9月2日，鹏华基金权益投资一部副总经理伍旋做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，分享自下而上精选个股的投资心得。

　　嘉宾简介：伍旋，工商管理硕士，13年证券基金从业经验；曾任职于中国建设银行，2006年6月加盟鹏华基金，从事研究分析工作，历任研究部高级研究员、基金经理助理、基金经理，现任鹏华基金权益投资一部副总经理。

　　问：欢迎鹏华基金权益投资一部副总经理伍旋老师做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，先跟大家介绍下自己？

　　伍旋：各位今日头条的网友大家好，我是伍旋，2006年6月加盟鹏华基金管理有限公司，从事研究和投资工作13年，现在担任鹏华基金权益投资一部副总经理。我的投资风格偏向稳健，投资理念可以总结为16字“稳健增长、合理估值、逆向布局、控制风险”， 用好价格买到好企业， 以立足长期的心态，降低犯错概率，将客户的资金配置于安全而又优质的资产。

　　问：我们注意到你管理的一只LOF产品，自2011年年底开始接管以来，8年长跑中年化回报超15％，任职回报超200％。从全市场来看，主动权益基金经理在投资长跑中保持这样的成绩并不容易。你是如何在长跑中始终保持领先的？你认为多年坚持的关键是什么？

　　伍旋：首先是严格控制回撤。基金管理有很多种风格，我是低风险偏好者，看重基金长期的表现，不求短期做全市场明星，但要求每年都保持在市场前面分位，这样长期坚持下来，利用时间的复利效应，积小胜为大胜，争取能给投资者带来比较好的回报，争取能打败大部分竞争者，在长期投资中胜出。我非常重视对回撤的控制，因为如果前期一直业绩很好，某一年度跌幅太深，会伤害当年的投资者，影响投资者盈利体验；同时对基金净值损伤较大，需要更长的时间来修复。

　　此外要构建投资框架，保证回报的长期可持续性，这里面又分为“持续打造个人能力圈、投资策略、严防个股黑天鹅”等多个方面。

　　问：提到个股黑天鹅，近年来随着市场暴雷案例挺多，甚至一些白马股也出现业绩暴雷。基金踩雷，犹如“大病返贫”，对基金净值的伤害非常大。你是如何做到8年不踩雷？是否有独家“防雷术”可以和网友们分享？

　　伍旋：我是低风险偏好者，个股防雷确实是我非常看重的，多年来在投资实践中，总结了以下要点：

　　首先，公司治理结构：靠谱的合伙人

　　①管理层战略清晰、长期专注主业、激励机制到位、良好的利益分享机制、善待外部股东、稳健的分红（回购）政策；

　　②回避：主业三心二意、过多的兼并收购、资本运作起家、博弈心态、过激的市值诉求或者激进的利润操纵

　　其次，商业模式：具备一定的可持续的竞争优势（差异化的品牌、成本领先、监管牌照、网络化的经济优势等），资本投入较少，利润率较高

　　最后，财务分析与验证：（1）Z-score模型、M-score模型等对关键财务指标的分析： 应收账款的不寻常增加 、毛利率恶化、资产质量降低等。（2）产业链上下游的跟踪与验证。

　　问：上面“防雷术”讲得比较抽象，能否和我们分享一些具体的案例？

　　伍旋：我比较喜欢公司能在一个细分行业里面沉淀下来，长期专注、低调、务实、坚持。在公司治理结构中，我看重公司特别是民营企业创始人或者董事长的创业经历，因为一个人的价值观、世界观通常是在成长过程中慢慢形成，我基本没有碰过通过搞资本运作发家的企业。

　　具体名字就不说了。例如我曾遇到一个非常心动的股票，报表增长各方面都很好，实地调研也很好，但是这家企业最初是在乡镇起家，后来董事长慢慢地将其变成自己的企业，这一类公司我相对来说不是特别看好，因为我担心公司不会善待外部投资者，所以交流比较谨慎，没有买入，没有想到几年之后公司居然暴雷。

　　总结下来：1、价格划算，较低或相对较合理的估值，是面对不确定性最好的保护。2、保持对市场的敬畏之心。即便是机构投资者，面临太多的不确定性，也处在弱势低位。

　　问：你将自己的能力圈定位为“大消费+大金融+细分制造业”，市场上行业那么多，为什么会选中这三个？

　　伍旋：第一，大消费（产品差异化、品牌壁垒）。消费行业比较容易出现市场化、差异化竞争优势的公司。因为中国市场很大，消费分层和地域分层相对比较复杂，所以低端和高端都会有做得比较好的企业。近几年对消费行业投入的精力和时间很多，覆盖较广。

　　第二，大金融（监管牌照壁垒）。从做研究员开始就研究大金融，建立了一套比较独特的分析框架，所以容易在里面找出有阿尔法价值的品种。金融公司估值偏低，且有牌照壁垒，长期来看ROE约12—15％，估值在1倍PB附近波动。

　　第三，细分制造业（成本领先，技术快速迭代）。在中国有成本领先或产品快速迭代的细分制造业公司，包括一些在全球产业链有竞争力的公司，会花时间进行跟踪调研，同时在组合里进行一定配置，如LED显示、5G、新能源等。

　　问：每年市场热点频现、板块轮动和风口变化很快，提前圈定自己的能力圈，会不会担心投资者认为你的投资受限从而影响基金业绩表现？

　　伍旋：芒格有句名言：“承认自己的无知，就是智慧的开始。”人的精力和能力是有限的，市场永远不缺少诱惑，如有所有机会都想抓住，所有的钱都想赚到，最后可能什么都没抓住。所以投资应该专注，打造自己可持续的竞争力。

　　上述三个行业并不是最初就确立的，而是在多年投资中逐渐摸索出来，聚焦优势行业，打造可持续的竞争力：1、考虑个人的相对竞争优势，比如我从做研究员开始就研究大金融，建立了一套比较独特的分析框架，容易在里面找出有阿尔法价值的品种，就会考虑把它放在我的能力圈组合里；2、考虑行业的成长性和长期生命力，这三个板块都是最容易出牛股的板块，同时壁垒高，长期生命力强，板块中随着时代发展又可以衍生出新的细分行业，如大消费不止食品饮料，还有传媒、游戏等。

　　我看重给投资者提供踏踏实实长期可持续、可信赖的回报，而非短期一段时间的爆发。

　　问：通常市场低位也是投资者情绪比较悲观的时候，基金规模面临比较大的增长压力，但你管理的产品却相反，在市场低位时反而份额获得增长，这部分增长主要来源于哪类资金？

　　伍旋：我个人风险偏好比较低，个股严格防雷，注重在安全边际的基础上再博取一定收益，尽可能去找被市场错杀、忽视的机会，通过公司的估值和业绩双提升获取收益，基金波动和回撤比较小，通过时间积累复利，长期持有能够获取好于市场平均的收益，得到不错的复合回报。

　　这种投资风格比较受机构喜欢，尤其是保险资金，这类资金主要看中组合长期收益率较好，选股型选手。股票市场每天机会太多，诱惑太多，机构投资者并不要求你什么风口都能抓到，因为你什么都想抓，反而最后可能什么都抓不到。抓住最熟悉、最有把握的那部分机会，不断重复，长期下来收益率一定不会差。

　　另外，个人投资者是我所管理基金产品的投资主力，基于长期客户比较好的盈利体验，产品往往在市场调整时反而获得投资者申购，使得组合在市场低位有资金加仓，形成正反馈。

　　问：如果基金想在长期做到严防踩雷、严控回撤，在投资组合的构建上必然要下大功夫，这方面你是怎么做的？

　　伍旋：组合构建上，我采取“个股集中+行业相对分散”梯队搭配的方式，将股票分成几类，例如种子期、爆发期等，使得当市场机会转换时，投资组合中永远有充分的时间和空间，将投资收益已兑现的行业，兑换成新鲜血液。

　　像种庄稼一样，不仅每一期都有收获，也要为未来收获进行储备布局。这样，每个阶段都可能有爆发型的品种跑出来，整体的超额收益就会有可持续性。

　　问：如果组合的行业比较分散，会不会担心爆发力不够？因为我们常见全年下来，可能涨幅最高的就那么一两个行业？

　　伍旋：我刚开始做基金经理时，投资风格比较集中，例如金融行业配得挺高。这种模式有一个问题，即当风口过去了，如果不能适度扩展自己的能力圈，将投资做一些适度分散，很难去应对下一步的挑战。但是投资也不能太分散，太分散的话往往超额收益也会做不出来。所以我认为其实这个跟企业家经营公司差不多，你要有自己的核心竞争力，同时也会在能力圈、精力、时间范围内做一些适度的多元化。

　　假如股票过于集中的话，首先面临“均值回归”的问题。再牛的公司、再牛的行业，经过一段时间以后超额收益也会慢慢消失，假如过多集中，等行业或者公司的超额收益慢慢消失以后，再去对组合进行重新布局会很难。假如没有储备好下一步投资的个股，就会面临比较大的挑战，风口过去了，即便在高点跑了，所卖出的现金还是需要再投出去，比如30％—50％的仓位需要重新布置，可能一步投错前期的收益全部被抵掉了。所以我喜欢适度分散，布局主要在金融、消费、部分细分制造业。通过对行业的不断跟踪，挖掘出新标的，替换已经高估的个股，像种庄稼一样随着时令春种秋收，不断更替，保证超额收益具备一定的可持续性。按照这样模式虽然短期不是爆发型选手，但是长期表现会脱颖而出。

　　问：总结一下，你的投资策略“稳健增长、合理估值、逆向布局、控制风险”16字方针，在具体投资实践中是如何落实的？

　　伍旋：寻找风险与回报的平衡点是投资的终生课题。秉承这样的价值观，我将投资理念总结为：稳健增长，估值合理、逆向布局、控制风险，以立足长期的心态，降低犯错概率，将客户的资金配置于安全而又优质的资产。

　　第一：通过估值评估手段，在具备较高的安全边际之上，精选低估值股票，发掘企业价值被低估的投资机会来获取超额收益。

　　第二：看重公司带来超额利润的可持续性，重视公司的治理结构（利益分享以及绑定机制、是否善待股东等因素），我们认为在市场化竞争的环境下，一定是治理结构完善、管理层战略清晰、长期专注、激励机制到位的公司才能脱颖而出。

　　第三：系统化、可复制、经过实际组合管理检验的流程：初次筛选、深入分析、梯队搭配、持续跟踪、持有以及卖出原则。

　　问：你管理8年的产品自2015年6月高点以来，大盘从5100点走到2800点，而基金净值逆势创历史新高。随着MSCI再扩容，近期市场好像渐渐有些热起来了，你认为当前是进入的好时机吗？你对市场未来走势怎么看？

　　伍旋：首先，便宜就是硬道理。随着多年的经济高速发展，以及去杠杆、挤泡沫，当前的2800点，估值更低、也更具投资价值。中证800指数PE 13.15倍，隐含了7.6％（1/13.15）的收益率，而无风险利率（10年国开）3.41％，股债比价关系回到高位，权益资产吸引力在增加。

　　在宏观层面，经济政策依然处于宽货币紧信用范围，但市场已在暴雷事件中逐渐出清。随着落后产能的清退与2015年来积累的金融风险的持续释放，市场短期风险偏好已趋于平稳。另外，考虑到中国的城镇化率目前还不到70％，与发达国家相比还有一定差距。从人口与政策红利等方面来看，未来6％左右的GDP增速是可以预期的。因此，基于经济基本面支撑，市场风险其实并没有那么大了，不少跌破净资产的标的估值，估值水平实际上也都可以接受的。

　　国际经验来看，美国市场近40年GDP增长仅2-3％，股票市场提供了8％的年化收益，诞生了大量的优秀企业。尽管中国经济步入中低增速阶段，供给侧改革、环保政策等政策以及进出口问题等因素使得竞争壁垒提高，总量放缓的同时，优质公司的市场份额得以提升，龙头集中的趋势明显。

　　问：最后，能否请你向今日头条的网友们分享一些目前看好的行业？

　　伍旋：以美国行业市值占比为例，符合社会经济发展趋势、具备较高护城河的行业（牌照、差异化、成本领先等）更具备长期配置价值：（1）消费对GDP的贡献接近60％，出现差异化优势的好赛道（消费品、医疗保健等toC领域合计占比超过30％）；（2）技术驱动的信息技术占比提升至23％；（3）基于监管牌照价值、经济输血造血功能的金融市值占比较高（7％-14％）；（4）原材料、房地产、电信服务、公用事业、能源等市值占比持续下降。

　　当前依然看好：（1）消费对GDP增长的贡献率已达76.2％，中国拥有13亿人口，已经超过美国成为全球最大的消费品市场；（2）金融行业依然具有监管牌照壁垒优势，低PB估值的银行股5年复合年化回报12％，基本与ROE匹配，从长期来看，基本与其他实体回报率相当（ROE平均值12％左右，估值在1倍PB附近波动）；（3）细分制造上具有成本领先，技术快速迭代的行业，如LED显示、5G、新能源等。

　　基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。