10月21日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目专访广发基金策略投资部基金经理吴兴武，详解医药行业股票投资方法。

　　嘉宾简介：吴兴武，理学硕士，10年证券从业经验；曾任摩根士丹利华鑫基金研究员，广发基金研究发展部、权益投资一部基金经理助理；2015年2月开始担任策略投资部基金经理。他管理的医药主题基金为2019年前三季股票型基金冠军。

　　问：欢迎广发基金策略投资部基金经理吴兴武老师做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，今年以来，医药板块内部的分化很大，医药主题基金的业绩首尾差异接近60％。你管理的产品取得比较好的回报，主要原因是什么？

　　吴兴武：各位今日头条的网友你们好！我们认为股价中短期的表现只是股票长期价值的阶段性体现，这种阶段性走势可能与长期价值同向，也可能与长期价值相违背。我并不刻意强调某个阶段净值表现得比较好是因为踩准了哪些所谓的阶段性机会。基于我自己的框架，我会把着眼点放在持仓标的的长期价值上。我会寻找护城河比较深、竞争力比较强，同时赛道又比较长的企业，寻找这些企业才是我日常工作的重中之重。

　　确实，今年医药基金分化比较明显，医药指数表现并没有特别突出，但医药行业内部品种的分化非常突出。我管理的相关产品今年业绩表现比较靠前，一方面是好企业的长期价值得到了体现，另一方面与今年的市场风格特征与企业长期价值这两个因素刚好在方向上比较契合。当然，这种偶然与必然的辩证关系，或者说长期与短期的辩证关系，拉长来看，偶然因素的占比会越来越小，也就是某一个阶段性机会的占比越来越小，必然因素的占比会越来越大，比如企业长期价值，它在更多年份会大概率得到体现。

　　问：上半年医药板块内部的分化比较大，你是按照什么思路挑出关注方向？

　　吴兴武：从结果上来看，今年医药板块内部分化较为明显，头部品种涨幅较大。虽然涨到当前时点，一些公司的估值是否合理有待商榷，但是我们认为今年的风格特征和企业的长期价值至少在方向上是符合的。

　　如果自上而下的看，我们认为政策是对医药行业具有重要影响的因素，直接影响行业的发展态势和竞争格局。我们尽量选取受政策影响较小的细分领域，在这些领域里面选取优质企业重点研究。例如，医保控费政策造成仿制药的报销力度越来越小，逐步降低仿制药的价格，对仿制药企业的盈利带来负面影响。此外，政策也会对一些医疗器械尤其是耗材类的医疗器械造成影响。所以我们主要选择了创新药、类独家品种、医疗服务机构、类消费品作为重点关注领域，基本回避仿制药和耗材类器械等板块。

　　问：如何看待医药企业的长期投资价值？当前医药股的估值水平如何？

　　吴兴武：医药行业是一个兼具健康需求属性和消费属性的行业，需求受宏观经济的影响比较小。随着我们人均可支配收入的提升和医疗体系的健全，消费者有意愿也有能力持续为自己的健康买单，这是医药行业长期发展的核心驱动力。从历史经验来看，优质医药企业的PE估值一般都是偏贵，大部分的PEG都在1.5-2之间的水平，我觉得这是给长期的赛道和高成长的合理溢价。目前阶段，优质医药股的估值总体还在可接受的范围内。

　　问：对于优质的医药白马，目前医药中部分个股股价已新高，如何看待他们未来的成长空间？

　　吴兴武：大部分优质医药白马的上涨都有较强的逻辑，我目前持仓的医药股，是经过我和我们研究员通过持续深度的研究甄选出来的，因此我对持仓股票的信心比较足。我也会经常警惕它们基本面可能发生的变化或潜在的风险，目前就我的跟踪和研究而言，总体风险应该是可控的。

　　对于其他我没有持仓的医药白马股，今年有很多涨幅非常高，在这个过程中，或多或少都有令我担心的因素，比如有些股票当前增速比较快，但竞争格局和未来空间有待商榷。这一类股票不会作为我的重仓股，可能我会阶段性持有一定的仓位，分享企业阶段性的高增长，但处于对未来前景以及竞争格局恶化等不确定性的担忧，这一类股票的仓位不会太高。

　　问：今年龙头公司有80％-100％的涨幅，未来医药行业仍会看好龙头公司吗？短期内部分个股涨幅较大，是否会有较大的回调呢？

　　吴兴武：今年很多龙头公司都有比较大的涨幅，可能有些不止100％涨幅。至于未来是否仍然看好龙头公司，首先每个人对龙头公司的定义是不一样的，不能仅仅通过今年的涨幅简单筛选哪些是未来持续的龙头。我们研究和筛选出来的优质公司，我会持续看好。其他今年涨幅比较好的公司，我并不是非常有把握。其实股价回调经常会发生，只不过要看回调幅度投资者是否能承受，每天都有龙头股在回调，但大部分回调幅度都不会很大。目前来看，整体泡沫化并不明显，大幅度回调的概率不会很大。

　　问：四季度医药行业的政策是否会发生一些变化？对行业有哪些影响？

　　吴兴武：我认为国家对整个医药行业的政策趋势大的方向还是不变的，会延续过去一年多的政策方向，对不合理的仿制药的药价进行政策性的打压，让这些具有多家竞争品种的仿制药价格回归到合理范围内，避免他们占用过多的医疗资源，这个方向不会发生改变的。

　　问:你认为四季度医药股有哪些投资机会？你在管理组合时是如何控制回辙的？

　　吴兴武：控制回撤主要是依靠两个方面：第一个方面是选取长期赛道比较长、风险比较小的标的作为核心持仓，从一开始选取标的环节就要做好把关，所以关于回撤的控制很大程度上是在一开始买入的时刻就已经决定。第二个方面，虽然我在个股层面持仓偏集中，但我会在不同子行业进行分散投资，比如说前十大重仓股中既有创新药，又有医疗器械、医疗服务，还有为药品研发提供服务外包的公司。在这些不同的子行业层面进行一定程度的分散，有助于控制回撤。

　　至于医药行业四季度投资机会，我认为医药行业的投资机会都是偏长期的，不会刻意追求阶段性股价波动，也不会特别关心下一周或下一个月哪些股票价格可能会有表现，我们关注的更多是长期股票回报机会以及在这个过程中如何在集中持股和分散持仓、净值弹性和控制回撤等不同的因素中作出平衡。

　　问：以两到三年的时间维度看，在“大医药”领域，你更看好哪些细分子行业？标准有什么？

　　吴兴武：医药领域的好赛道目前看来有以下几个方面：一是创新药，创新药在中国目前的体系下相对仿制药而言具有比较突出的投资机会。二是为药品研发提供外包服务的公司，无论是创新药能否获批，这种服务是不可或缺的，服务费总是要给，这一领域的的头部公司占据了比较好的位置。三是民营医疗服务类公司，中国以前是传统公立医院占比较大，传统公立医院不可避免地会存在医疗资源不够足、不够充分、服务意识相对比较弱的特征。一些民营医疗服务机构有比较好的差异化，能提供更好的服务，可以满足差异性患者的需求，这一块市场空间也比较大。

　　它们的标准有几个共同特征：一是未来的市场空间比较大，处在较好的领域。二是他们在自己的市场领域中建立了比较好的护城河，竞争格局相对比较好，竞争对手相对较少，或者竞争对手跟他们的差距比较大，这一类标的是我们重点筛选出来的标的。

　　问:你刚才提到好公司的标准是赛道长、护城河足够深、竞争格局比较好，能否结合医药行业谈谈这三大标准的定义？

　　吴兴武：所谓赛道长有两个方面的含义，一是有足够大的市场空间，目前需求处在刚刚起步或者还在需求的半山腰，甚至说产品本身能创造需求，能不断拓展需求，未来的空间还是很大。另一方面，赛道长与所谓的成长增速快相对应，很多人往往会关注增速，对增速的变化非常敏感。我认为所谓企业盈利增速是测不准的，或者说没有科学的测算方式能让你测得准，与其在这样的指标上纠缠，还不如以更加长远的方式去评估企业是否有足够长的赛道。假设一家企业今年的成长不一定很快，可能只有30％，不如那些动辄40％、50％的成长来得刺激、来得迅猛，但它如果以每年30％或者25％的速度持续成长，这样它的估值就会持续被消化。随着越来越多的价值投资者参与市场，他们看重公司未来长期的持续性远远胜过阶段性高成长。这是我对赛道长的理解，一方面是未来空间非常大，定一方面是相对于成长而言，它的持续性比较好。

　　竞争格局相对比较好比较容易理解，如果在一个细分市场领域只有一家企业做某一块业务或某一个产品，没有替代性，这种竞争格局是最完美的。如果有两家或三家竞争对手，从正常商业的角度来讲，这种竞争可能是良性的，可以互相促进。

　　护城河比较深这个概念相对比较抽象，护城河比较深可能体现在很多方面或者很多因素，有些因素是显性的，比如产品品牌，对某些品牌耳熟能详，自然会引发消费者愿意支付比较高的定价购买，品牌类企业会有更高利润，如果他们在经营过程中不犯错误，就可以用更高的利润做进一步的品牌建设、产品升级、品质保障、渠道建设，形成所谓的强者恒强。

　　还有一些护城河是比较隐性的，普通消费者或普通投资者在日常生活中或感知中看不到、摸不到，这一类护城河需要专业投资者经过较长时间的学习和跟踪才能体会。比如说企业在渠道建设上是不是足够强，产品在渠道环节给经销商的利润是否足够多，能让这个产品到达每一个终端。再比如一些制造业公司，它们的技术创新能力或对研发、研发费用的投入、研发人员的获取是不是非常重视，或者说公司的成本控制能力是否足够强。这些因素可能很难在肉眼层面上一下子被识别出来，但是可能也会是护城河的体现。

　　问：医药行业的专业性很强，你在这方面做得比较好，与你的专业背景、行业研究经历是否有密切关系？

　　吴兴武：专业背景和行业经历与投资业绩的关系，对于不同的投资方法而言，两者联系的紧密程度不一样。我的投资方法是基于企业的价值进行长期投资，专业背景和行业研究背景给我的投资带来比较大的帮助。

　　我本科是化学专业，对化学学科的认知，让我对药品合成、药品生产过程有一定的理解，能认知和了解到药品合成壁垒、生产工艺的难度，有助于我理解这一类公司的护城河到底有多强多深。我在研究生阶段学的是生物学专业，对生物学基础知识的了解有助于我去理解药物作用机理、药物研发过程以及创新药研发阶段到底是对分子层面的作用机理更加重要，还是临床组织工作更加重要。经过系统的专业学习，我对生物学有比较基础和底层的认知。

　　2009年7月，我毕业后进入基金公司担任医药行业研究员，这一段工作经历让我对医药企业的经营情况有比较全面的了解。2015年2月，我开始担任基金经理，管理的是全市场基金，对不同行业的商业模式有了更多了解，对不同行业的专业知识和行业发展也有了进一步的积累和拓展。做好投资这件事情，既需要一定的专业知识背景，也需要我们在实际工作中对商业模式等方面进行认知和了解，它是一个综合性工作。

　　问：医药行业细分领域众多，例如医疗器械、创新药、中药、仿制药等等。在你的投资框架自己中，这些细分子行业分为哪一类资产？如何研究这些资产？

　　吴兴武：按照传统的行业分类方式，一般分为药品、医疗器械、医疗服务、医药流通等领域，药品又可以分为化学药、中药、生物药，也可以按照创新药和仿制药这种方式划分。这是我们做入门级研究时比较好的切入点。但从投资角度来讲，这种行业分类方式只是比较基础和比较底层的工具，在这个基础之上，我会用公司的护城河是否深、竞争格局是否足够好、赛道是不是够长作为划分资产特征的依据，这些分类方式更加贴合投资本质。

　　至于如何研究这些资产，有两个层面：第一个层面是具体研究手段，指的是对一些基本信息的研究，比如研究药品要研究药物作用机理，研究医疗器械要关注器械研发过程，研究医疗服务我们会关注商业模式，不同行业我们都会关注企业的财务特征，包括管理层的价值观和战略、企业文化、员工工作氛围等因素。这些因素都是基本功，但凡具备一定的基础素质，并且在证券行业经过一定时间的学习、工作和培训的人，都可以上手。

　　研究的另一个层面是在基础信息和逻辑基础之上，我们作为投资人，认为哪些因素的权重更加重要，相应的研究就会朝着对应的方向侧重。具体看重哪些因素，这是知识和逻辑长期积累形成的认知，或者说形成了自己的常识。落实到具体层面，到底更看重市场空间，还是看重竞争格局？更看重公司的研发能力还是销售能力，或者从企业财务的角度更看重成长性、资产回报率还是现金流，我们对这些因素要有底层比较充分的思考，才能把这些转化为自己日常的常识。

　　问：普通投资者如何识别有潜力的医药股票？如何判断成长性？创新/仿制药等如何区分？

　　吴兴武：并不是说普通投资者完全没有可能自己甄选出股票，做好医药行业的投资，但这里面有一个概率的问题，我认为普通投资者自己做医药行业股票投资难度非常大。基金经理作为专业投资者，每天需要花费大量的工作与非工作时间投入到工作当中。同时，我们有一支专业的研究团队为基金经理提供研究支持。投资并不是简单的寻找到一只股票或若干只股票的问题。举个例子，比如说我们持仓的一只股票，如果阶段性出现大幅度回调，作为普通投资者而言，可能很难甄别引发这种回调的因素到底是短期的还是长期的，对公司的影响是阶段性的还是长期大拐点，这背后需要很大的研究工作量，无论是从信息收集层面还是分析层面，这些具体工作都是普通投资者没有能力也没有精力顾及的。

　　医药的成长性如何判断？还是回归到刚才提到的那几个最根本的因素，即公司赛道足够长，护城河足够深，竞争格局要相对比较好，这是公司体现出较好成长性或持续成长性的最重要因素。

　　关于创新药和仿制药如何区分，如果从最原始的定义来讲，只要是能够获批一类新药，就是创新药。具体而言，你要有不一样的化学式，或者是有不一样的抗体结构，创新药具有很现实的商业意义，它可以单独定价，在这个过程中可以享受很多红利。当然，即便是创新药，创新程度也有所不同，我们需要承认国内比较优秀的创新药公司在国际上的竞争力仍然有待提升。比如说我们会非常快速的去跟随国际上最新成药的靶点，但我们对背后分子作用的机理、在人体的作用过程，在基础研究方面与国外一线创新药企业尚有较为明显的差距。

　　问：医药行业由于比较复杂，其估值也是一个难题，例如，普通投资者看PE，觉得超过40倍估值就有点高。你如何评估医药行业的价值？

　　吴兴武：如果用绝对估值的方法评估企业价值，我们需要搭建DCF模型，计算企业的合理市值水平。对于普通投资者来说，一方面这个计算过程比较复杂，另一方面，其实企业并不存在一个绝对精确的价值。因为在不同市场环境、不同利率环境、不同投资者对一家企业的预期，甚至同一位投资者在不同市场环境下对于同样价格的股票进行的操作可能都是不一样的。

　　如果仅仅讲PE估值的话，我觉得不同的估值水平只是投资者对股票定价的心理预期，表明愿意承担多少风险、愿意用多长时间成本做投资。一家持续增长30％的公司，今年估值40倍，明年估值就是30倍，后年的估值20多倍，看上去就便宜了。如果后年股票的估值还能维持30到40倍的水平，那么今后两年的复合收益率还会有25％-30％，这个收益率相对还是不错的。

　　医药股估值40倍是否贵，我认为这些判断无关对错，只是投资者对于回报率和对持有周期综合考量下来的结果。纠结估值或者高或者低，并不是解决问题的核心要点。解决这个问题的最好方法就是看公司的持续性和未来的空间，如果公司未来的空间比较大，拉长看仍然有市值扩张的机会，那么40倍的估值就可以被消化，后面仍然会迎来持续的收益空间。

　　问：行业基金通常具有较强的周期性，医药基金是否也有这个特性？适合长期投资吗？

　　吴兴武：任何行业都有自身的周期性，只能说医药行业的周期性相对偏弱，行业的周期性落实到投资层面，体现为两个层面：第一个层面是产业本身的周期性，第二个层面是二级市场或股票市场对行业的追捧或估值提升过程的周期性。

　　拉长来看，这两个层面的周期会趋于共振，在产业或公司盈利持续比较好的时候，股票市场会更愿意给予公司更高估值，也就实现了盈利和估值双升，从而使股价涨幅明显高于公司盈利增速。

　　相对而言，医药行业重要的特点是需求是相对稳定且持续的，这一点是我认为医药行业可以长期投资的最大信心来源，我觉得中国消费者有能力，也有意愿为自己的健康持续买单。这种大需求持续性存在，医药行业总体上升的需求就会持续，所以我觉得医药行业值得长期投资。

　　问：你在选择标的时，是否有自己的偏好？例如，更偏好高成长的公司？

　　吴兴武：成长和价值是大家平时琅琅上口的两个投资名词，使用频率非常高，大部分投资者认为这是两种不同的投资风格，或者说是两种不同的投资方式。首先，我对这种认知表示理解，也认为有一定道理，但同时我发现很少有人深入思考过两者内在相通性以及它们之间互相转化的路径。

　　绝对价值类标的，模型比较容易搭建。我们可以清晰看到一个价值类标的的股票收益来源。成长类投资收益的投资模型涉及更多假设，搭建起来更难，但最终落脚点仍然要回归价值，只不过成长类标的的价值是长期价值。所以我认为所谓价值股和成长股，从中短周期看可以说是两种截然不同的投资方式，但从长周期来看，二者殊途同归。

　　医药行业因为当前的成长性，很多优质标的处在成长环境下，中国目前医药行业仍然是有较好成长性的行业，随着居民收入水平的提升，消费者或患者有能力也有意愿为自己的健康持续买单，在这个过程中，医药行业的生命力、成长性还是非常强。

　　虽然我主观上并没有说在成长和价值中有更明显的倾向性，但从医药行业投资结果来看，确实成长类或大家平常认为的成长类标的在我的持仓中占比较大。

　　问：你刚才提到自己偏好成长股，比较认同海外哪些投资大师的理念？

　　吴兴武：刚才我提到成长股和价值股的辩证关系，只是说在医药行业的投资过程中，成长股呈现出来的更多，因为这跟医药行业目前在我们国家的发展阶段相关，所以从结果来讲，持仓中成长股相对较多。其实成长股和价值股殊途同归，最终能演化为价值的成长股才是值得讨论的成长股，否则就是伪成长股。

　　首先，我并没有说一定要偏向于成长股投资，因为每个人对成长股的定义都不同。其次，从海外投资大师的理念来看，相对而言我更认可巴菲特和芒格这一类以价值为内核和框架的投资大师，他们的投资方法也是大家耳熟能详的，作为专业投资者和资深投资者或多或少都有所理解，是基于长期价值的投资方法论。

　　此外，我比较认可一些对风险的理解有比较深刻认知的投资人，比如霍华德·马克斯，我觉得他对风险的理解让我很受启发，我会以适度分散组合的方式体现在自己的投资行为上。

　　问：入行10年，做投资5年，你最深的感悟是什么？

　　吴兴武：入行这么多年，关于投资的感悟很多，现在来看，最深的感悟就是对价值的理解。一开始做投资时会跟随市场趋势，比如说2015年互联网思潮风起云涌，我当时采用的是产业趋势投资法，但对于每一块资产以互联网+的方式来运作是不是能做成功，做成像企业的蓝图所描绘的那样，其实这方面我们没有特别深刻的认知。

　　第二个阶段是寻找估值和成长相对比较匹配的成长股，我发现如果我们只注重企业的成长性而忽略了长期的价值性，一旦在某一年遇到估值和业绩双杀，手里的股票就很难处理，因为过于关注成长性，就会对公司未来的长期空间认知不够深刻。

　　评估任何一个资产是否有价值，或者我们本身是否认为它有长期的价值，就是看它在调整的时候我们敢不敢加仓，如果敢加仓，就说明我们对它五年、十年以后的长期发展是有把握的，这一类标的才真正体现出价值的含义。

　　投资行为其实是基金经理世界观的映射，投资过程中，在一些基础信息、常规逻辑的基础之上，评估哪些因素更加重要，比如是成长更加重要还是资产的回报率更加重要，企业是强者恒强还是后来者居上，诸如这些技术问题，都要有非常充分的底层思考，才能转化为日常常识，形成自己的世界观。