9月3日，宝盈基金固定收益部副总经理高宇做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，展望四季度债券市场走势。本场访谈特邀中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员、FICCRUC执行秘书孙超担任嘉宾主持。

　　嘉宾简介：高宇，厦门大学投资学硕士，具有11年证券从业经历。2008年6月至2009年8月任职于第一创业证券资产管理部，担任研究员；2009年8月至2010年10月任职于国信证券经济研究所，担任固定收益分析师，获首届金牛分析师第五名（团队）；2010年10月至2016年6月任职于博时基金，先后担任固定收益总部研究员、基金经理助理、基金经理，并负责信用团队；2016年7月至2017年8月任职于天风证券，担任机构业务总部总经理助理。2017年8月加入宝盈基金，现任宝盈基金固定收益部副总经理。

　　主持人简介：孙超，美国哥伦比亚大学硕士，中国人民大学国际货币研究所（IMI）研究员、FICCRUC执行秘书，前长江证券固定收益总部副总经理，曾任职于中信建投证券、交银施罗德基金，2015年度金牛基金经理。

　　孙超：各位今日头条的网友大家好，我是嘉宾主持孙超，欢迎宝盈基金固定收益部副总经理高宇做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，高总你好，你们旗下有几只债券基金今年的业绩排名都相当靠前，是怎么做到的呢？可以回顾一下吗？

　　高宇：孙总好，各位网友好！2018年下半年宏观政策和市场预期发生拐点性变化，但经济增长和社融等数据却演绎出较大反差，对这一反差的提前预判是我们纯债基金在2018年下半年投资业绩表现较好的关键，即在7月10年期利率债阶段性见底后优先选择信用债进行仓位配置，在躲过了市场调整后的8月底在长端利率高点加仓，适当利用了杠杆策略，充分分享了下半年信用和利率债的牛市行情。同时，看好2019年的地产投资、销售和融资改善，在四季度地产债高点坚定买入2年左右的优质地产公司债。

　　2018年底考虑到社融以及M1、M2的拐点会在未来某个时点出现并已经进入底部区间，通胀中枢抬升以及货币市场宽松的预期充分体现，同时长端利率债估值水平已经较低，从交易的角度看，性价比非常低，在今年1月第一个交易周将长端利率债全部清仓，集中策略在中短端的地产、城投、龙头产业债三类资产上。

　　孙超：下一阶段，建议投资者如何做资产配置？

　　高宇：资产配置的核心在于动态均衡，而不是在某一个时点将全部资金集中在某一类资产上面，也不建议投资者频繁在不同资产之间切换。投资者自己在各类资产之间进行频繁切换配置，效果往往不佳，原因即在于大类资产配置是投资领域的圣杯，需要足够长的投资经历、足够丰富的各类资产投资经验等等才可以基本掌握，对于普通投资者乃至传统单一机构投资者其实难度很大。

　　我个人建议，长期来看，现金类、纯债类、混合及权益类基金都需要在自身的资产配置中有所体现。投资者需要做的就是在众多基金经理中优选，聚焦于某一个资产领域投资风格稳健、风险特征符合所需的基金经理，并长期投资于其所管理的基金产品。

　　孙超：就现在的时点而言，固收类基金推荐重点配置哪一类型？

　　固收类基金非常适合长期持有，无论债券市场牛熊与否，业绩优秀的主动管理类固收基金长期年化相对于其他类固收基金是有优势的。

　　下一阶段，我仍然建议投资者重点关注三类固收基金，一是货币替代的短债类基金；二是纯债类基金，建议投资者用来替代相对封闭的银行理财产品；三是，偏债混合类基金，即在纯债资产的基础上，适当增加稳健性权益资产、适度转债增强的策略，加上科创板打新策略，综合获得优于纯债基金的增强型回报策略。

　　孙超：今年以来，货币政策与财政政策实施效果如何？是否还有空间？当前债市是否可以判断仍处于牛市？如何看待利率债下行空间？ 如何看待当前宏观环境？债市目前的较为重要的利好与利空分别是什么？下一阶段的操作思路？

　　高宇：今年以来，债券市场细分领域分化巨大，2018年表现较好的长久期品种，如国债、政策性金融债表现明显弱于信用债，其原因即在于2019年以来国内经济增长出现了结构性的平稳迹象，即基建投资、地产投资在上半年远好于市场预期，出口部门的表现也较好，消费中除了汽车外，大部分细分行业增速相对平稳，名义GDP较2018年市场的一致预期要好。说到底，今年是一个债券牛市，只是相对收益角度信用债更占优，利率债更侧重于窄幅区间内的交易策略。

　　当前的宏观环境面临诸多不确定性，主要体现在外部环境的不确定性，全球主要经济体财政刺激政策效果边际减弱，全球总需求叠加进出口问题有进一步下行的风险，同时国内地产、基建两大实体部门在融资条件上边际收紧，制造业投资方向暂未明确，消费增速有下行压力等等。总体来看，我倾向于认为这轮周期中，经济增长速度是逐步放缓的，但周期长度会比以往都长，这也意味着利率债的方向是明确的，但过程中由于结构性数据的阶段性背离，会对交易策略带来极大的波动风险，增加交易获利的难度，因此我倾向于下一阶段，用持有的心态去看待利率债，同样继续用持有的心态去看待信用债资产，相信这轮债券牛市会走得比以前长，但投资者的短期获利预期要降低，获利周期要拉长，这一点非常重要。

　　孙超：圈内人都知道，高总在券商和基金行业是少有的信用研究的权威，请问你如何看待当前信用风险出清状况？如何防范黑天鹅？有哪些经验可以分享？当前更看好哪一类券种？对于龙头民企信用债是否依旧看好？

　　高宇：信用风险并不是2019年的特例，一个经济体，无论其经济周期处于什么位置，会有什么特点，信用违约事件总是持续存在。所以，我一直不认为有所谓的信用出清状况，信用风险不可能在某一年出清，也不可能在某一年消失，这违背基本的经济周期和企业生命周期规律。

　　黑天鹅主要是指不可控、不可预测的风险，我认为当下主要是集中在信息不对称或者一些行业政策波动较大造成的，只能更多从谨慎性原则去出发，技术上没有特别好的聚焦点。信用风险的管理，更多地是要从行业周期入手，尊重规律，尊重常识，常识听起来很容易但实际内涵非常深刻。任何经济周期中，但凡异常于行业周期特点的企业，一定有过人之处，反之则一定有非常大的潜在风险，所以具体公司风险识别是需要放在行业周期中去理解，需要一定的行业知识和观察经验。

　　我个人一直以来不以民企、国企的区别来决定投资与否，这个分类在过去几年的违约中早已经被证实无效，不能保证投资者的安全。从行业周期角度看，我相对更关注发达地区的城投债，以及总体债务率过去几年相对稳定，产业结构合理的城投债，同时对于行业周期景气度持续性较好的产业关注较多。至于，是否是龙头民企，这个不如从行业周期去理解更好，如果行业已经进入下行周期，即使没有违约风险，行业龙头公司的债券也有估值压力。

　　孙超：公募基金是普通投资者最容易上手投资的品种，对普通投资者而言，如何选择一只适合自己的债券基金，有什么建议吗？

　　高宇：我一直建议投资者，尤其是个人客户，更多从夏普比例以及净值回撤的角度来选择基金产品。通俗点就是长期年化业绩较稳定，且年化回报率符合基金投资范围的指数规律，举例来说，假设中国债券市场整体长期能够提供的年化回报为5％，那么投资者就应该选择开放式基金的长期年化回报率在5％以上的纯债型产品。

　　债券基金其实分为短债纯债、开放式纯债、定期开放纯债、转债基金、一级债基和二级债基，从组合波动率来看，从短债到二级债基的波动率是逐步增加的，那么相应地，其年化回报率要求也是要增加。

　　所以，投资者再选择债券基金的时候第一步是确定自己的资金属性，持有期如何，第二步关注下债券基金的年化回报率和回撤是否相对可控。

　　孙超：为什么要配置债基？收益率不像股票基金那么激动人心，又不像货币基金那么让人安心？

　　高宇：从成熟市场来看，债券市场是全社会财富投资的基础市场，也是规模最大的市场，比如中国债券。中国的债券市场发展远远早于股票市场，只是由于一些原因大家过度关注股票市场而已。这里，我可以用一个数据来告诉大家，主观上的激动人心和实际投资收益之间的巨大反差，认识到这一点，无论是对于个人投资者还是机构投资者都是迈向成熟的非常重要一步。资产定价理论告诉我们，高波动要求回报，“要求”是一个诉求而非实际情况，实际投资中往往是高风险和低收益相伴随。美国标普500长期年化回报率也不过十几个百分点，同期美国高收益债的策略年化长期回报超过8％的水平，但股票资产的波动率却是债券资产的数倍之高，这也就是为什么大家直观感性上觉得股票挣钱，但长期内很多投资者的实际收益并不理想的根本原因。成熟地看待投资回报不是从事后和短期内的回报率去判断一类资产的高低，应该从波动率特征角度去看。你可以把A股所有股票的7年以上年化复权涨幅计算一下，能够在15％以上的比例并不高。15％的长期年化，是不是和大家理解的炒股很有激情大为不同呢？

　　数据来源：WIND，宝盈基金

　　孙超：风控是投资管理行业的灵魂。请问高总在日常工作中如何成功实现债基的风控？债基的风控非常重要，具体是怎么做的呢？试过踩雷吗？踩雷之后怎么办？

　　高宇：债券基金要处理两大基础风险，一是久期风险，二是信用风险，这两大风险也是债券基金主动管理的核心来源。我的理解，信用风险其广义的描述大致如此，即核心是在经济周期的演进中，根据不同行业的周期，结合公司微观的治理结构、经营能力以及财务结构来全方位进行判断，所以风控或者评级的描述是狭义的。那么，在这个广义的视角内，我们需要对宏观周期、行业周期、微观研究有非常深入的了解和积累，才能够构建一个健全的信用风险识别体系。在国外的成熟资产管理公司中，信用债投研的人员设置结构和股票大致类似，按照行业、标的公司划分。仅仅停留在财务分析等微观层面是很难对信用风险有一个动态的理解，因为投资风险的本质是动态风险管理。

　　孙超：在做固收投资时，具体会注重哪些指标？

　　高宇：固定收益投资的决策过程所涉及的内容非常广泛，大致我的习惯是从中观周期出发，因为宏观周期的内在逻辑和整体演变取决于中观行业的集合。从逻辑上讲，固定收益投资的关键是研究“斜率”，经济增长的斜率，以及价格要素的变化，但我始终认为经济增长是一切的基础，价格要素只是一个结果，政策研究也只是经济增长既定方向下的结果，比如经常听到讨论问题的模式是这样的：如果地产投资起不来，如果基建起不来，如何如何。那么，我的习惯就是不如把这些“如果”尽量研究清楚，预测确实很难，但懂得周期定位却是可以做到的，这一点过去几年的基建和地产、制造业投资和消费方面的增长判断情况，让我更加坚信我的这个研究框架。

　　孙超：高总是典型的金融精英、名校人设，想请你分享下毕业时为什么选择固定收益领域作为自己的职业方向？

　　其实，我毕业的时候包括本硕读书都是奔着股票投资去的，毕业时刚好赶上金融危机，机缘巧合、误打误撞就进了固收行业。进来后，因为自己本硕学了宏观和资产定价，所以实在是不想再从宏观入手，就选择了当时刚刚起步的信用债市场作为职业选择，因为自己很清楚宏观、中微观的一个知识框架，所以也就没有太在意信用研究出身，或者宏观研究出身有什么差异。我一直不会认为做信用的就不懂宏观研究，这种看法是被动教育的思维模式，投资本身是一个动态的、终身学习的过程，思维层面是相通的，没有什么严格意义上的边界，知识面涉及之广，远非某个细分领域可以比拟。

　　反过来想，我很感谢自己的固收收益从业经历，也很喜欢这个投资方向，也会继续坚持并终生从事，原因在于固定收益投资可以给我提供一个全局观，能够让我学习、体会并且实践和认识到宏观经济自身的复杂性、不可测性以及投资人性的弱点，尤其是对于资产配置的学习，提供了非常好、非常扎实的功底。我曾经写过一篇文章，大概意思是从股票资产角度看信用债，其中引用了不少海外成熟市场的研究思路，从风险溢价关系角度重新看待信用债和股票两大类风险资产的内在联系，这个是个非常有趣和价值的思考方向。

　　孙超：投资生涯中，有什么难忘的事情吗？或者有什么想和投资者分享的吗？

　　高宇：之前有篇朋友圈，标题是“多谈你的失败，少谈论成功”，内容引用的是《穷查理宝典》书中的一些观点。我非常赞同，也确实很喜欢反复体会这本书的内容，它给了我非常多知识层面以外的思考启发，尤其是自我认识和心理层面的。我从业11年，说实话相较于成熟市场，这个投资时间还太短，所以谈不上生涯这个词。

　　投资最难忘的不是某件事，而是一种状态，也就是自己这几年逐渐意识到投资更多是思考的延伸，投资本身这个词并不是一个研究环节结束后的既定动作，投资不是下单，这个区别很重要。所以，我经常会想起来刚入行时，听到资深前辈的严肃玩笑话，大概意思是很多投资界的真正老司机，很喜欢认为自己是一个优秀甚至顶级的研究员。

　　孙超：高总，是否可以分享下你的投资理念是什么？有什么独特之处吗？

　　高宇：我的投资理念比较朴素、精简，在于返璞归真，尊重规律，研究创造价值，尤其是对于固收投资，这似乎听起来是投资界的常识，是否独到这个标签似乎也不是那么重要了。我坚信，研究质量、理性的投资纪律、可持续的投资框架大致等于整体长期业绩能力，因为固收是一个相对理性的机构市场。

　　我坚持认为，固定收益纯债投资其本质是基于指数的增强策略，即久期增强、信用增强。方向很重要，但市场下一阶段的波动率特征也是关键。利率债配置多以宏观周期资产配置类别角度来选择，回报规律严格遵守均值回归，其特点是看长期做短期，淡化交易策略，以配置为主。

　　信用债配置多以3年周期考量，绝对收益严格遵守周期边界，其特点是看行业周期的中短期，投资以中等期限为主，以持有到期为目的，兼顾交易行情，信用债是主动管理组合长期回报的核心来源。

　　宝盈固收团队核心成员是大型基金公司第一代信用主管出身，同时也是较早一批专职研究员出身的投资人员，在我从业伊始，还是以交易经历出身的投资人员为主。债券的投研越来越像股票基金，以研究员培养投资人员为主，取代了以前以交易员等为主的模式。那么，这必然对固收团队研究能力、研究质量有极大的要求，尤其是以主动管理为基础的宝盈基金固收团队。

　　宝盈基金固收团队以信用债投研为优势，同时兼顾并较为擅长经济周期和利率周期的投资研究，坚持以主动管理为核心，为投资者提供可持续的稳健长期业绩为导向，尊重风险收益比这样一个基本但持久有效的核心关系，英特尔原CEO说：“只有偏执狂才能生存”，但投资领域恰恰相反，不可追求短期极致，更需要用理性、严谨的投资研究体系作为支持，满足客户特定风险偏好下长期可持续稳定的主动管理业绩需求。

　　网友提问： 受经济数据出现边际改善、货币政策短期内难以大幅宽松以及股市转涨等因素影响，近期债市持续走弱，短端利率限制了长端利率的底部，四季度债牛似乎并不可期，而我们也观察到近期一些纯债基金甚至开始小幅回撤，未来还存在利率下行的基础吗？债基的短期配置价值是否减弱？

　　高宇：短端利率较高在近期是由于猪肉价格波动引起的CPI通胀因素有所制约，此外金融供给侧改革也对短端利率形成约束。但MLF利率和10年期国债利率走势所考虑的基本面条件是不同的，我不认为曲线倒挂是异常现象，这恰好反映了短期金融供给侧改革约束和长期经济增长下行的相结合的情况。三季度以来，长端利率债表现非常优异，债券牛市也不仅仅取决于利率债，还有信用债，今年以来表现最好的就是信用债指数。个别基金小幅回撤不代表债券牛市的结束，只是牛市过程中的正常波动，建议投资者不要频繁进行资产之间的切换，股票下个月好了就集中买股票，然后再换成债券，这种短期投资行为从长期来看效果非常不好，任何投资品都有波动，债券更需要长期持有，要有资产配置概念，而不是单一资产集中频繁切换。