7月17日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目专访招商基金投资管理一部基金经理李佳存，详解医药健康产业投资机会。

　　嘉宾简介：李佳存，硕士研究生，11年医药行业研究经验。曾任广发基金研究部研究员、研究部总经理助理；现任招商基金投资管理一部基金经理。

　　问：李佳存老师你好，欢迎做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，医药新政对于板块有何影响？后续医药还有上涨动力吗？

　　李佳存：首先要说的是，我们必须要区分医药板块和医药头部公司。中国各个行业都到了这样一个阶段，头部公司的市场份额越来越高，中小公司则面临加速淘汰的过程，医药行业也是这样。去年全年是医药政策出台的密集周期，12月6日带量采购第一批结果出来时行业预期是较为悲观的。今年6月第一周，卫生部门把2019年工作重点全部作了预告，虽然医药板块在那个时候也有差不多两、三天的调整，见到阶段性低点，但这些政策其实并没有出乎市场意料的，大家在去年底几乎都有预期，所以这次对于政策影响的判断相对比较克制。去年12月6日开始，一直到今年1月整个月，医药股有比较大的调整，不区分什么股票，一些创新龙头企业都跟着回调了很多。但这一轮上涨几乎没有什么回调，可以认为大家对于政策的判断预期已经非常充分，对于政策免疫品种股价基本上没有受到太大影响。

　　至于后续上涨动力，最重要的就是医保资金越来越难以满足中国的老龄化加速发展趋势。医保控费显得越来越重要。医保控费不是为了省钱，而是为了做结构调整，更好地花钱，总量还是在增加的，板块稳定增长的确定性比较强。另外，在目前进出口问题背景之下，宏观经济增长的前景越不明朗，刚性需求消费品的确定性成长显得特别稀缺。其中，龙头公司应该会享受份额的逐步提升，成长性相比非龙头公司可能会有更显著的超额增长。

　　问：龙头公司比非龙头公司的成长性更强，体现在哪些方面？

　　李佳存：这种能力体现在各个方面，包括创新能力等等，但更重要的是行业集中化不断提升的趋势。早些年医药行业增速达到两位数，可能会出现小公司的成长性比大公司更好，这几年随着医保控费越来越严格，行业增速已经下降到个位数，小公司逆袭的概率越来越小，大公司持续不断地蚕食小公司市场份额。去年一季度，A股医药板块收入和利润增长达到30％以上，但医药行业仅个位数增长，这说明A股医药板块优于整个医药行业，能上市的医药公司多半是规模比较大、有优势的公司。那么再在医药板块中挑龙头公司，你会发现它的增速比医药板块的增速更快。

　　问：科创板中的一些医药企业属于高投入、无盈利企业，如何看待这些企业的发展前景？

　　李佳存：从大方向上来看，我非常看好中国的创新型医药企业。国家政策的倾斜对于创新药公司非常友好，科创板对这一类公司也非常欢迎。但考虑到没有收入和利润，更多是在投入期，这一类公司属于高风险也可能有高回报的公司，投资这一类公司一定要仔细甄别。从发达国家的成熟市场案例来看，美国纳斯达克大概有20％-30％是医药行业的公司，我们统计发现，上市后年化收益在30％以上的公司占6％，上市后涨了10倍的公司占5％，赚钱效应非常明显。但风险也很大，上市后正收益的公司不到4成，从上市到现在亏了50％以上的公司占比接近一半。投资者应该以更乐观的心态去投资，同时要抱着非常谨慎的态度去研究。

　　问：医药股是不是研究起来很费时间精力？调研时主要看什么？

　　李佳存：医药行业比其他行业研究起来更难，需要长时间积累。我倾向于通过对整个产业的深入调研、研究，从产业中自上而下选出景气度提升或维持较高的细分领域，然后再自下而上深入研究其中的公司，找到优秀的头部公司长期持有，赚能穿越经济周期或产业周期的钱。

　　首先选出景气度比较高、空间比较大的细分领域，选择比较好的赛道，这可能需要很长时间积累，足够了解才能选出来。医药行业的细分领域太多太细，可以分中药、化药、生物药等等，又可以细分病种，如心脑血管、肿瘤，还可以细分是医保品种还是非医保品种。

　　再落实到如何在细分方向里选择股票时，财务指标是我比较关注的，比如季报收入增速、利润增速、毛利率、ROE、现金流指标等等，管理层的口碑、经营是否稳健也是一个重要的考量指标。

　　但随着中长线资金逐步引入A股，我发现资本市场越来越关注中长期逻辑，不需要关注那些小市值公司的波动，更多的把精力集中在头部公司就可以了。现在招商基金包括全公募基金行业都在倡导投资风格越来越长期化，越来越关注公司未来的价值。

　　调研主要是看公司产品是不是销售符合预期、研发进展情况，看管理层的眼光和对政策的理解，再从上下游、原料药或下游医院环节看销售情况，究竟有没有往渠道塞库存，通过各方面来验证自己的投资逻辑。

　　问：医药行业发展这么多年，是需求驱动还是研发驱动，还是政策驱动？

　　李佳存：要分不同维度来看。从长期来看是需求驱动。中国从人口结构上看，一直到2030年是人口老龄化加速发展的十年，随着60岁以上人口占比越来越高，医疗支出负担会越来越重，需求比所有必需品都要确定。从研发角度看，过去很难跟外企竞争，但现在变成国家在政策上鼓励。至于政策驱动，肯定是贯穿始终的，毕竟医药属于公共行业。十年前主要是扩大覆盖率，当覆盖率提高到接近百分之百时医保资金增长速度比较慢，就开始考虑该怎么样合理地花钱，把钱用到更有效率的地方，政策是时刻调整的。

　　问：现在很多仿制药估值回调了一些，仿制药会沦为工业股吗？估值会下调至15-20倍吗？

　　李佳存：医药行业需要完成从仿制药到创新药的产业政策转型，仿制药依然有需求，因为可获得性比较强，价格比较低，更加经济，它的疗效是实实在在的，但它的盈利模式需要改变，从过去把仿制药卖成创新药到把仿制药作为不区分品牌的大宗产品，降低价格和毛利率，但还是要保证仿制药企业有合理的盈利空间。未来仿制药企业投资的关注点变了，从原来关注个别品种到现在关注批文和品种多寡。仿制药公司并不是没有投资机会，也不是说估值就一定比较低。从国外的案例来看，就有仿制药起家的公司，把市值、规模做大之后，就有能力、有资源向创新药公司转型了，因为创新药需要比较大的投入，如果没有足够厚的家底，是不太敢投创新药的。我觉得中国未来也会出这样的仿制药龙头公司，只不过现在还很难说究竟哪一个企业能胜出。

　　问：去年医药行业相对于整个大盘来说超额收益还是比较明显的，今年上半年也不错，全年来看还会有那么高的超额收益吗？

　　李佳存：去年医药行业的超额收益体现在上半年，下半年表现一般，这让我挺意外的。因为我去年一直很看好，觉得是医药行业投资大年。从医药行业基金的净值看，我们的基金确实有比较高的超额收益，主要是因为我们在持股上规避了大部分政策风险。站在目前这个时间点，我还是维持去年的判断，医药行业投资大年才刚刚开始，我特别坚信一点，医药行业的成长性和确定性远远强于其他消费品，它是必需消费品中最刚需的。从未来的经济趋势来判断，确定性的成长品种一定是非常稀缺的，而医药行业从战略配置的意义来说也特别重要。如果在医药行业或医药板块选到那些优秀的头部公司，在合适的时间点买入，长期持有，5-10年来看，预计应该都会有比较可观的年化回报。

　　问：医药板块目前的估值水平，您觉得是布局的好时点吗？

　　李佳存：其实我对估值不是特别在意，比较看重未来究竟值多少钱，而不是今天是多少钱。因为我选的是行业空间很大、具有成长确定性的公司，估值如果比较合理或者低估当然更好，贵一点也没关系。我相信所有真成长的公司，它的股价曲线应该是螺旋式上升的过程，价值应该是不断提升的，比如说现在的价值是10元，未来有可能长成100元的公司，我可以接受用15元的价格去买它。如果一个公司的成长曲线是平的，即使在低估的时候买进去了，能赚到的钱也是有限的。

　　从整个医药板块的估值情况来看，现在处在过去十多年的低位，离最低点不远，但板块内的分化又很厉害，再加上政策倾斜的变化，头部公司的估值目前并不便宜，但也没有太大泡沫，估值算是合理。如果在这个位置介入，跟时间做朋友，赚公司成长的钱没有太大问题。

　　问：对看好医药板块的投资者，有何建议？

　　李佳存：这两年A股投资趋势发生了非常重要的变化，龙头公司获得的溢价越来越高，这与A股投资者结构变化步调非常一致。根本原因是代表中长线的外资、养老金、社保逐渐成为资本市场的主要增量资金，资金性质偏好布局更确定的公司，而不太喜欢博弈短期波动率比较高的中小市值公司。如果普通投资者想投，我觉得首先要尽可能买市值比较大的龙头公司，顺应产业发展、政策驱动的大方向，比如现在的一个主要矛盾是产业政策的调整，把国内从过去的销售驱动向未来研发驱动的大方向做转移；或者投资者可以研究一些医疗服务行业里的药店等这一类能看得懂的零售或偏服务类的公司会更好。医药行业是比较特殊的领域，壁垒比较高，需要长时期积累，所以我更建议个人投资者在充分考虑自身风险承受能力和投资目标后去买基金，委托给专业机构做投资是更好的选择。

　　以上为嘉宾问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。