险偏好的投资者而言，我认为二级债既能获得稳健的债券收益，又能捕捉股市红利，是一个非常好的投资标的。

　　问：你曾经做过什么事/保持了什么习惯，对提升自己投资能力有很大帮助？

　　宋海娟：学生时代，我就养成了做读书笔记的习惯。从事投资管理后，日常我都会做些投资交易笔记。由于绝大多数的投资方法跨度都比较长，从数月到数年，所以很容易面临一个问题——忘记初心。我们更容易收到新消息的影响，而渐渐忘记很久以前的、即使是很重要的内容。

　　比如本来是想要做趋势投资，赚一波趋势就走人，如果亏损就认赔走人。结果亏损出现后却迟迟不肯止损，到最后变成伪价值投资来麻痹自己。所以一个完整的投资交易笔记不仅包含了投资计划，而且也是对计划执行的确认，当市场和投资计划出现偏差时，我们也可以通过翻阅投资交易笔记来追溯原因，反思一段时间内的投资策略是否有效，便于及时修正。

　　做读书笔记可以累积资料、深化印象，提高理解能力；将知识分类整理，达到全面透彻地学习目的；通过记录重点，便于日后查询，也是检验和改进自我的有效途径之一。

　　问：高考刚刚结束，你觉得基金经理这个职业怎么样？如果要你向学弟学妹推荐，从10分（非常推荐）到1分（非常不推荐），打几分？为什么？

　　宋海娟：我给基金经理这个职业打10分。因为没有哪个职业需要像基金经理这样不断学习，自我进化的。作为一名基金经理，上至天文，下至地理，涉及的知识面极其广阔。基金经理必须保持与时俱进的学习能力，在全球信息化的今天，面对新老知识的更迭，唯有时刻保持学习的热情才能跟上日新月异的时代。终身学习不仅为适应社会发展和实现个体发展的需要，而且贯穿于人的一生的，持续的学习过程。

　　说到终生学习，那我们要怎么样在离开学校，尤其是进入职场之后，还能够保持一个终身学习的状态呢？我觉得其实真的是挺难的。随着我们年龄的增长，我们对于新知识的接受能力是在下降的，这是一个众所周知的事实，并不新奇。严格的来讲，不是因为年龄的增长，而是随着我们所具备的知识量的增长，因为我们现有的知识已经成为了我们继续向前进步的障碍，也就是一个人掌握的知识越多，他学习相关的知识也就越快，但是如果一定要去计算知识量和接受率之间的关系，那可能是一条抛物线，也就是说这个人的知识量达到顶峰之后，他就会下意识地排斥新的知识，那这个时候我们就会下意识的去维持一个稳态，让自己不再发生变化。而没有哪个职业能够比基金经理更能够保持终身学习的能力，这一职业需要深度思考，始终保持着对学习的热情。

　　问：作为基金经理，会不会觉得鸭梨很大，工作之余有什么爱好？

　　宋海娟：我认为个人爱好是生活情趣、价值取向和精神追求的一种体现，工作之余培养积极健康的兴趣爱好，既能提高个人修养，也能缓解压力、陶冶情操。在平时生活中，我也有很多兴趣爱好，比如书法，绘画，摄影，花艺，阅读等。兴趣多样，一方面可及时的调试放松自己，另一方面可有效地转移注意力，使个人的心态由工作中及时地转移到其他事物上，有利于消除工作的紧张和疲劳。比如书法，书法练习是长久的积累，真正接受书法学习的人，首先需要有足够的耐心和意志力，或者手，学习书法，也能练习个人意志力。书法给世人最大的印象就是修身养性，一些平时想不通的问题，随着练习书法，会渐渐烟消云散。在黑白分明的翰墨天地中，孕育着五彩缤纷，美不胜收！此外，投资是一门科学，更是一门艺术。我觉得所有的艺术都是相通的。在从事艺术创作时，不仅仅是专心致志沉浸其中，而且会感受到那一刻心灵上平静，这能够让我更加客观理性的看待问题。同时又会促使我在复杂紧张的工作中，也保持心理的平衡与宁静。

　　网友提问：请问宋老师，2019年要在债市取得收益，信用下沉是唯一手段吗？

　　宋海娟：2019年在债市可以通过各种方式获得收益，比如利率债波段，可转债交易或者信用债票息。信用下沉只是其中一种方式。

　　以上为嘉宾问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。