《基金经理投资笔记》一线视野，基金经理主笔分享真知灼见

　　本文作者：梁洪昀 建信基金金融工程及量化投资部总经理（《擒牛记》第55期嘉宾，专注指数化产品方向投资和研究）

　　随着陆股通机制逐渐完善，国际投资者投资于A股市场的途径得以拓宽，明晟（MSCI）、富时罗素等国际知名指数公司也先后将A股纳入其指数体系，进一步提升了全球投资者参与A股市场的迫切性。A股国际化进程的加速，一方面吸引了大量的外资入场，提升了外资占比，另一方面对市场风格偏好产生了影响，对市场风格稳定也起到了积极的作用。MSCI中国A股国际通指数是中国A股国际化进程的标志性指数，有望直接受益海外增量资金和A股国际化利好。

　　A股国际化加速，外资占比提升

　　2016年以来得益于国内资本市场环境的改变、大陆与香港市场互联互通机制的全面构建以及社会各方对A股扩大开放的认同，A股国际化进程进一步加速。这从两家国际巨头的举动也可见一斑。一方面MSCI宣布，2019年将把A股纳入权重从5％进一步提升至20％，并分三步实施这一计划；另一方面，全球第二大指数公司富时罗素宣布约有1090只A股股票即将“入富”，也同样分三步实施，最终将覆盖大、中、小股票。

　　A股国际化提升最明显的结果，便是外资流入。从图1央行公布的境外机构及个人持有境内证券资产数据来看，外资持股占A股总市值比重在2015年11月触底，2017年起开始显著回升。2017全年，外资在人民币趋势性升值、全球权益资产震荡向上、A股纳入MSCI的预期下大举买入A股。2018年MSCI正式纳入A股并宣布考虑调高纳入因子，富时罗素、标普等全球性指数公司亦表态考虑跟进。因此，尽管A股市场全年呈震荡态势，外资依然逆市流入。截至2019年初，北上资金持股总市值达9392亿元，占全A股总市值的1.65％左右。

图1：境外机构及个人持有境内股票金额走势变化（数据来源：Wind）

　　此外，A股国际化的影响叠加陆港互联互通机制的建立、也提升了外资对于A股的配置需求。A股北上资金日成交额在2016年末开始有一个较高的提升，2014年到2016年底的日均北上资金成交额维持在50亿左右，2017年至今日均北上资金的成交额快速增长到了200亿元。

　　A股更加“理性”，指数产品受益

　　国际化进程加速对A股影响体现在三个方面，一是影响A股市场的风格偏好，更加偏向大市值蓝筹股；二是有利于市场风格更加稳定；三是获取主动超额收益难度上升，更加考验机构投研能力，A股将更加“理性”。在此背景下，以指数投资为代表的被动投资优势有望进一步凸显。

　　在A股市场风格偏好方面，伴随外资在A股交易活跃度的提升，A股的风格也发生了明显切换。由于境外资金普遍偏好大蓝筹股票，同时 A股纳入MSCI的这些股票目前也来自可以在陆股通交易的A股大市值股票，因此从2017年开始，A股的大盘风格更加明显。

　　在市场稳定性方面，外资持续流入对于市场风格的稳定也起到了积极的作用。我们用代表大盘蓝筹的沪深300指数和代表小盘的中证1000指数来进行测算，用近20日沪深300日度收益减去中证1000日度收益的差额的年化波动率来描述市场风格轮动，数值越小代表风格整体相对稳定，数值越大表示市场的风格切换越频繁。从图2可以看出，2016年底之后，市场的风格趋于稳定。市场风格的相对稳定会使得A股市场的整体波动率有所下降，对于市场长期发展也是相对有利的。

图2：北上资金总额与A股年化波动率走势对比（数据来源：Wind）

　　在获取超额收益方面，2015年市场上所有普通股票型基金的平均年化超额收益高达24.51％，从2016年开始市场上的主动股票型基金的平均超额收益开始震荡下滑，2016年普通股票型基金的平均年化超额仅为-0.74％。造成市场主动基金获取超额收益难度增加的因素有很多，外资持续参与A股市场可能就是其中一个重要因素。这可能是因为随着外资在A股市场的参与度的提升，外资对于A股的定价权也在上升，叠加其配置偏好，使得A股整体的超额收益空间变小。

　　未来随着A股国际化程度的提高，机构外资持续的流入，海外长线机构投资者不断进场，叠加国内社保、保险、银行理财资金的逐步入市，A股机构投资人的参与占比有望提高，从而均衡市场风险的结构偏好，使得市场更加的理性，达到更好的资源配置。另外，A股国际化对促进中国证券市场机构化、价值化起到了重要作用，同时也将引导A股市场投资理念向更为关注基本面、长期持股转变。长期来看，机构化为主的市场结构有望形成，对于投资配置的需求也会显著提升，这为以指数投资为代表的被动投资提供了发展机遇。

　　MSCI中国A股国际通指数，分享A股国际化进程

　　MSCI中国A股国际通指数（以下简称“该指数”）是MSCI在2017年10月发布的一只指数，发布该指数的目的是为了动态反映未来A股纳入MSCI整个过程，也是中国A股国际化进程的标志性指数。相比其它指数而言，该指数具有更为合理的指数编制方法，有望直接受益海外增量资金和A股国际化利好。

　　该指数的编制方法主要有两大特点：一是指数编制过程中更加注重样本空间的流动性，对于待选成分股有多角度的流动性考量，比如交易量占自由流通调整市值的比例、发生交易的天数占比、最大连续停牌时间等因素。二是指数风格属性更为稳定。该指数一年进行4次成分股调整，每次成分股再调整的时候会充分考虑市值和可投资性等因素，使得指数尽可能保持本身的风格属性。

　　该指数是A股纳入MSCI所带来增量资金的直接受益指数。MSCI所带来的增量资金一部分是被动资金，即国外机构的指数产品被动跟踪MSCI的资金，这部分资金将随着MSCI成分股的变化被动配置到A股；另外一部分是主动资金，A股目前的估值水平对于外资的主动资金也具有一定的吸引力。摩根士丹利预计，2019年A股的外资流入量将达700亿-1250亿美元。未来十年，预计每年都会有约1000亿-2200亿美元的外资流入。长期持续的增量资金所带的资金面的利好和A股国际化利好都有望直接利好该指数，这也正是该指数在收益方面的配置价值。MSCI中国A股国际通指数为分享A股国际化所带来的机遇提供了一种选择。

　　随着内部制度的完善、互联互通机制的发展及A股市场开放不断扩大，A股国际化的步伐必将越来越快，由此带来市场结构的改变和外资对A股定价权的提升将对A股的风格、交易行为产生更大的影响，机遇和挑战并存。指数投资本身所具有天然的分散化投资属性有望成为未来投资人的一个有利选择。

　　了解作者梁洪昀：特许金融分析师（CFA），清华大学经济学博士，超16年基金从业经历，现任建信基金金融工程及指数投资部总经理。自2005年建信基金成立起加盟至今，历任研究员、研究部副总监、投资管理部总监等职。推荐阅读：梁洪昀：抓住先机 抢先布局MSCI

　　回顾上一期《基金经理投资笔记》：美联储降息的市场预期与超预期