金融界基金09月09日讯 长信价值蓝筹两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金（简称：长信价值蓝筹两年定开混合，代码005392）09月06日净值上涨2.72%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.0139元，累计净值为1.0739元。

　　长信价值蓝筹两年定开混合基金成立以来收益7.29%，今年以来收益10.32%，近一月收益0.96%，近一年收益7.76%，近三年收益--。

　　长信价值蓝筹两年定开混合基金成立以来分红1次，累计分红金额0.13亿元。目前该基金不开放申购。

　　基金经理为叶松，自2018年08月16日管理该基金，任职期内收益7.29%。

　　吴廷华，自2018年09月04日管理该基金，任职期内收益8.48%。

　　最新基金定期报告显示，该基金重仓持有建设银行（持仓比例10.00%）、保利地产（持仓比例9.53%）、宁沪高速（持仓比例9.41%）、农业银行（持仓比例8.20%）、福耀玻璃（持仓比例8.06%）、上汽集团（持仓比例6.01%）、万科A（持仓比例5.92%）、贵州茅台（持仓比例5.76%）、华电国际（持仓比例4.75%）、红旗连锁（持仓比例4.69%）。

　　报告期内基金投资策略和运作分析

　　1、投资策略我们的投资策略分为个股选择和仓位控制两部分。个股选择我们聚焦于具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司，仓位策略分为仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。我们理想的净值曲线是在熊市中少亏钱跑赢基准指数，在震荡市中获得稳定的收益，在牛市中尽量跟上市场，拉长看获得较好的复合收益率。对于个股选择，我们相信买股票就是买公司，持有100股和收购公司整体对我们来说是一样的。我们认为价值投资的盈利来源有两种：一种是公司现在的内在价值1块钱，以后会成长到2块钱，现在股价也是1块钱，买入持有赚成长的钱，也就是大家通常说的具备“好行业，好公司，好价格”要素的成长股；另一种是公司现在的内在价值1块钱，以后还是1块钱，现在的股价是0.5元，买入赚估值修复的钱，也就是格雷厄姆所说的“烟蒂股”。当然，如果能够以0.5元的价格买入未来内在价值成长到2块钱甚至更多的公司，那当然就更好了。我们聚焦于自下而上挖掘大空间行业中具备竞争优势的好公司，在估值合理甚至低估的时候买入，享受公司成长的收益。也就是通常所说的具备“好行业、好公司、好价格”三要素的公司。这样的公司往往能够持续保持较高的ROE，并且有良好的自由现金流，能够获得持续的内生增长。好行业，需要较大的市场容量，需求要具备较强的持续性、确定性以及适度的成长性。如果行业需求的持续性具有较大的不确定性，或者虽然是一个持续的大市场但是需求持续下降，那这些都并不是我们眼中的好行业。好公司，需要具备极强的护城河以及上下游议价能力。护城河也就是经济竞争优势，比如说能够创造溢价的品牌力、专利权、成本优势、网络优势等等，这些优势保证了公司的超额投资回报率不会因为竞争而下降；较强的上下游议价能力保证了企业的资金不被占用，利润不被挤压，拥有和其净利润相匹配的良好现金流。好价格，我们相信企业价值是其未来现金流净额的折现，无风险利率是折现率的基准，是企业内在价值的锚。如果企业在相对中性和保守的成长假设之下，采用无风险利率加上一定风险补偿作为折现率，其未来现金流折现的价值远高于当前股价，那么我们认为当前的市场价格具备较高的安全边际。如果当好公司没有好价格的时候，我们会寻找“烟蒂股”的价值修复机会，其中包括景气度低点严重低估的周期股。对于所有的公司，我们首要的条件是低估，这种低估是现在低估或者未来低估。我们对估值的重视程度高于趋势，如果一个公司可能暂时趋势向下，但是即便考虑最差的情况仍然低估，那我们便愿意买入持有；相反，如果一个公司可能暂时景气度极佳，但是即便考虑最好的情况仍然高估，那我们便不会参与。我们自下而上评估公司和个股的风险和投资机会，始终将对风险的控制放在首位，以防止本金产生永久性损失。为了尽可能避免错误，我们有一些负面清单，对于公司存在负面清单中的因素，我们会极度谨慎，甚至一票否决直接放弃，负面清单包括但不限于：（1）需求持续性不明确（2）竞争格局不稳定（3）没有护城河或者不能理解护城河（4）对上下游没有议价能力（5）依赖补贴（6）核心盈利来源的持续性存疑或者难以研究（7）大客户依赖（8）市场估值超过净资产一定倍数我们始终聚焦于风险较低的资产，我们相信控制好了风险，收益率会良好的匹配。在仓位方面，我们的策略分为两方面，仓位上限的选择和在上限仓位中进行个股的仓位配置。在仓位上限的选择上，我们上个季度做了一个非常重要的变化，优化了仓位的策略，采用仓位上限和市场估值负相关的策略，希望用更灵活的方式将持有人的利益最大化，我们仍然认为这种策略较好，继续使用这样的仓位策略。仓位上限和市场估值负相关的策略如下：在市场估值处于历史25%分位以下的时候，仓位在50%-95%；估值处于25%-75%分位的时候，仓位在80%-35%之间；估值在75%-90%分位的时候，仓位在60%-20%；估值在90%分位以上的时候，仓位在40%以下。我们最初的策略是以较低的仓位作为上限来建立安全垫，在有了安全垫之后，再逐步提升仓位上限，这种方式虽然可以取得较低的回撤，但是在某些市场环境下，也降低了潜在的收益率空间。我们认为仓位和市场估值负相关的策略能够在市场低迷人心涣散的时候以高仓位上限运作，而在市场狂热鸡犬升天的时候低仓位运作，长期来看是一种将持有人利益最大化的策略。在选择了仓位上限之后，并不代表我们就一定要用满这些仓位。在任何仓位上限的情况下，我们都始终以个股出发配置仓位，重视风险收益比，只有在好公司的风险收益比较高的时候，才建立仓位，并且从行业层面分散风险。对于单一行业或者具有相同风险因子的公司，将这些公司的总持仓控制在股票仓位上限的20%以下，如果所涉及的假设条件较强则控制在15%以下；单一个股的持仓上限，不超过股票仓位上限的10%。我们相信这样的策略大概率能够让我们长期存活在市场上，而持续性是管理人的生命线，只有保证这点，才能让我们选择的好公司享受时间带来的果实。当然，在享受这种策略优点的同时也必须要承受其弊端，那就是在市场最疯狂看起来最容易赚钱的时候，我们的仓位会持续下降，在这个阶段我们大概率会在短期跑输市场。2、运作分析我们理想的净值曲线是在熊市中少亏钱跑赢基准指数，在震荡市中获得稳定的收益，在牛市中尽量跟上市场，拉长看获得较好的复合收益率。在今年上半年的牛市中，我们没能够很好的跟上市场，因此从产品成立至2019上半年我们所取得的收益率不高。不过展望未来，我们当前组合仓位较高，行业的风险因子较为分散均衡，行业内个股较为集中，整体的风险收益比仍然处于非常高的水平。截至2019年上半年，前十大持仓的加权市盈率、加权市净率、加权ROE分别为13.4倍、1.9倍、14.0%；剔除金融地产的前十大持仓的加权市盈率、加权市净率、加权ROE分别为18.4倍、2.5倍、13.4%。ROE较高，估值较低。组合整体潜在的回撤空间较低，如果我们的组合最差的情况是不亏钱，那么在没那么差，或者稍微好一点儿的情况下，我们就能赚钱。下面我们会继续对仓位选择和个股选择两部分进行分析回顾。首先是仓位的选择。如前所述，我们认为估值和仓位上限负相关的策略更加灵活，能够时刻使我们的组合保持较高的风险收益比，所以在一季度我们经过慎重考虑之后，变更了仓位的策略。我们变更策略的时点并不是市场的最低点，我们也没有能力正好在最低点把仓位提到最高，我们确实是在市场上涨之后才对仓位策略进行了变更，但是变更的理由绝对不是市场上涨了要去追涨，而是我们认为这种策略更为灵活，更符合持有人的长期利益。在变更仓位的策略之前，市场已经经历了较大的估值修复，但是我们仍然能否发现结构性的低估机会，主板的估值仍然处于历史最低的区间，同时我们也能够找到一些风险收益比较高，且风险因子相对分散的公司，因此在一季度我们的仓位有了极大的提升，而在二季度我们前述的观点没有太大变化，并且我们发现了一些风险收益比较好的新标的，因此在高仓位的基础上继续提升了仓位。其次是选股。在二季度，我们减持了部分高速公路，对银行中的个别公司进行了一些调整，增加了汽车产业链的权重，增持了高端白酒、火电、区域连锁零售。我们对于地产产业链、印染的看法没有改变，在2018年报中有着更为详尽的阐述，由于篇幅较长，我们就不再赘述。我们减持了部分高速公路，主要是部分标的高速公司的股价上涨达到了我们评估的内在价值，也就是达到了目标价，而整体高速公路的仓位占比已经较高，风险收益比有所下降，再加上我们确实也找到了风险收益比更好的品种，因此我们将部分持仓进行了兑现。而对于另外一个龙头区域高速公路公司，我们对于其赛道、企业竞争力、定价的评估都没有什么变化：经济发达地区人口持续流入，在没有新增公路分流的情况下车流量稳步上升，高速公路的产能利用率持续提升，收入利润稳定增加，且客车占比较大受宏观经济的影响相对较小。高速公司业务较为聚焦且简单易懂，具备垄断属性护城河极高，所需要的假设条件较弱，数据披露较为规律详细容易跟踪，现金流充裕，分红比例极高，估值也较为便宜，其内涵报酬率和股息率相较年初的无风险利率仍然有较大的安全边际。这些因素全都没有改变，在我们看来这仍然是巴菲特所说的“一尺的栏杆”，因此我们继续持有。我们仍然相信风控优秀的银行可以在绝大多数情况下持续发展，但是随着股价的变化，我们在不同的银行股之间进行了一些调整。宏观上经济增速下降幅度较大，未来一段时间内银行的资产质量确实是有一定压力，但是当前银行的估值纵向比较处于历史估值的底部水平，横向比较国际上专注于传统商业银行业务风控严格的银行，在经济增速类似阶段甚至成熟阶段的估值也远高于目前国内类似的银行，因此目前银行的估值反映了对于经济前景极度悲观甚至是最坏的预期，但是这种悲观并没有被对称的加载到其他行业身上，所以这其中一定存在错误定价，要么经济没那么差银行存在估值修复的机会，要么经济确实比较差其他行业未来的情况会不及预期。我们相信风控优秀的银行具备足够审慎的经营理念和执行力，其资产质量和坏账的预提具备较高的安全边际，净资产可以较为稳健地持续增长，同时估值也存在修复的空间，风险收益比仍然非常高。我们始终倾向优先选择对风险最为审慎且经营质量最为优异的银行，在逾期/不良的处理、对资产风险定价所获得的净息差、成本收入比、资本充足率等指标方面，都是最有安全边际的银行。由于银行在认定不良贷款上面的主观性，作为外部投资者，我们对于银行资产质量的评估其实是比较困难的，单一的不良率作为银行主观认定的指标在我们看来无法衡量企业的资产质量，而逾期贷款作为客观事实，更能反映银行的真实资产质量，我们把逾期贷款视作公司的真实不良贷款。同时我们把逾期/不良放在了重要的位置，我们认为这个指标可以反映银行对于信贷不良认定的审慎程度，从而可以间接反映不同银行经营者对于风险的态度，对于银行这样高杠杆的生意，小心驶得万年船，风控足够审慎的银行才能够穿越周期。除了考虑真实的不良贷款之外，我们还要考虑银行所计提的拨备，我们把银行财务报表的净资产加上累计计提的拨备，得到其拨备前净资产，类似拨备前利润的概念，不过不是拨备前利润的流量概念，而是资产存量概念，然后再减去逾期贷款，用这个结果来反映银行真实的净资产，这个结果剔除了银行主观认定不良的态度差异，也将历史累计计提的拨备也就是各个银行的安全垫进行了还原。总体来说风控严格的银行，经我们调整以后的净资产高于其财务报表净资产的比例更高，所以应该享有更高的估值。我们用银行的股价与经过调整的净资产进行比较，我们之前选择的银行资产质量更好，真实的净资产更大，实际较为低估。不过随着其中个别银行的股价持续上涨，估值提升，风险收益比出现了较大的下降，因此我们在上述多个标的中，将其更换为了在我们看来风险收益比更高的银行。相较之前，我们对于汽车产业链，抱有更加积极的态度，增加了这个行业两家龙头公司的持仓比重。从行业空间来看，与美国、德国、日本、韩国、台湾几个具备足够购买力的发达地区对比，中国的千人汽车销量、城镇千人汽车销量、千人汽车保有量均有不小的提升空间。同时我们发现上述几个国家千人汽车保有量和人口密度负相关，中国的人口密度高于美国，但是显著低于德国、日本、韩国和台湾，所以相较上述发达国家，我们相信千人汽车销量等指标都还有一定的增长空间。当前与发达国家和地区相比，中国的购买力远远落后，同时过往数据也表明随着财富的增长，中国汽车的渗透率在持续提升。风险点在于与发达国家相比，中国人均GDP和千人销量的比值低于发达国家，这表明汽车消费可能存在过度消费，但是随着收入水平的提升，这个指标一定是向好的方向发展。同时汽车消费是典型的可选消费，行业需求随着消费者对于未来的财富预期也就是购买力呈现周期性变化，过往年份体现在增速的波动，而随着渗透率提升基数变大，2018年汽车销量首次出现了负增长，并且这种下降持续到了2019年的5月，零售端持续两位数以上的下滑，很明显目前是汽车消费周期不太景气的时候。但是国家已经出台并且还在计划出台部分政策进行对冲，再加上后面行业的基数将持续下降，再持续大幅度的下降概率并不高。而从股价也就是市场先生的报价来说，极低的估值已经反映了很差的预期，在当前估值下，如果汽车销量持续下降，我们的损失有限，而如果周期企稳甚至回升，那我们就能够收获很多，在我们看来，风险收益比很高。我们认为投资中最危险的就是线性外推和后视镜，而必须具有周期思维、逆向思维、概率思维和前瞻性，好公司之所以会便宜一定是遇到了暂时性的坏消息，或者不友好的周期，我们认为汽车行业当前的情况就是如此。与之相对的是，在去年四季度我们对于白酒的操作上，显然就缺少了这种逆向思维和概率思维，虽然当时的估值从长期来看风险收益比极其高，由于我们纠结于产品的期限，同时我们考虑到白酒和地产具备类似的风险因子，而当时的地产风险收益比可能更高，因此我们选择了对白酒止损而不是加仓，回头看我们如果着眼于长期，就能够取得更好的效果，而这种效果甚至可能在短期就得到体现。在汽车产业链中，最具成本和规模优势的全球零部件龙头始终是我们的首选，拥有汽车行业最高的护城河。公司所生产的产品品类受技术替代的风险较低，不管新能源车最终能否成为主流，均不影响其产品需求；公司不仅在国内一家独大，份额持续提升，还通过在海外建立产线持续提升全球的市场份额，同时部分降低国内汽车景气度的影响，与此同时公司还在进行产业链的拓展，收购的公司具备较强的技术能力，能够和公司本身有较好的协同性，可见公司的经营是稳扎稳打步步为营的，我们相信即便行业景气不佳，这样的好公司也能够帮助我们抵御风险。另外，我们买入了国内份额最大的整车厂。其实我们一直对于整车厂存在一定的偏见，在我们看来，只有极少数整车厂可以持续笑傲江湖，这从国际成熟市场的竞争格局变化可以借鉴，而在这些历史中很多公司都有过辉煌的产品周期，而我们对于产品周期的预测能力较弱，我们更倾向于相信企业的竞争力，而不是把赌注押在某一个产品周期之上，另外大多数车企对于合资公司的依赖仍然较大。从2006年有销量的数据以来，这家龙头公司的市场份额稳定而持续的提升，从最初依靠合资品牌到最近几年其自主品牌也开始持续扩大份额，背后是公司及其合资公司整个体系的竞争力。除了行业激烈的竞争，其风险还在于在贸易战背景之下，上市公司对于贡献主要盈利的合资公司的议价能力是否会下降，我们认为上市公司对合资公司的贡献度大于其他合资厂，同时在目前的估值下，即便出现较差的情况公司在合资厂的议价能力下降，按照当前的分红比例，也有较为吸引人的股息率收益，是非常好的安全边际。我们也考虑了另外一家零部件公司，由于其依附于其母公司，也就是前述的这家龙头整车厂，因此我们认为其风险相较整车厂更大，并且具有类似的风险因子，从而我们从风险的角度选择了放弃。对于白酒，我们较为确定的是当前处于基本面景气度高位，但是最具定价权的公司，其真实的估值水平仍然不算高估。景气度处于高位，这可以从2013、2014年也就是上一轮周期底部至今的资产价格、酒价、酒厂ROE、经销商ROE、消费者囤货意愿等多个维度验证。从大周期的角度，剔除渠道的囤货，真实需求能够维持较为平稳的增长，而不是像16年至18年资产价格暴涨、经济繁荣阶段的高速增长，这应该是相对中性的假设。不过白酒作为日常消费的品类，再加上单价不如房或车那么大，总体来说历史上看除了禁三公的阶段，大部分时间，即便考虑渠道的正反馈和负反馈，行业的底部时间比较短，能够很快的调整，所以只要经济不会长时间持续低迷，那么白酒的需求即便出现调整，时间也不会太长，调整的幅度主要取决于渠道库存。从市场先生的定价来看，假设19年的盈利预测符合预期，并且假设19年之后白酒没有增长盈利完全分红，则19年盈利对应的股息率相较3.2%的无风险利率存在一定的吸引力，说明如果盈利符合预期，那么白酒的定价大致合理，而考虑到行业的渠道库存，使得上市公司的盈利偏高，可以认为当前市场定价略高于企业的内在价值。高端龙头的表观估值虽然最贵，但是真实的盈利能力最强，真实的估值其实是最便宜的。我们假设需求开始不增长，渠道库存开始从正反馈变为负反馈，产品的终端价格、批发价格开始下跌消费者、经销商停止囤货甚至抛货，那么整体产品的价格都可能下降很多，再剔除掉白酒公司留给渠道的部分利润，但龙头公司真实的出厂价仍然还有较大的上升空间，最终对应的估值其实比大部分其他白酒公司便宜，这里面还没有考虑如果负反馈开始之后，其他公司价格和盈利的下调，所以龙头公司表观最贵，其实距离安全边际的15倍潜在的回撤空间最低，安全边际最高。我们看好火电行业。火电当前估值有一定安全边际，煤炭价格处于高位，未来如果煤炭价格下降，将有助于火电企业的重估。从需求端来说，火电的需求稳定增长，扰动因素主要在于成本端的煤炭价格。从这两个行业过往的历史来看，区位比较好的火电企业，从2000年以来最近20年的ROE均值在9%-12%，相应的煤炭企业ROE均值更高一些，两者呈现此消彼长的特点。现在大多数火电的估值都在净资产附近，现金流极佳，如果我们从后视镜看，以现价收购一家优质的火电公司，在装机量维持不变的情况下，长期的复合收益率就是9%-12%左右，如果再加上每年4%左右的用电量增长，那么收益率可以达到13%-16%。霍华德马克思在《投资最重要的事》中说：“不要预测钟摆的幅度，关注钟摆的位置”。当前煤炭的价格和利润率都处于历史高位，相反火电的利润率处于历史低位。如果我们相信周期的存在，那么成本端的均值回归和周期性波动一定是时间的朋友，再从边际的角度看，我们在2018年年报中，认为三四线的房地产面临压力需要时间消化，从而对于地产整体的销售量持谨慎态度，即便考虑施工时滞的影响，我们也认为动力煤的需求将出现一定程度的下降，只是时间的问题，因此我们看好火电公司ROE的修复。我们买入了一家区域连锁便利店公司，看好其经营效率的提升，以及门店的持续扩张。零售的需求非常稳定，受经济周期的影响较弱，全球来看都是不错的赛道。但是零售从来不是一个可以高枕无忧的行业，但是我们相信便利店业态是未来发展的方向，而公司在所在强势区域已经耕耘了多年，其门店的覆盖率极高，拥有良好的区位和最大的市场份额，从而具有较强的竞争力。近年来，随着其对于供应链的整合，运营效率有所提升，从而毛利率和净利率均有所提升，使得净利润大幅增长，虽然目前其净利率已经略高于规模更大的超市龙头，但是我们认为这属于正常现象，因为我们研究发现成熟国家连锁便利店的净利率高于超市整体，我们认为便利店为消费者提供了更低的搜索成本，其净利率高于超市龙头是正常现象，可以长期维持，而标的公司的净利率甚至可能继续提升。公司还将持续开拓门店，那么收入利润都将继续增长。如果门店扩张和经营效率提升都低于预期，公司目前的估值不论是市盈率、市销率、市净率，从绝对估值和在零售行业中的相对估值角度，以及和全球成熟零售公司的估值相比，都较低，向下风险较低，因此我们认为其拥有一定的安全边际。综上，我们希望持有人可以从理念、方法和流程上，对我们的业绩的可持续性和可复制性做出判断，而不仅仅是从过往净值做简单的线性外推。正如在前面的投资策略中所述，我们相信价值投资是时间的朋友，我们始终以避免犯错作为我们的首要目标，虽然我们可能仍然无法避免犯错。“市场先生”的情绪起伏不定，但是好行业中具备壁垒的优秀企业的内在价值在不断增加，而当前市场仍然存在结构性低估。我们将继续聚焦于自下而上的策略，在控制好风险的基础上，逢低加仓风险收益比较高的好公司。我们将始终不忘初心，把投资人的钱，当成自己的钱进行投资，努力为持有人创造可持续的绝对收益。

　　报告期内基金的业绩表现

　　截至2019年6月30日，本基金单位净值为0.9958元，份额累计净值为1.0558元，本报告期内本基金净值增长率为8.3%，同期业绩比较基准涨幅为13.28%。

　　管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

　　我们认为经济会逐步筑底；流动性最差的时候已经过去，边际上逐渐好转；市场整体估值从历史纵向来看处于中枢水平，但是各个行业板块的分化较大，部分行业板块相对历史估值虽然较低，但是绝对估值仍然较高风险较大，金融地产等部分行业板块估值横向纵向绝对估值均处于极低位置，存在明显低估；当前风险偏好有所上升，市场信心部分修复。总体来看，市场中仍然具备一些风险收益比较高的机会，存在投资价值。我们认为经济可能会逐步筑底。在经历了房地产去库存和供给侧改革之后，房地产的整体库存已经明显下降到非常健康的水平，基本面的底部较为坚实，也是因此未来货币化棚改的力度也会逐步减弱，房地产市场持续极高景气的概率较低，整体景气度将逐步回落，受政策压制较长时间的一二线城市其需求已经累积了超过2年时间，这在历史上极为少见，叠加持续下降的基数，因此2019年初至今一二线城市地产的销售韧性极强，三四线在经历了长时间的增长以后需求有一定透支大概率还需要调整，在此背景下，地产整体销售面积预计将下降，这对整体经济会有一定负面作用，考虑到居民的负债率大幅度上升，因此地产的影响可能需要较长的时间消化；中上游行业过剩的产能得到抑制之后，使得中上游行业的整体盈利情况大幅度好转，未来基建投资可能继续加大，从而使得投资保持较为平稳的增长；出口在贸易战的大背景之下不确定性较大，但是在众多行业中，中国的产业链集群优势和劳动力成本优势是其他国家在短期内难以复制的，再加上人民币汇率贬值可以在一定程度上对冲，因此净出口方面可能有持续时间不确定的摩擦，但是总体影响可能也有限；投资、出口景气度有所影响的情况下，消费活动的增速会有所影响。流动性最差的时候已经过去，边际上逐渐好转。在经历了持续的去杠杆之后，2018年初，十年期国债利率一度攀升至接近4%，但是截至2018年底已经从最高点下降至3.2%左右的水平，目前也维持在这一水平附近，因此我们认为流动性最为紧张的阶段大概率已经过去，边际上会有所好转。随着经济增速的逐步下行，我们此前预计各种宽松的政策会逐步出台，年初至今货币已经出现了部分的宽松，未来利率上行概率极低，存在放松下行的可能。无风险利率的下降是确定有利于公司的估值水平提升的，而年初至今的股票市场估值也从较低位置有了较大的修复。市场整体估值从历史纵向来看处于中枢水平，但是各个行业板块的分化较大，部分行业板块相对历史估值虽然较低，但是绝对估值仍然较高风险较大，金融地产等部分行业板块横向纵向绝对估值均处于极低位置，存在明显低估。从证券化率来看，2019年中，A股总市值/GDP约为63%，位于中枢水平，可上可下。由于A股是一个不断成长的市场，因此证券化率处于持续提升轨道之中，而最近两次证券化率的低点分别出现在2008年金融危机和2014年国内经济低迷期，均在40%左右，考虑到目前经济的背景，以及股市成立以来证券化率的持续提升，我们认为证券化率下跌至上两次低点的概率非常低。A股证券化率的高点是2007年和2015年两次大牛市的顶峰，分别在130%和110%左右的水平。剔除这两次大牛市之外，其余年份证券化率的高点均在80%左右，而这几次达到这个水平往往是在一轮经济周期处于繁荣阶段的后期，各种经济指标以及上市公司的业绩非常好，市场线性外推认为经济将持续高速增长的时候，在当前经济背景下，我们认为这样的概率也较低。成熟市场美国标普500指数在2000年以后，该指标经验值处于40%-140%之间。综上，当前A股的证券化率大致处于历史的中枢位置，和海外成熟市场比，位于中枢以下。2005年上证指数998点、2008年次贷危机引发的全球金融危机背景下指数1664点、2013年钱荒背景下指数1849点的时候，全部A股的整体市盈率估值分别为13.9倍、12.6倍、11.0倍，市净率估值为1.62倍、1.96倍、1.53倍；2019年中，全部A股的市盈率估值为15.3，市净率估值为1.67倍。考虑到当前的无风险利率较上述几个时点均有明显下降，整体盈利水平有所提升，我们判断市场整体估值水平下行风险较为有限。但是结构上估值水平并不均衡。中小板在2019年中的市盈率、市净率分别为26.3倍、2.6倍，创业板市盈率、市净率分别为39.7倍、3.4倍。从历史估值角度，中小板和创业板市盈率大概处于中位偏下的水平。但是从绝对估值的角度来看，2009年之后，中小板和创业板板块整体的ROE平均在8.5%-9%左右，当前估值相当于用2.6倍和3.4倍的溢价购买平均ROE在8.5%-9%的风险资产，中小板对应的报酬率为3.3%-3.5%，创业板对应的报酬率为2.5%-2.6%，而当前的无风险利率在3.1%左右，中小板估值大致合理，创业板仍然隐含了对未来的成长预期，仍然并不便宜。从板块来看，金融地产的市净率估值分别为1.48倍、1.58倍，均处于历史上20%分位左右，这两个行业经历了几轮周期，估值水平较为成熟，和国际水平接近，历史估值的有效性显著高于中小板和创业板，20%的估值分位意味着相当高的风险收益比，又由于占比较大，全部A股的估值水平也被这两个板块拉低了较多，这是整体估值仍然不高比较主要的原因，而并不是所有的板块行业都全面低估。所以我们认为各个行业板块的分化较大，部分行业板块相对历史估值虽然较低但是绝对估值仍然较高风险较大，而部分行业板块估值横向纵向绝对估值均处于极低位置，存在明显低估。当前风险偏好有所上升，市场信心部分修复。2018年在去杠杆、贸易战、稳房价背景下黑天鹅频出，一些正常情况下不会暴露的风险也逐步出现，市场信心极其脆弱，闪崩层出不穷，而2019年初至今，在业绩没有明显好转的情况下，很多板块的估值有了较大幅度的修复，显示出在流动性边际改善的情况下，风险偏好也有所上升，市场的信心有所恢复。但是抱团现象较为明显、业绩不达预期之后较大幅度的杀跌也显示出结构上面的不均衡，以及风险偏好难以大幅提升，当前的风险偏好可能和估值水平一样处于中等位置。综上，我们认为经济将逐步筑底，流动性最差的时候已经过去，整体估值大概处于中枢位置，但是结构上仍然存在较多低估的行业和板块，存在较大安全边际。虽然市场的震荡和分化会使得投资者的心理产生恐慌和别人上涨自己不涨的焦躁，但是本质上看那些估值已经修复甚至回到历史较高位置的板块表观的收益率很好，但是潜在的风险在加大，潜在的投资回报率其实已经大幅下降；相反，那些估值不仅没有修复，还下跌到历史较低位置的板块表观的收益率较差，但是潜在的风险更低了，潜在的投资回报率继续增加。我们相信股市短期是投票机，长期是称重机，股价最终将反应企业价值。（点击查看更多基金异动）