10月23日，广发基金指数投资部副总经理罗国庆做客今日头条财经频道和新华网投教基地线上访谈栏目《投基方法论》，详解指数投资之道。

　　嘉宾简介：罗国庆，经济学硕士，10年金融行业从业经验；曾任深圳证券信息有限公司研究员，华富基金产品设计研究员，广发基金产品经理及量化研究员；现任广发基金指数投资部副总经理。著有《指数基金投资从入门到精通》、《基金定投让财富滚雪球》，并长期担任沪深交易所“指数基金及ETF特约讲师”。

　　问：欢迎罗国庆老师再次做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，上一次我们聊了指数基金的一些基础知识以及定投的方法；今年以来，ETF受到行业内越来越多的重视，尤其三、四季度，ETF发行维持井喷之势，你认为原因何在？指数基金是否代表了公募基金行业未来的发展方向？

　　罗国庆：ETF因其分散投资、公开透明、流动性好、成本低廉以及交易效率高等优点，经过20多年的发展，已成为各类型投资者进行投资的重要方式。目前国内ETF已进入大发展的阶段，特别是今年以来新发的ETF，无论是规模还是数量，都上了一个新的台阶。我们认为目前ETF的大发展主要是因为市场需求迅猛增长，无论是个人投资者还是机构投资者，对于ETF的认可度都越来越高，ETF逐渐成为投资者进行资产配置的底仓。同时，结合国外成熟市场的经验，我国ETF的发展空间还很大，我们预计ETF的规模和数量还将在很长一段时间内保持高速增长。

　　当然，就目前A股的环境而言，未来一段时间内alpha的获取还是相对有效的，所以我们认为短期内主动基金和ETF的作用将呈现出互补性，规模也将齐头并进，共同增长。因此，主动管理基金和指数基金都将是公募基金行业未来的发展方向。

　　问：同一个指数的产品会有很多家基金公司在做，作为资深的指数基金管理人和研究专家，你认为投资者应该重点关注哪些方面的指标去选择产品？

　　罗国庆：投资者在选择一只指数产品时可以重点关注以下几个方面：

　　1、选择指数品种。根据自身的投资风格和需求选择对应的指数，偏向价值类的投资者可以配置高分红、高ROE、低估值、代表中国核心资产的中证100；偏向成长类的投资者可以考虑弹性大、预期净利润增长高的信息技术等等。同时结合指数当前的估值、未来的成长潜力来判断当前是否适合投资。

　　2、基金规模不能太小。因为小微基金可能面临清盘的风险，所以投资者在选定指数后，实际投资指数基金时，注意最好避开规模太小的指数基金。

　　3、选择费率低的产品。目前市场上跟踪同一只指数的指数基金可能不止一只，例如市场跟踪创业板指数的ETF产品就有许多只，投资者在选择时可以对比一下费率，选择综合费率较低的品种，节省下来的成本也可以增厚投资者的收益。

　　4、规模不是越大越好。指数基金作为公募基金在满足市值门槛后，可以以A类投资者身份参与新股的申购，也就是俗称的打新。这部分收益是指数基金和ETF获取超额收益的重要来源。特别是今年科创板的上市，为基金增强打新收益提供了新的路径。如果一只基金规模适当，既满足打新门槛又不特别大，那么其收益增强的效果将会比规模很大的基金更好。本周将有14只科创板的新股陆续开放申购，预计今年第四季度新增科创股数量较多，打新收益将进一步累积。

　　问：ETF产品成本并不低，单是日常维护、营销，就需要很高的支出，市场上的ETF产品是否有些产能过剩？同时ETF头部效应明显，几乎绝大部分的宽基指数，头部一两家公司产品的规模比后面几十家的规模加起来都大，你认为明后年会迎来ETF清盘潮吗？

　　罗国庆：ETF作为标准化的投资工具，目前产品线越来越丰富，这对于市场来说无疑是个好事。但ETF的管理存在一定的固定成本，无论是系统投入还是人员费用都是一笔不小的开支，对于一个基金公司综合能力要求很高。目前ETF面临着同质化的竞争格局，我们认为未来如果市场需求增长达不到产品供给增长的速度，那么出现小部分规模较小的产品清盘的概率是存在的。

　　问：今年以来，市场上出现了“核心资产之争”，有人说核心资产就是以茅台为代表的白酒股，也有人说核心资产说伪概念，不能什么涨得多就认为什么是核心资产。你认为什么是核心资产，A股市场的核心资产的标准是什么？

　　罗国庆：对于核心资产这个概念的解读也许是仁者见仁，智者见智。有些人认为大市值的公司就是核心资产，也有些人认为具备一定“垄断特征”的公司就是核心资产，甚至还有一些人认为在股市中涨得好的公司就是核心资产。

　　其实总的来说，大多数观点都认为一个企业要作为中国核心资产，需要具备以下几个特征：

　　一是行业龙头：市值较大，在行业进入存量竞争后，龙头公司有望不断巩固自身“护城河”、扩大市占率，进而收获更好的市场表现。

　　二是财务指标优良：企业具有高ROE，稳定的业绩增长，能够分享中国经济成长的红利。

　　三是技术优势：长期的研发或者技术投入，使得企业具有行业内领先的技术优势，行业门槛较高。

　　四是品牌优势：需要历史及时间的积累，使得拥有较好的客户口碑和信赖。

　　比如中国平安、招商银行、贵州茅台、海康威视、格力电器、恒瑞医药等，我认为这些公司基本都属于核心资产。

　　问：目前的市场环境下，如果要在以大消费为代表的“核心资产”和信息技术为代表的“成长先锋”之间二选一，你会选哪一个？

　　罗国庆：我会选择核心资产。核心资产代表中国经济，多为各个行业的龙头企业，一般来说ROE高、股息率高，盈利增长相对较高，股价表现相对稳定，特别是在市场下行时，其边际相对更安全，因此投资核心资产更偏向于价值投资的范畴，相对来说波动较小，长期来看收益特征表现相对较稳。

　　而对于以信息技术为代表的成长先锋，把时间放长来看是未来的发展趋势，特别是信息技术可以一网打尽5G、半导体、计算机等一系列趋势行业，因此也是值得投资的领域。然而信息技术股往往呈现出收益较高但波动较大的特征，对于包括我本人在内的风格偏向保守的投资者来说，也许投资核心资产的体验会更好。

　　问：为什么你认为中证100是中国核心资产的代表？

　　罗国庆：我认为中证100指数是A股市场核心资产的代表，主要体现在以下几个方面：

　　第一，截至2019年9月底，中证100指数总市值25.98万亿，个股平均市值2598亿，总体呈现大盘价值的特征。相较于沪深300蓝筹以及上证50沪市大盘的特征，中证100指数成份股是比沪深300更大、比上证50覆盖范围更广的A股核心蓝筹股。

　　第二，从行业分布来看，主要分布在银行、非银、食品饮料、家电等行业。中证100指数涵盖的100家公司为各行业的龙头企业和行业内具有独特竞争优势的企业，成份股中既有代表着沪市大盘的中国平安、贵州茅台、招商银行等企业，又包含深市蓝筹格力、美的等行业巨头。相关企业“护城河”较深，基本都具备了成为中国核心资产的必要条件。

　　第三，中证100指数ROE达到12.54％，其成份股中22只股票ROE超过20％，超过20％的股票累计权重达到42％。

　　第四，中证100中的股票基本都是各行业具有品牌知名度的企业，长期口碑较好。

　　综合上述四个方面，我们认为中证100指数对于中国核心资产具有充分的代表性。

　　问：中证100和沪深300以及中证500指数等宽基指数是什么关系，有哪些异同？

　　罗国庆：中证100指数由沪深300指数成份股中规模最大的100只股票组成，综合反映中国A股市场中最具市场影响力的一批超大市值公司的股票价格表现。有一个简单的公式可以帮助投资者理解中证100：中证100+中证200=沪深300。

　　中证100指数虽然只包含100只成份股，但其成份股总市值在沪深300指数中占比超过70％，在全部A股中占比也达到40％以上，具有较高的市值覆盖率，可作为投资者（特别是部分海外投资者）跟踪A股核心资产的良好标的。

　　中证100指数与沪深300、中证500、中小板以及创业板等指数共同组成了A股市场最为核心的宽基指数体系。

　　问：为何你认为中证100比沪深300更具备大盘代表性？

　　罗国庆：以大小盘轮动策略为例，这是一种基于动量效应的量化模型，在大盘股与小盘股中间不断切换，轮流持有，市场表现低迷时，转入货币基金。

　　我们对常规的以沪深300、中证500为标的的大小盘轮动策略进行了改进，开发出了“加强版大小盘轮动策略”，具体用中国核心资产代表——中证100和成长先锋——创业板指分别替代沪深300和中证500，构建新的大小盘轮动策略，得到的超额收益即胜率更高。

　　通过对比改进前后两种大小盘轮动策略历史表现可以看到，在2011年至2019年9月30日改进版的大小盘轮动策略的累计收益率比常规版大小盘轮动策略更高，改进版的大小盘轮动策略年化收益率达20.71％，而常规版大小盘轮动策略只有14.02％，年化超额收益达6.69％。

　　在统计的9年中，改进版策略有7年跑赢常规版策略，胜率高达77.78％，2014、2015年连续两年大幅跑赢常规版策略，超额收益率分别为23.99％，40.23％，优势明显。从今年初到三季度末，超额收益达到11.78％。

　　改进版策略弹性更高，波动更大，回撤更小，其优秀表现印证了创业板指更具小盘成长代表性，而中证100也比沪深300更具备大盘代表性的说法。

　　问：中证100指数的主要特征有哪些？

　　罗国庆：中证100指数行业以金融为主，前五大细分行业分别为银行（23％）、非银金融（21％）、食品饮料（14％）、家用电器（7％）以及房地产（4％）。可以看到，金融地产占据了中证100指数的半壁江山，然而相较于上证50指数，中证100金融行业的占比还是要小一些，行业分布也更加均衡。同时，其成份股贵州茅台、招商银行、格力电器、恒瑞医药、中信证券、伊利股份等均为各领域龙头企业。

　　除此之外，中证100指数还有以下特征：

　　1、高股息率。中证100指数股息率长期保持在一个较高的水平，2018年股息率更是超过了3％，是A股中难得的“分红奶牛”。

　　2、高ROE。中证100指数净资产收益率也相对较高，2018年ROE为12.31％，今年ROE（三季度末数据）达到12.54％。

　　中证100指数股息率和净资产收益率均显著超越了沪深300指数。

　　问：从历史回测数据来看，中证100指数表现如何？

　　罗国庆：自成立以来（2005年底）截至2019年9月30日，中证100指数累计收益率为307.30％，年化收益率达到10.75％，领先同期上证50指数；年化波动率为27.62％，夏普比为0.33，是A股中表现相对稳定的指数之一。

　　值得注意的是，2006年、2017年以及今年以来，中证100指数分别同时跑赢沪深300和上证50。

　　2017年A股结构化行情明显，二八分化显著，受流动性宽松的刺激，消费板块的家电和白酒以及人工智能和信息技术龙头企业涨幅居前，成为当年A股市场备受关注的主流热点。由于相关板块龙头大多为中证100成份股，受此利好，中证100指数当年收涨30.21％，超越上证50指数5.13％、超越沪深300指数更是达到8.43％，这凸显了作为核心龙头代表的中证100指数在大盘行情来临时相较上证50和沪深300对沪深两市大蓝筹、真核心的表征性。

　　今年以来，政策持续释放流动性，消费和信息技术板块再次领涨A股，中证100指数又一次同时跑赢上证50和沪深300，超额收益显著，进一步展示了中证100作为掘金中国核心资产标的的代表性。

　　问：外资对于中国核心资产十分青睐，外资投资中证100指数成分股的现状如何？

　　罗国庆：今年以来外资持续流入A股市场，截至9月30日，北向资金累计净流入已超1800亿元。

　　今年8月MSCI官方消息称，当前MSCI中A股的纳入因子为15％，预计11月将提升至20％。目前纳入标的以大市值蓝筹股为主，其中中证100指数成份股共有91只入选。未来，随着外资投资A股的限制逐步放开，作为各行业龙头的中国核心资产或将成为外资配置的首选，届时作为一篮子囊括100只核心蓝筹股票的中证100指数及其相关基金产品或将受益。

　　问：作为核心资产代表的中证100目前被高估了吗？

　　罗国庆：我觉得目前核心资产并没有被高估，我们就以中证100指数来说，9月30日数据显示，中证100目前指数市盈率10.94倍，市净率1.37倍，无论是市盈率还是市净率现在都处于历史（自成立以来）相对较低水平，当前11倍左右的PE还不到最高点的四分之一，可见当前估值仍处在深度回调至逐渐复苏的过程中，核心资产其实并没有被高估，长期投资的性价比仍然较高。

　　问：都说指数基金长期能战胜主动管理基金，中证100相较主动管理基金有优势吗？

　　罗国庆：我认为指数基金长期能战胜主动管理基金主要因为有以下三点优势：

　　（1）指数基金可分散投资风险。俗语说“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”，而投资指数基金就是把资金分散到指数中不同的行业、不同的成分股里，有效避免了投资个股的系统风险。

　　（2）指数基金投资费率较低。通常来说，普通主动股票基金的管理费为1.5％，而指数基金的管理费仅有0.5％甚至更低；按照0.5％来算的话，每年费率少收了1％，假如100万元的本金，每年能为你节省1万元。

　　（3）牛市中指数基金的收益表现优异。主要由于指数基金采用纪律化投资，克服了投资者情绪影响，仓位维持在90％以上，当行情到来时指数基金自然收益更加突出。

　　我们统计了中证100指数和主动基金2016年至2018年的收益情况，中证100指数每年表现均能在所有主动管理基金中排到靠前位置，累计收益情况也位列前茅。以2017年为例，中证100指数收益率为30.21％，在所有主动管理基金中排名前15％，当年市场主动基金平均收益率仅为15.19％，中证100指数超额显著。总的来看， 2016年至2018年三年间中证100指数相较主动基金的平均收益率超额超过18％。

　　同时，如果考虑上分红的因素，2017年至今，中证100全收益指数连续三年跑赢沪深300增强指数基金的平均表现。今年以来，中证100全收益指数的表现也十分亮眼，截至9月30日，收益率已经达到31.20％，相较沪深300增强指数基金平均表现超额5.93％。

　　问：中证100指数适合做大类资产配置策略吗？

　　罗国庆：资产配置是指投资者根据自身风格和投资目标，把投资分配在不同种类的资产上，在获取回报的同时，把风险降至最低。根据马科维茨的现代资产组合理论，资产配置实现收益风险比最大化的关键在于投资组合中各类型资产的相关性要低。

　　为了使模型简化，我们着重关注国内外权益和债券类指数的配置策略。选取了中证100指数以及目前市场中较为主流的几只指数品种，计算出其相关性，发现境内权益指数（中证100、中证500、创业板指）、债券指数（7-10年国债指数）、海外权益指数（纳斯达克100）两两相关性较低，可作为资产配置的标的。

　　对上述指数标的按境内权益指数：债券指数：海外权益指数=3：3：4的比例进行回测，考虑仓位的再平衡，即每年6月底进行一次调整，将组合内各投资标的的比例重新分配至期初的水平。

　　考虑仓位的再平衡，这样做的好处是可以及时将上一阶段涨势较好的品种所取得的收益部分兑现，并利用这一部分资金去补充同期表现相对较差的品种的仓位，这样一来，就相当于卖出了组合内相对高价的品种，同时又买入了组合内相对低价的品种，长期下来可以实现增强收益的效果。

　　通过统计2011年12月30日至2019年9月30日一次性投资和资产配置投资的收益率，我们可以发现，资产配置累计收益率137.63％，年化收益率12.27％，分别高于一次性投资（累计收益率81.87％和年化收益率8.32％）。且资产配置策略的波动率仅为10.80％，低于一次性投资（23.42％）。

　　通过资产配置策略分散投资组合，可以有效化解风险，取得更好的收益。

　　问：用中证100指数做趋势交易策略效果如何？

　　罗国庆：我们选取中证100指数40日均线（MA40）作为观察长期市场波动趋势的参考，由交易日T开始算起，若连续两个交易日（T，T+1）的收盘价（P）大于MA40，则在T+2日开盘时以T+1日收盘价买入（此时收盘价上升击穿40日移动平均线，出现“金叉”）。同时，若连续两个交易日（T，T+1）的收盘价（P）小于MA40，则在T+2日开盘时以T+1日收盘价卖出（此时收盘价下跌击穿40日移动平均线，出现“死叉”）。

　　如果采取移动平均线策略，在过去2006—2018年的13个年度中，有7个年度相比中证100指数有超额收益率，累计超额收益率达到585.16％，最大年度跌幅为35％，也小于单独持有中证100指数最大年度跌幅66％。移动平均线策略有效控制了下跌的幅度，同时也能够分享牛市上涨的收益。

　　问：分批次买入中证100指数与一次性买入的收益哪个好？

　　罗国庆：分批买入法是一种比较保守的投资方式，对于不具备精准择时能力的大多数投资者而言，这是一种很好的选择。

　　以中证100指数为例进行测算。假定在满仓策略下，我们的投入金额为10,000元，那么根据分批买入的原则，第一次买入3000元，在下跌15％时，再买入3000元；在下跌15％时，再买入4000元。

　　在2011-2018年间，分批买入策略在下跌市场和震荡市场中的收益率情况都好于满仓投资策略，且超额收益明显，最高超额收益达12.91％（2018年）。

　　问：中证100指数适合定投吗？

　　罗国庆：熟悉我的朋友都知道，我向来很推崇定投这一投资方式。定投的迷人之处在于，只要市场不是持续上涨，或处震荡市，或处下跌熊市，都一定能获得比一次性投资更高的收益。

　　定投第一件需要做的事情就是选好定投的品种，对于没有投资基础的小白投资者而言，我个人比较推荐定投景气度较高的的指数基金。像中证100这样的跟踪中国核心资产的指数就十分适合定投，同时中证100分红率高，长期持有的性价比也较高。

　　定投第二件需要做的事情就是要止盈。常用的定投止盈方法有目标收益率法、估值止盈法、市场情绪法以及最大回撤法等。

　　定投第三件需要做的事情就是一定要坚持。我认为，定投是一门需要信念与目标相平衡的艺术，一旦决定，就应该承受其中的短期波动，其过程是孤独的，需要投入耐心。同时在有所收获时，要摒弃贪婪的情绪，及时止盈。

　　这里我送给各位投资者一句定投中证100的要点：选好品种、学会止盈、贵在坚持。希望大家在定投过程中时刻铭记：“定投开始有信心，中途要耐心，最后会开心” 。