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致敬达里奥和爱德华索普 努力适应一切市场

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2019-07-31 19:20:32 来源:点拾投资 作者:朱昂

  导读:在投资中我们经常看到许多基金经理在某个熟悉的领域做投资,构建其特定行业的能力圈,其管理的多个产品往往具备同样的风格特征。而华宝基金的光磊却管理多个风格特征不一样的产品:2017年以来,他管理的股票型基金每年都至少在同类前1/2,医药基金每年显著战胜行业基准,绝对收益目标基金实现了低回撤、稳健收益的目标。

  在此次和光磊的访谈中,他从另一个视角给了我们答案。投资能力和研究能力并不一样,在锻炼研究能力的基础上,他将时间用来构建投资的能力圈:如何通过构建组合实现投资目标。而不同的投资目标,不同的时间约束,会导致不同的产品做法。

  他将基金经理的工作类比为足球队主教练,或者掌勺的大厨:可以根据需要把球队阵型排成进攻型、防守型或者攻守平衡型;或者根据客户的需要,同样的西红柿鸡蛋,既可以做炒菜也可以做汤。一个好的基金经理,应该先要明确投资目标,然后将这个目标进行拆分成若干步骤,在每个步骤中找到合理的解,最后组合还原来实现目标。这一方式也是向达里奥的《原则》致敬。

  朱昂:能否先说说你的投资目标是什么?

  光磊:我的投资目标分为几个部分。

  首先,对一个公墓基金经理最基本的要求是,你的基金要战胜你的基准。我会看自己产品对标的什么基准。比如有的产品对标是沪深300,有的产品对标是医药指数。我的第一目标是去战胜基准,为持有人带来超额收益。

  其次,要站在持有人的角度去看问题。很多持有人的专业度其实是不够的,可能对于你的基准并不了解,他们买你的产品想法很简单:获得绝对回报。不少持有人并不会考虑今天是成长股风格,明天是价值股风格。他们希望基金经理能够在任何市场环境中,都能给他们带来持续的绝对收益。那么,我们在努力完成第一目标的前提下,争取绝对收益能力将成为第二目标。

  第三,A股市场波动非常大,如果可能的话应当适度考虑降低最大回撤和波动率,帮助持有人坚定长期持有权益资产的信心。因此,降低波动率和最大回撤将成为第三目标。

  最后我们把不同的目标融合在一起,做出符合产品定位的组合。不同的基金侧重点应该是不同的,我们不要做跟产品定位相违背的事情。

  朱昂:但是要在任何环境下,都能适应市场,是很困难的,你怎么去做到呢?

  光磊:前一段时间我在看爱德华.索普的书《战胜一切市场的人》,作者从赌场的21点到华尔街的投资都非常成功。不同市场做投资有很多共通的理念和原则,在不同的市场尊重各自的规则,把共通的理念和原则转为具体的投资行为,做出理性的投资决策,尽量在每个市场环境下做盈亏比高的投资。一个人要在不同环境的市场,都能有适应能力,这才可能是真正可持续的超额收益能力。我们不敢说战胜一切市场,但求至少适应一切市场。

  我做研究的时间很长,做研究员的时候帮助发现了不少机会。比如说白酒,我们2010年时在全市场都不看好某白酒公司的时候跟踪推荐,见证了它成长为行业龙头的过程,也曾在2012-13年时坚定的看空行业,帮助基金减少了损失。所以做研究的基本功肯定要有,这是能够理解投资的前提。

  而做基金经理的时间相对没有那么长,是从2015年4月开始的,很快经历了股灾和16年的熔断。当时对我造成了很大的痛苦,也深刻认识到市场的剧烈波动和风格变化。我们要持续参与这个市场,就必须承认市场波动率过大的现状,必须努力克服风格变化对投资的影响。2013到2015年属于移动互联网大牛市,过去三年消费品表现又很好。未来的风格会如何?我们肯定有自己的判断,但我们的投资行为不单纯依赖于这个判断。我并不希望自己的收益率过度依赖于某个风口或者风格因子的暴露。而是希望在任何市场环境,都能争取给持有人带来收益。比如去年我们在做产品分析时,内部对医药基金做了测试,在所有的风格因子暴露都不显著的前提下实现了较好的超额收益。

  朱昂:这样的话,你就可以基于客户需求或者产品约束,打造出完全不同的产品出来?

  光磊:如果客户明确告诉我要什么,我就基于要求来做产品。如果客户不告诉我要什么,我就按照前面讲的目标和基金定位来做。比如,如果是一个标准的全市场股票型基金,我争取在战胜基准的同时将相对排名做到前一半,或者再往前点到三分之一分位。但是除非是投资范围聚焦的基金,否则我不会希望某年在全市场的排名做到特别靠前,那意味着某个风格上的过度暴露。我是看消费出身的,如果消费品在风口,我会表现很好。但如果消费品不在风口,我也能做出超额收益。

  前两天有人问我,基金经理到底像什么?我觉得第一像足球队主教练,第二像大厨。

  像足球队主教练的意思是,我们通过研究会对不同的股票有各自的定义,这和足球队的球员有不同定位是一样的。你知道不同类型球员的特征,有人擅长进攻,有人会防守,有人会守门,他们打不同的位置。然后主教练可以根据目标和球员特征组成一个球队。可以组成类似大开大合的荷兰队,赢球经常大比分,但是防守不强弹性也足够大。也可以是稳健防守的意大利队,场面不好看但是总能赢。同样的,我们也可以根据类似的原则构建不同风格的基金。

  像厨师的意思是,了解到顾客的需求是什么,根据相同的原材料也可以做出不同的菜品。比如同样的西红柿和鸡蛋,可以做西红柿炒鸡蛋的炒菜,也可以做成西红柿鸡蛋汤,甚至也可以做蛋炒饭。即使是同样的原材料可以目标达成不同的效果。

  朱昂:能不能这样理解,基金经理应该把更多精力投入到组合管理上?

  光磊:在专业化分工的时代,基金经理更多需要去做组合管理的工作。这并不是说基金经理就可以不做研究。基金经理必须做研究且研究能力要足够强,但是要更多采纳研究员的研究成果。我们回到前面的例子。如果说基金经理是厨师,那么他应该知道这些菜的原材料是什么,但并不意味着每个原材料都要自己买。当然,基金经理要有鉴别能力。比如用了臭鸡蛋,那么做什么都不好吃。

  再拿主教练举例子,好球员的特征肯定要了解,也应该知道自己队伍里最有特点的几个球星。但是如果要从100个球员里面选人组建球队,那么肯定要参考球探的报告。

  所以基金经理去做研究固然也很重要,有了好的研究至少不会看错公司。但未必每一个研究都要自己做,基金经理也需要打造自己的投资能力。

  我们大部分基金经理都是很优秀的研究员出身,但并不保证我们就能成为很优秀的基金经理。从优秀的研究,到优秀的投资管理,还是有一个阶段需要跨越的。我们必须保持持续的学习。

  我们需要不断审视自己的组合,去思考这个组合能否完成我们的投资目标,以及这个组合的构建元素有没有可能出错。这需要不断的研究和论证。

  朱昂:在你构建组合的时候,还有哪些元素你觉得很重要?

  光磊:时间约束。抛开时间因素去讲空间的意义不大。我们的投资目标是基于时间的,一年,三年,五年,十年都不一样。

  这些元素结合投资目标,基金经理就知道应该怎么去做。从基金的预期收益率和可能的风险出发,再看能不能找到同样预期收益率和预期风险的品种。然后再看,哪个品种处于比较拥挤的交易。拥挤的交易是负分,不拥挤的交易是加分。最后根据可选品种,构建相对合理的组合。

  类似于今年年初你看中美贸易问题,大致会有一个概率判断,当时达成协议的概率是多少,不达成又是多少。然后基于这个概率去做资产配置。投资应该站在高概率这一边,我们不断做研究也是希望能够提高自己的判断能力,但实际决策过程不应该只是判断是非,做单一方向的选择。长期投资生涯中会面临无数次类似这样的选择,简单的判断是非做投资一定会犯错的,所以要给自己留有余地。即使小概率事件发生,投资组合也应该有所应对。

  朱昂:也就是说,你的组合要持续保持合适的风险收益比?

  光磊:确实是这样。我们通常对市场都会有一个判断,但是这个判断并不重要,关键是判断对错对于组合的影响。我不喜欢投资收益来自每一次试图做正确的判断,我们一般的做法是先努力研究去找出方向,但同时也充分考虑到反面的因素,在此基础上构建出一个风险收益合适的组合

  做投资一定要有概率思维,虽然事后看每件事情不是1就是0,但是事前作判断没有100%的事情。决策判断既有主观成分,也有客观成分。你如果按照美国人的思维方式,美国人他能把一切发生过的现象,通过统计学的方式告诉你可能的结果。比如量化投资模型可能告诉投资者历史上处于类似当前的价格,67%的概率是向上,33%的概率是向下,这就是统计和概率思维对投资的辅助。

  但是另外一方面,主观能动性也很重要。主观能动性是什么呢?比如说涉及到对行业的判断,对公司的判断,甚至对一个人的判断。哪怕是基于客观数据的解读,比如对于报表的理解,到底是数据华丽的白马还是造假嫌疑大?,主观的理解也是非常重要的。。

  所以最终构建的投资组合,依赖于质量足够高的底层元素、清晰的投资目标、主观和客观的判断能力。在这个基础上尽量多做盈亏比概率高的投资,组合的风险收益比应该能保持在较好的水平

  朱昂:回到你前面讲的时间因素,其实不同时间维度对于单一股票会做出不同的决策?

  光磊:任何一个股票在任何时间都有好的和不看好的理由,而且可能都很充分。但是你怎么对这个股票进行决策,需要看你的时间周期和投资目标。同样一个股票,在同一时间,同一价格,可能买入和卖出都是合理的。

  所以讨论任何一个具体股票的看法,应该买还是应该卖,每一个投资行为底层的东西不一样,我们应该尊重行为的多元化。比如现在大家都在讨论的核心资产交易拥挤的现象,该买还是卖?要看你愿意持有周期是多久。如果真的是持有100年,好东西买的贵一点又有什么关系呢?

  所以回到开头,投资行为必须和投资目标挂钩。好的目标是可以实现,并且能拆解的。

  比如说2018年三季度,我的一个基金把白酒卖掉了。因为我的目标是每年要超越基准,并且波动率也要低于基准。以这个目标出发,在市场大幅下跌前卖掉白酒的确对我收益率和波动率贡献很大。但是也有拿着白酒的基金经理那时候选择持有,从三年的角度出发,这个行为当然也是对的。

  所以最重要的是首先要明确你的投资目标。

  朱昂:我看你管理的产品之间跨度很大,有消费基金也有医药基金,而且都取得了不错的收益,你是怎么做到的?

  光磊:如同前面说的,你有一个明确的投资目标后,将目标进行拆解,思考实现目标的元素。投资的能力应该是相通的,一个基金经理既然能够把一类产品的组合构建好,也应该能把另一类产品的组合也构建好。基金经理大部分是优秀的行业研究员出身,对于公司研究的方法和角度,也是相通的。还有就是花大量时间学习,保持与时代共同前进。

  还是那句话,产品的目标是什么。有了明确目标,我就会努力做出符合目标的产品。

  另外,你需要很专注,当你在做A的时候,就不要去想B。还有就是把目标明确化,然后进行拆解很重要。你需要把大的目标拆成一个个可以执行的步骤,再去逐步完成。

  朱昂:本质上你构建的是一个真正的超额收益能力,而不是依赖行业的贝塔。

  光磊:站在基金经理角度,要打造的是投资能力。当然,我们花了很多时间研究一个领域后,会形成一定的竞争优势,理解深度会比别人更深。我是消费研究员出身,对于消费肯定有竞争优势,一旦消费股有机会,我能把握住。但这并不意味着我拒绝学习其他行业。

  当基金经理有了投资能力以后,通过有一定研究能力的平台辅助,我们去构建出来的组合效果应该会很不错。

  就像前面说的拆解目标一样,研究和投资其实不是一个事情,需要把这两件事情进行拆解。基金经理的研究能力是基础,但能给直接客户创造价值的是投资能力。足够好的基金经理,应该能努力适应一切市场,完成一切可实现的目标。

  朱昂:投资能力意味着,你的收益率并不会被行业风格限制,你最终卖给客户的,不是你在某些行业的能力,而是你做投资的能力?

  光磊:在中国市场投资者还不够成熟,许多人并不了解你的投资风格,行业上的能力圈。他们买你的产品,就是希望你能持续为他们赚钱。所以在尊重基金契约和产品基准的前提下,我希望能在不同市场环境都能给持有人赚钱,给他们好的体验。

  我们作为基金经理,也要不断去学习和适应市场。市场是永远在变化的,我们自己也要不断进化,有时候做一些让你不舒服的事情,长期对自己有帮助。坚守能力圈,在核心优势领域努力赚钱当然很有必要,但我对自己的定位,一定是始终比舒适区多迈几步,努力适应各种市场环境。当然特定风格的产品也很重要,如果基金产品明确是某种特定行业或风格,那我们也要在坚持这种风格的前提下实现较好的投资结果。

  朱昂:投资能力才是长期可以持续的?

  光磊:如果你在任何市场环境都不太吃亏,那么长期看业绩会很好的。我们不要去想短期跑得多快,投资是一个终身事业,我们不断提升和打造自己的投资能力,保持学习和不断适应市场的变化。认知水平能和时代一起进步,并投资行为在概率上获得优势的话,长期一定是可持续的。

责任编辑:仇霞 RF10075
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