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基金经理投资笔记 | 如何在低增长公司中寻找投资机会

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2019-10-17 14:54:17 来源:金融界基金 作者:王磊

业绩增速较快的公司中寻找投资机会一直是A股投资者的偏爱,但放眼全球,业绩增速较低的公司其实普遍存在。本期中作者以港股市场为研究样本,通过寻找可以把握的规律,来进一步验证业绩增速较低的公司同样有投资价值。

  基金经理投资笔记》一线视野,基金经理主笔分享真知灼见

  本文作者: 王磊 凯石基金研究副总监

  全文2200字左右,阅读需要10分钟

  多年以来,A股市场一直是散户主导的市场,市场特征为高估值水平、高波动率。市场参与者更习惯于在业绩增速较快的公司中寻找投资机会,以业绩的高增长消化高估值水平,从而获得收益。而近年来,随着宏观经济下台阶,众多传统行业的公司业绩增速显著下滑,市场对这些公司的长期前景不太乐观,随着估值水平大幅下滑,相当数量公司的估值水平接近甚至超过历史低点。这种低增长、低估值的公司中是否孕育投资机会,是我们比较关心的一个领域。

  放眼全球,业绩增速较低的公司其实非常普遍。尤其是一些著名的大公司,在收入、利润体量达到一定规模后,很难保持高速增长。但是部分公司虽然业绩增速不高,股价表现却并不差。例如,苹果公司(AAPL.O)2012年-2018年期间利润累计增长42.6%,复合业绩增速不到7.4%,而苹果公司(AAPL.O)的股价在同期累计上涨166%,显著超越利润增长的水平。

  数据来源:凯石基金、Wind

  这给我们的启示是,业绩增速较低的公司同样有投资价值。这类投资机会的挖掘并不像传统成长股投资那样需要不断去研究新领域、新模式和新公司,而只需要关注传统行业及成熟公司。同时这类公司由于行业地位较为稳固,商业模式较为简单,只要对公司历史经营情况做一些专业地梳理,就容易对公司未来经营做大致的判断,相对来说是一类门槛较低的投资机会。

  为寻找一些可以把握的规律,我们选择了港股市场作为这类低增长机会的研究样本。主要理由有三个:

  1、港股是机构投资者主导的市场。在两地互通、国内金融市场开放的大背景下,外资机构投资者未来在A股的比重将越来越高。而机构的行为往往可以复制,因此,港股的规律具备借鉴价值;

  2、港股存在大量低增长公司。受制于发展空间,港股存在大量成熟的公用事业、基础设施和商业公司,这些公司的业绩增速都为个位数甚至零附近;

  3、港股有数量众多的A/H公司。随着两地互联互通,A/H价差有望实质性缩小。未来A/H联动会加强,港股的股价表现对A股市场的影响将逐渐加大。

  选取2010年-2018年作为观察区间,Wind数据显示,这九年间恒生指数累计涨幅18.2%,年化收益率仅为2%,但有相当数量的公司年化涨幅超过10%,而在这些公司中又有一批公司的业绩增速是显著低于股价表现的。对这些公司做了系统性的梳理,我们发现有以下几个特征较为突出:

  一、从公司经营角度看,部分基础设施建设公司和公用事业公司行业地位稳固,竞争对手的冲击十分有限,可以充分分享区域经济增长的成果。公司的经营风险较低,盈利模式简单清晰,公司管理层勤勉尽责,即使长期看业绩增速不高,但增长的空间和确定性较高。市场对于这类公司是非常认可的,因此这些公司的市值历史上不断持续上涨。这些公司在区域内的行业地位是非常突出的,因此投资者从这些公司上获得较为可观的收益。典型的如粤海投资(0270.HK)、深圳高速公路股份(0548.HK)、香港中华煤气(0003.HK)。

  此外,一些优秀的制造业公司同样也被市场所认可。多年业绩不断增长,穿越了行业本身的周期性波动。虽然业绩增速并不突出,但股价表现却持续超越业绩增长的幅度,表现出了业绩和估值的双升。例如敏实集团(0425.HK)。

  二、从财务角度看,这些公司虽然业绩复合增速不高,但业绩稳定性、ROE水平和现金分红水平都较好。

  首先,我们看到大多数公司业绩波动是比较低的,年度之间业绩大起大落的情况较少,这使得公司的经营风险大大降低,投资者的投资风险有限;

  其次,这些公司整体ROE水平都比较高,多年平均可以达到15%以上。对比A股中证500指数(000905.SH)整体ROE水平常年维持在7%-9%之间,这个ROE水平非常可观。本质上ROE是公司为股东创造的价值。如果ROE一直保持较高水平,对应经济整体增速和无风险利率下行,那么这些公司估值提升是有基础的;

  第三,现金分红水平较高。对于一家进入成熟期的公司来说,由于资本开支大幅下降,理论上每年盈利的大部分都应该分配给股东。一方面可以回馈股东,另一方面可以降低净资产使得ROE维持在高位。我们可以看到,这些公司现金分红比例基本上都在50%左右,甚至达到60%-70%,这也反应出这些公司的经营现金流良好,具备较高的分红能力。

  (注:由于国内市场过于强调业绩增长,所以大多数投资者对于三张报表中的资产负债表和现金流量表相对关注较少。事实上,评估一家企业经营状况,三张报表缺一不可。)

  三、从估值水平上看,这些公司长期的估值水平都较为合理甚至偏低,估值水平每年提升的幅度也较小。多数公司的估值水平在10倍-15倍PE之间波动,很少超过20倍。如果再考虑50%以上的分红率,这些公司常年的股息率都在3%以上。

  通过以上分析,我们可以初步得到结论:低业绩增速的公司同样可以创造投资收益。前提是这些公司的ROE水平较高,同时估值较为合理,使得公司每年的业绩增长和分红收益率都可以完全体现到股价的上涨中。此外,这些公司的估值水平也要有一定的提升空间,因此获得比公司业绩增速更高一些的投资收益是可期的。

  后记:在经济降速换挡和外资占比越来越高的双重背景下,A股的投资者需要适应在低业绩增速的环境中寻找投资机会,希望我们的研究能够给投资者一定的借鉴。

  【了解作者】

  王磊先生,材料物理与化学硕士,12年金融行业从业经验。现任凯石基金研究副总监、策略团队负责人、凯石湛混合基金基金经理。历任华泰证券(行情601688,诊股)股份有限公司投资银行部项目经理、国金证券(行情600109,诊股)股份有限公司研究所行业研究员、太平洋(行情601099,诊股)资产管理有限责任公司研究部高级研究员、权益投资部权益投资副总裁。

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