7月22日，今日头条基金频道《投基方法论》栏目专访平安基金衍生品投资中心总经理、量化投资总监孙东宁，展望2019年下半年股票市场大势与指数投资机会。

　　嘉宾简介：孙东宁，北京大学力学系硕士，美国哥伦比亚大学博士，约翰霍普金斯大学博士后；量化投资俱乐部第四届常务理事；绝对收益协会理事；清华大学深圳研究生院课程教授、量化投资中心行业导师；香港中文大学高级金融研究所课程教授、行业导师；香港科技大学金融数学行业导师； 全美华人金融协会（TCFA）理事（2013-2015）；《中国证券期货》杂志学术编委。10多年的美国投资经验，先后任职于瑞士再保险资本管理与咨询分公司（高级研究员和策略师），花旗集团投资银行（高级副总裁）， 瑞士银行投资银行（总监）， 德意志银行投资银行（执行总监）， 专业涵盖利率/信贷/按揭/股票及其衍生品的量化投资、对冲与套利。2014年11月加盟平安基金公司，担任衍生品投资中心总经理、量化投资总监、投决会委员，负责量化投资、衍生品投资和跨境投资业务。

　　问：孙东宁老师你好，欢迎做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，请问你如何看待下半年A股市场？目前是定投指数基金的好时机吗？

　　孙东宁：综合多方面考虑，市场在下半年高歌猛进的概率比较小，更多地可能是出现结构性和阶段性的机会。稍微展开一下。从估值端来看，去年下半年信用风险上升，今年一季度信用风险回落，二季度信用风险又开始抬头，信用对A股估值是一个先下压再推升后震荡的效果。下半年从贷款和财政两个角度判断，信用对估值的推升作用相对于上半年预计力度会有所减弱。从盈利端的驱动来看，宏观分析师对下半年经济的判断基本认为分季度预测3季度优于4季度，出口、消费和投资都有一定的压力，基建项目储备下半年弱于上半年，宏观经济对股市整体的推动作用有限。从资金面来看，科创板的推出、建国70周年、外资进入A股在3季度可能有利于改善市场的流动性。从外部来看，进出口问题近期有所缓和，美联储货币政策出现由紧转松的迹象，有助于A股的市场情绪。

　　定投的思想是周期性地、较均匀强度地投入资金，股价高涨时获得收益回报，低价时获得更多的份额，从而在市场的震荡走势和上升走势中长线地获得良好的收益。目前从估值来看各个市场指数相对偏低，选择合适的市场指数，尤其是具有稳健超额收益的指数增强基金进行定投不失为一个好的配置策略。

　　问：如何看待目前上证50、沪深300、中证500等指数的估值？下半年你更看好哪些指数？

　　孙东宁：从估值的角度来看，目前上证50的估值处于近十年从低到高的40％分位、沪深300估值处于近十年中位数、中证500处于近十年从低到高的10％分位以下这样一个状态。 从估值上看，中证500指数目前有一个相对较高的估值安全边际，未来下行的可能性相对较小。 另外，从这三个指数的构造结构上看，我个人也偏向于看好中证500指数，50可以看成一个金融权重过半的近似金融类的指数， 300中的银行非银也占据了近1/3的权重，从行业权重来看前两个指数相对集中，而中证500指数的行业分布十分均匀，能够分享到大部分行业的公司市值成长。 量化投资的一个长项是博取超额收益，中证500指数增强的alpha以及alpha的稳定性远远高于前两个指数，持有500增强应显著优于50增强或300增强。当然，公平地讲，沪深300是绩优大盘股的代表性宽基指数，具有稳健alpha的沪深300增强型基金也有非常重要的配置价值。

　　问：近年来，市场上出现一些“smart beta”策略基金，能通俗地讲讲这个是什么吗？这种基金和增强指数基金有什么不一样？

　　孙东宁：传统的指数基金，是在一定的选股范围内，以市值加权构建的投资组合。比如沪深300指数是在全部A股中，选取市值最大的300只股票，然后按照自由流通市值加权构建的组合。但是国内外的大量研究成果发现，基于红利、低波动、低估值、高质量等因子构建的投资组合，相比传统指数存在长期显著的超额收益。Smart Beta策略基金，就是以不同的因子筛选股票，并以合适方式进行权重配置构建投资组合。比如平安沪港深高股息指数基金，是在沪深两市和港股通的股票池中，选取股息率最高的100只股票，按照股息率大小加权构建的投资组合。

　　无论是传统指数基金，还是Smart Beta策略基金，都是被动跟踪投资特定的指数，以紧跟指数、相对于指数的跟踪误差最小化作为目标。而指数增强基金，兼顾被动投资与主动投资的优势，使用多维度经过深入研究的有效选股因子，比如财务基本面、交易价量、分析师一致预期、事件驱动等，借助于风险模型和组合优化器等技术，严格控制相对于基准指数行业和风格的偏离，控制对基准指数的跟踪误差在一定的水平上，在与基准指数相近的风险水平下实现更高的收益。

　　问：有人做过统计，发现今年沪深300个股的成交额占全市场个股成交额的比例同比是下降的，这个数据似乎与抱团核心资产是矛盾的，你如何看待“核心资产”这个理念？

　　孙东宁：过去沪深300成交额占比较高的2009年、2014年末都在50％以上，都伴随着大小市值风格中大市值占优、金融\TMT\消费中金融占优的情况， 与前面讲过的沪深300指数的行业占比情况相一致。今年沪深300的成交额占比大约在全市场的30％左右，拉长来看与过去10年35％的平均水平接近，并没有十分低。今年以来的市场风格总体偏向低波动性、低换手和高动量，不光是消费股，多个行业的高质量龙头上市公司如爱尔眼科、长江电力受到市场的青睐而较长线地持有，而以往游资所偏好的基本面欠佳的、高换手的小市值股票收益率越来越低，这与A股市场港股化、机构化的趋势相吻合。 机构投资者，如公募、私募、保险、银行资管、券商资管和外资机构， 所持有的股票占A股流通市值的比例越来越高。 机构资金对于高质量个股的需求，对于仓位稳定、风格明晰、超额收益优质稳健的工具型基金产品的需求成为越来越显著的A股市场趋势，而在适应机构的这些需求方面量化增强型工具基金呈现出了显著的优势。 我们根据万得数据做了一个粗略的统计发现近几年量化公募基金在市场上的各种权益型公募基金中规模占比不断上升，从5％上升到7.5％水平，而量化指数增强基金在所有量化基金中最受青睐，在公募量化基金中的规模占比由20％上升到超过50％的水平 。

　　问：今年以来，中证500涨幅一直跑不赢沪深300、上证50等，这是否受到科创板即将开板的影响？未来科创板会不会压制创业板的向上趋势？

　　孙东宁：今年以来以食品饮料、农林牧业和非银金融为首的行业，不断上涨并且呈现逐步抱团的趋势。而其中沪深300和上证50指数的权重个股，诸如中国平安、贵州茅台、五粮液、牧原股份等大盘蓝筹股票，因为业绩较为稳定，受到大量资金的追捧，带动指数快速上涨。但是中证500指数，则偏重中盘成长股票，受到进出口问题以及宏观经济增速放缓影响，业绩出现一定的下滑态势，导致涨幅不及沪深300指数。 科创板和中证500指数类似，同样偏向成长类型的股票，虽然从短期来看，由于广受市场关注，会吸引分流部分资金，在某种程度上可能影响中证500指数的走势。但是从长期来看，代表中国未来核心成长型公司，科创板、中证500指数、创业板等股票，更有可能是互相影响、共同发展。

　　问：今年以来增强型指数基金未能大幅跑赢基准，甚至有很多产品大幅跑输基准，表现差强人意，原因何在？

　　孙东宁：今年多数的指数增强基金目前还是跑赢基准的，表现较好的沪深300增强型基金相对于基准半年来累积有3％及以上超额收益，中证500增强型基金中表现优质的相对于基准半年来累积有7％及以上超额收益，其实与往年的超额收益水平接近。 我们团队管理的几只增强产品今年都获得了很好的增强业绩。当然今年也有不同的阶段，今年2月下旬到3月上旬的指数快速上涨期间，市场上多数增强型基金较难追上指数。 原因有二，第一个原因是仓位问题，指数增强的基准是95％的标的指数收益率，而增强型基金有5％的现金要求、一定的交易所保证金、备付一定现金作为打新锁定、以及日常的申购赎回准备，因此一般增强型基金满仓水平只能在93％左右。 当指数涨幅过大时，这2％的仓位差将折损超额收益。第二个原因是2月下旬这段时间涨幅大、涨速快的股票呈现了一定的基本面差、高波动的特征，比较有代表的就是业绩暴雷指数的成分股，这一阶段普遍出现大幅增长。而公募量化策略多偏向于中长期的稳定规律， 比如绩优、低估值、高成长、低波动、低热度这些特点，与那段时间强势股的特点有较大差异，给模型有效性带来一定的干扰。 在没有政策、资金和投资者结构上的巨大冲击造成市场投资范式发生剧烈而长期变化的情况下，短期的异常会在中长期回复，我们看到3月份后市场确实恢复到了常态特征。

　　问：量化投资与主动投资相比较的话，你认为有什么明显的不同？

　　孙东宁：量化投资目前在A股这个市场环境来看，我认为优势主要体现在选股所获得的超额收益上，这个是十分稳定的。如果给定一个分布比较均匀的基准（比如中证500），仅我们团队就可以做出一个周胜率75％，月胜率92％以上的每年预期13％到15％超额收益这样一个特别稳健预期的绩效，这是现阶段在A股的一个收益特征。这套方法可以在行业和风格上应用， 获得比常规的市值加权的行业指数或风格指数具有超额收益的业绩。 在工具和研究上，量化投资相较于主动投资能借助很多学术上的研究和业界更先进的算法，这个提升是很显著的。我们也做过很多绩优主动基金经理的业绩分析，优秀主动基金经理表现出的常常是行业配置能力，而不一定是行业内选股获得超越行业基准的超额收益的能力。另外， 量化投资强调持股分散， 这个有助于减少持有个股过度集中的风险， 也适合于支持策略的市场容量， 便于管理大资金。 量化投资方法还有一个比较独特的特点是通过选股追求超额收益的同时， 可以将对超额收益波动性的风险控制融汇在其中，提高超额收益的稳健性。

　　问：从2018年到今年，我们发现暴雷的股票有所增加，且与以往不同的是往年的绩优白马也可能暴雷，你管理的基金是如何规避这些雷股呢？

　　孙东宁：目前管理的基金股票权重都比较分散，雷股对整个投资组合的绩效影响是比较小的。我们团队目前也主要是从财务异常、关联产品、特殊事件来排雷，财务异常比如存贷比例、比如应收的异常增长、净利和营业利润差异这些等等去挖掘，关联产品就比如公司对应的公司债，特殊事件比如收到监管的警示函这些等等，整体检测下来还是有显著的负向收益剔除的这样一个效果。我们注意到一些量化选股因子的效果主要体现在空头持仓上， 在A股市场做空受限的情况下， 这些因子在选股的应用上应用受限， 但可以作为辅助的负面剔除参照。

　　另外，平安集团作为综合的金融集团， 强调风险控制， 基于大数据、另类数据、指数图谱和人工智能技术开发了一些负面预警模型，有助于我们及时排除财务造假和关联交易等可疑的主体。

　　问：看你的背景，是力学和生物医学工程博士，又是资深的华尔街海归，多年的投资和学术背景对你管理基金有何助益？

　　孙东宁：量化投资是一种基于数据、模型、交易过程一体化的投资模式，本质上就是对数据手机与整理、信号挖掘、组合构建、交易实现、风险控制进行深入的研究与挖掘， 因此量化投资的能力很大程度上决定于科研的能力和资源的投入。如果我们观察美国顶尖的华尔街投行和量化对冲基金，对这一点的感触就会非常明显。 我自己当年由学术界转入华尔街做量化投资，所依赖的正是科研、数学模型研发和技术实现的能力。 现在回到国内从事基金管理工作， 我个人和团队的主要精力也主要放在量化投资流程中各个环节的深入研究上， 这是获得长期业绩、为投资人提供稳健优质超额收益的最重要的基础。

　　以上为嘉宾问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。