《基金经理投资笔记》一线视野，基金经理主笔分享真知灼见

　　本文作者：刘翀 华宝基金养老金部副总经理

　　目前，机构投资者普遍以资产配置的理念进行组合管理，而非自限于某单一资产；同时，也有越来越多的个人投资者开始接受并应用资产配置的理念。

　　资产配置可以利用大类资产之间的低相关性，提升投资绩效。这里的绩效指的是性价比，不仅考虑投资回报，还要考量取得这个回报所承担的风险，我们通常用夏普比率（超额回报除以风险）来衡量。

　　一般来说，风险大的资产回报更高，风险小的资产回报也低，长期来看，其性价比是趋同的。如果把这些特征迥异的资产组合起来，由于其相互之间的低相关性，组合的风险能够进一步降低，组合的长期性价比可能会超越大部分甚至全部成份资产。这就是资产配置的秘诀。

　　资产配置最常见的就是股债配置，那么在中国市场上什么样的配置组合性价比较高呢？要回答这个问题，首先要了解中国市场的特点。

　　下图显示，中国股市在过去十几年时间里，回报其实优于美股，但是波动也显著高于美股。高回报和高波动是大部分新兴市场股市的特点，中国也不例外。中国股市的参与者，尤其是个人投资者，有时感觉并不幸福，其来源不是回报不足，而是波动太大。

数据来源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

　　通过股债配置，可以平缓市场波动，提升投资性价比。我们回测了几种最常见的股债配置比例的历史表现，包括股债28、股债37、股债46和股债64，股票回报用中证800指数衡量，债券回报用中证全债指数衡量，其回报、波动和夏普比率情况如下。

数据来源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

　　可以发现，组合回报的情况随着股票资产配置比例的提升而提升，但股票资产比例较低的组合控制波动的效果更好，故夏普比率更高。从性价比上看，股债28是性价比最高的配置中枢。由于中国市场高波动的特点，控制波动能显著提升投资者的投资体验，因此，股债二八可能是更值得推荐的配置中枢，尤其是对个人投资者和稳健型投资者来说。

　　为了减少数据回测对历史回报、波动和路径的依赖，我们用Bootstrapping方法，不预设任何回报和波动目标，分别随机生成100条股票指数和债券指数的走势，并再次对不同股债配比的组合表现进行统计比较。

数据来源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

　　可以看到，Bootstrapping方法下，股债28仍是性价比最高的配置中枢。而且，股债28组合在100条随机路径下，其回报波动范围最小，显示其回报的稳定性更强。

　　需要指出的是，使用股债28作为配置中枢，绝不是按照股债28的比例买入后长期持有，而是要定期再平衡，即当股债的比例因为市场波动发生偏离时，要定期将其调回28的配比。

　　比如你在2019年1月初按照股债28的比例买入股票基金和债券基金，假设季度再平衡，那你就需要在4月初来检视你的组合，你会发现，由于一季度股票大幅上涨，目前股票基金与债券基金的比例达到了2.5:7.5，那你就需要赎回一部分股票基金并将赎回所得资金申购债券基金，使股债比例重新回到2:8。这就是定期再平衡。

　　我们以上的分析中，所有的不同股债配比的组合，都是以季度为单位定期再平衡的。这里面隐含了一个市场均值回复的思想，即当组合中某类资产大幅上涨（或下跌）导致其偏离配置中枢，那投资者应该有止盈（补仓）动作，然后等待市场均值回复，从而获得收益上的增厚。从实践中来说，定期再平衡可能是最好的择时，尤其对个人投资者来说。

　　如下表所示，对于股债28组合来说，定期再平衡与不做再平衡的投资绩效差异巨大。定期再平衡前提下，组合回报更高，但波动和回撤只有一半，夏普比率高了一倍。

数据来源：Wind，2005/1/4-2019/7/31

　　了解作者刘翀：上海财经大学金融学硕士。10年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF。

　　【专家点评】

　　华宝证券研究创新部首席基金分析师李真：华宝基金刘翀是公募FOF基金经理的新秀之一，拥有十年宏观固收投研经历，对宏观经济及大类资产特性有深入研究和专业把握。在此基础上，他形成了一套通过把控不同资产比例来最优化组合性价比的大类资产配置框架，认为股债二八是较适合中国市场的配置中枢，能够获取相对高的风险收益比。刘翀管理的华宝稳健养老一年FOF产品便是在该框架下投资运作的，产品今年4月成立以来收益超过同类偏债混合型基金平均水平，同时波动较小、表现稳健。

　　回顾上一期《基金经理投资笔记》：A股国际化与指数投资趋势将成投资主流