10月16日，华泰柏瑞基金投资研究部副总监张慧做客今日头条财经频道和新华网投教基地线上访谈栏目《投基方法论》，分享投资理念，把脉投资大势。

　　嘉宾简介：张慧，经济学硕士，12年从业经历；2007年7月至2010年6月任国泰君安证券TMT研究员，曾获2009年度《新财富》电子行业最佳分析师第三名； 2010年6月加入华泰柏瑞基金，历任研究员、高级研究员、基金经理助理、基金经理、投资部总监助理等，现任华泰柏瑞投资研究部副总监。

　　问：欢迎华泰柏瑞基金投资研究部副总监张慧老师做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，你所管理的基金，成立以来业绩一直不错，能否跟我们分享一下你平时是怎么管理基金的？

　　张慧：我们投资方法的核心是个“有管理的选股体系”，总结来看主要是三个方面：一是景气行业，二是个股业绩动量，三是用量化工具识别和管理组合风险。具体来说，就是从中观视角出发，自下而上选取景气向上和景气保持的行业中的具有业绩动量的优秀公司，并对标的不断跟踪迭代。与其他主动选股基金的差异是，我们会通过一些量化工具，对组合的风险进行识别和管理，辅助提升投资决策的正确率，目标是实现超额收益的稳定、持续。

　　问：作为基金经理，你能否说一下自己的选股标准，有没有比较偏好的投资方向？

　　张慧：通俗的讲，我们的选股标准就是选出A股的“好学生”，并投资好学生“能考好试”的阶段。具体来说包括：1.高行业景气：根据调研和财报，选择景气上行和保持的行业。2.高股东回报:选择优秀的，能够创造高股东回报的公司，保持组合的加权ROE长期高于宽基指数。3.优质公司：在核心股票池中选择具有业绩动量的公司。注重公司在行业内的比较，选择有护城河或者比行业增长快的公司。我们的核心股票池，具有广泛的行业分布。同时注重以生意视角审视企业为股东创造回报的质量，识别企业的财务风险。

　　我的投资组合是偏成长+消费的均衡风格。相对于沪深300，我们长期超配成长和消费，低配金融和周期。我认为只有顺应中国经济转型升级的大趋势，才能获取长期的超额收益。

　　问：作为基金经理，平时少不了要到企业去调研，你做了这么多年的上市公司调研，有什么经验可以和我们分享的吗？

　　张慧：投资的本质是将资产分配给上市公司，由企业为股东创造回报的过程。A股有近3700家公司，投资需要做减法，将更多的精力分配给值得我们跟踪和研究的公司身上。我们要选择真正能为股东创造回报的好公司，他们的特征之一是净资产收益率（ROE）高。ROE可以理解为股东的回报，ROE高意味着企业为股东赚钱相对容易，景气行业和公司的护城河都可以带来高的ROE。由于净利润不完全能准确刻画企业的盈利能力，我们会通过加入现金流指标对企业的盈利质量再做一次甄别。

　　好的赛道孕育优秀的公司，而好的赛道与中国经济转型升级的背景密切相关。比如，长牛的企业一般会具有人口周期的属性。好的股票也与企业的质地有关，我们注重企业在行业内的比较。有些行业步入成熟阶段，龙头企业往往有着比较强的竞争力。有些行业还在快速成长的过程中，竞争格局尚不明确，这时候我们会选择增长超越行业平均水平的公司。

　　问：你对接下来市场的走向有什么判断？有些资产已经涨了很多，你觉得风险在哪里？

　　张慧：我认为当前可能需要防范4季度风格变动风险，但泛消费和科技仍是长期结构性方向。当前投资人锚定的情景是经济下行中寻找经济脱钩方向中的结构性亮点，主要集中的方向是科技和医药，估值在过去3个月有大幅扩张，部分科技品种业绩仍有上调空间。4季度，尤其是3季报后可能的风格风险是经济数据阶段性好转下，其持续性的不可证伪。

　　一方面，18Q4单季度盈利基数低，只占全年的9％，而历史季节性占比为20-25％。另一方面，主动去库存周期自18年7月至今已持续14个月，历史上三轮主动去库存周期为11-16个月（除08年）。再者，1万亿专项债提前和“6个稳”重提，全球进入大的宽松周期。以上几点均可能使得3季度大概率是今年全A盈利同比增速低点，4季度同比回升，甚至转正。

　　因此，风格存在一定修复的可能。但展望更长的时间维度，从我们的调研反馈看，以5G产业链为代表的科技股以及需求稳定的泛消费股仍然是经济转型升级背景中的结构性亮点，业绩的确定性清晰可见，是2020年结构性机会的方向。

　　我们当前对景气行业的研究和筛选主要围绕四个方向：1）景气稳定的泛消费行业，包括高端白酒、部分医药、免税等；2）景气周期性上行的行业，包括5G、光伏风电、工程机械、水泥；3）景气和估值处于低谷的行业，包括汽车、新能源汽车、猪后周期、钴；4）竣工链条，包括家电、家居、消费建材等。

　　问：对于自己做股票和买基金投资小白，你能给他们一些建议吗？

　　张慧：A股给一些投资人留下一个不真实的感受：不挣钱，波动大。但其实中国的基金管理行业一直在给投资人创造价值。如果我们以偏股混合型基金指数（Wind，885001.WI）作为基金平均收益率的代表，我们发现从2004年至今的16年中，基金的平均收益率只在2008年、2011年、2016年和2018年这四年为负，其余年份均为正收益，16年间的年复合收益率约为13％。

　　对于做股票的投资人，我们认为选择好行业，选择能为股东创造价值的公司，并坚持长期投资，将能够受益于中国资本市场的发展。对于基金投资人而言，我们认为选择优秀的基金管理人，并坚持长期投资，将能够把优秀基金较好的长期收益转化为自己的投资收益。

　　问：做投研这么多年，你是如何形成和完善自己的投研框架的？

　　张慧：我目前证券从业12年，做过3年卖方，9年买方，有6年时间在做投资。我一直在探寻建立一个不需要依赖市场风格，有效而稳定的投资方法。2015年6月开始的三轮股灾对我影响比较大。那时候我觉得自己所选的个股都挺不错，但股灾期间依然跌幅很大。于是我开始反思自己的投研框架，如何提升选股质量，如何提升组合管理能力，如何实现收益率和回撤的更好匹配，逐渐形成了我们现有的投研框架，并在16年下半年开始应用。我们的投资方法仍在持续进化和完善。每次做得不好的时候，我都会去不断反思和归纳总结，这个过程中也有很多优秀的同行对我帮助很大，受益良多。

　　问：作为基金经理，你更喜欢自上而下选股还是自下而上？

　　张慧：我们是一个微观自下而上与中观景气行业相结合的投资方法。我们对景气行业选择的方法之一也是自下而上的筛选归类。因此自下而上在我们的投资框架中占有非常重要的地位。

　　投资的底层资产是股票，投资决策最终要落实在上市公司身上，微观的声音某种程度上比宏观的数据更值得信赖。此外，随着中国经济进入“L”型阶段，结构性的增长机会将大于总量增长机会，自下而上有可能获得更多超额收益的机会。

　　问：包括美联储在内的世界主要央行开启新一轮货币宽松，是否能对经济起到提振作用？政策空间有多大？是否会引起新一轮资产泡沫？

　　张慧：全球经济面临着复杂的新局面，比如贸易争端、英国脱欧等。全球主要央行开启新一轮货币宽松，实施逆周期调节，以应对经济衰退的风险。由于本轮货币正常化进程尚未走完，因此本轮政策空间与2008年相比相对会小。全球重新进入利率下行周期，对权益资产有正面帮助，“资产荒”可能再现。A股正在融入全球市场，整体估值和增长的匹配度在全球市场中有吸引力，全球的货币宽松有望给A股带来机会。

　　问：市场又回到了3000点，目前是入市的好时机吗？你如何看待接下来的机会，风险如何防控？

　　张慧：当前以沪深300为代表的宽基指数的PE Band在过去10年的均值下方，从全部A股的PE分布曲线看，与2012年12月1日类似，远低于2015年6月16日。从整体看，可以认为当前A股没有估值泡沫。

　　市场的机会一般都是从结构性机会开始，最终才孕育全面牛市。当前在经济转型和流动性宽松环境下，正如前面我们提到，以5G产业链为代表的科技股以及需求稳定的泛消费股仍然是经济转型升级背景中的结构性亮点，业绩的确定性清晰可见。尽管该类资产当前的估值有一定扩张，但景气上行可以抵御股价大幅下行的风险，而时间则能够部分消化估值的风险。

　　从经济来看，一方面外部环境可能有阶段性改善，另一方面国内逆周期调节政策逐渐加力，经济增速放缓的风险可控，市场出现系统性风险的可能性较小。

　　问：今年市场暴雷事件频发，防控风险是重中之重。你是如何构建组合以避免踩雷？

　　张慧：我们前面提到要以做生意的视角看企业，筛选真正为股东赚钱的公司。我们建立了一套选股标准，减少投资具有财务风险和经营风险的企业的可能性。我们不去投资那些持续自由现金流不能覆盖资本开支的公司，尤其是在景气下行阶段。不去投资投资回报率低于资本成本的公司。不去投资ROE低且无景气反转能力的公司。我们的投资组合的加权ROE和现金流显著高于宽基指数。从历史上看，我们的投资组合几乎没有遇到踩雷的情况。

　　问：你怎么看待消费股的估值，是否还值得投资，投资逻辑是什么？

　　张慧：消费品是非常好的投资赛道。投资企业最终投的是自由现金流的贴现，而优秀的消费品公司，其商业模式和自由现金流稳定，护城河深厚，非常适合获取复利收益，无数的投资大师都给大家证明了复利的力量之大。我们前面提到，具有长期beta的行业一定根植于经济和社会发展的大背景。在中国这样一个拥有庞大人口基数和消费潜力的国家，消费股是值得长期关注的。当前，消费股19年的估值上升到了一个较高的水平，是否值得投资其实是一个时间维度的问题，如果看3-5年，仍然是值得投资。

　　问：如何看待科创板的走势？请谈谈其投资价值。你管理的产品是否会参与科创板投资？

　　张慧：科创板是我们资本市场一次重大的革新，科创板有助于培育领先的科技创新企业。长期来看会产生一批世界级的科创企业，当前科创企业的估值也一定程度上反映投资人对未来前景的预期。我管理的产品目前参与了科创板公司的IPO申购，未来在合适的性价比情况下，也会考虑在二级市场投资科创板公司。