6月PMI延续5月的收缩态势，读数与上月持平，进口指数、新出口订单、从业人员指数等呈现下行态势，原材料购进和出厂价格指数均大幅收缩，大型企业指数近期首次回落至荣枯线下。如果进出口和就业加速下行，叠加PPI回落，对经济的杀伤力可能会在三季度集中体现。上半年，信用债券的违约率延续去年的上升势头。前两年受到市场关注的问题主体，部分已经实质违约，部分仍在举步维艰地维持运转，只有少数企业能够从经营和财务状况两个方面来证明自身的健康状态。政策层面的多个救助举措下，优质企业变得更为优秀，负债率下降、ROE提升，而问题企业则在债务旋涡中越陷越深。信贷市场中不缺资金，但“俗话说是救急不救穷”。对于穷还是急的判断，主要看资产质量是否够硬。如果仅是单纯的负债高导致短期周转困难，则问题不大，如此宽松的货币环境下，钱不是问题；如果救助资金投入后的效果仅仅是把倒掉的时点推后，那不管是政策性资金还是市场资金都会选择回避。

　　本周最令人瞩目的事件莫过于周末的G20峰会。中美元首会谈传递出的信息正面且略超预期，短期有利于提振市场的风险偏好。

　　主流经济体的货币政策在边际上都在变得更宽松，市场的分歧在于斜率而不在于方向。美债在政策的拐点附近开始下行，半年多时间里十年期美国国债下行超100BP至2％。中美利差达到120BP。2018年，中美利差的压缩是经济所处周期不同的结果，这一点从美国的PCE与中国PPI的走势可以看出。而往后看，两个经济体都面临着向下的压力，先行者对后来者的引导作用可能会显现。

　　另一种引导力量也不容忽视。在全球宽松预期持续的背景下，有稳定盈利且温和增长的资产无疑是各路资金追捧的核心资产。对于此类资产，从估值偏低到估值合理甚至到轻微的不合理，叠加盈利增长的贡献，价格的表现空间仍然足够大。30年未有的激发态已经开启，现时的理性选择是拥抱“差中选优”框架。对于权益资产的投资吸引力，我们主要从下面几个因素着眼进行分析：相对估值水平，要求回报率，业绩成长性，业绩稳定性，市场风险偏好度。对于相对估值水平，主要看可持续PE水平。当期的低PE的意义在下降，周期性行业里，即使是2倍PE，今年赚的钱可能并不属于投资人，明年的巨幅亏损或错误的资本开支可能瞬间使估值失去吸引力；对于PB，在经济结构向高端制造业、服务业转型，行业集中度急剧提升的过程中，该指标的指示意义在下降。在整个经济体内资产收益率下降的背景下，要求回报率的下行作用不容忽视。在此背景下，有高确定性增长的企业无疑是企业中的明星，理应给予溢价。而业绩是否稳定，则决定了是否可以比照债券资产的回报率为其估值。相比之下，风险偏好长期是一个时而向上、时而向下的扰动因素，但在全球各大经济体强人政治盛行的背景下，向下扰动的杀伤力不得不防。

　　本周处于季末时点，国内货币政策延续了上周的宽松态势，但是流动性分层和信用分层仍没有得到缓解。金融机构在选择交易对手时普遍开始采用白名单制度，这无疑进一步阻碍了流动性的传导，导致大量资金积聚在头部机构手中，造成隔夜回购利率在历史低位徘徊的罕见情况。下周如果央行逐步收回前期为呵护市场跨季所投放的流动性，这种边际流动性收紧可能会加剧当下已经存在的信用收缩，同时也可能诱发短期的债市调整。