10月29日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目专访广发基金成长投资部基金经理苗宇，详解大消费行业的股票投资方法。

　　嘉宾简介：苗宇，理学博士，11年证券从业经历，超4年基金管理经验；历任广发基金研究发展部行业研究员、基金经理助理，现任成长投资部基金经理。

　　问：欢迎广发基金成长投资部基金经理苗宇博士做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，过去的三季度，电子、计算机、通信等板块表现较好。展望四季度到明年，你看好哪些行业的投资机会？

　　苗宇：各位今日头条的网友你们好！今年三季度，沪深300跌幅0.29％，创业板涨幅7.68％。市场结构分化较大，自主可控和华为产业链相关的电子、计算机、通信等行业表现较好，表现较差的有钢铁、建筑等周期性行业。我们在三季度对基金组合做了适当的微调，减持了部分宏观关联度较高的行业，根据风险收益比增加了医药类和消费类的配置。

　　站在当前时点看未来一年的市场环境，我认为宏观经济的大格局将保持不变，受经济周期影响较小、景气度较好的行业和公司具有较好的投资机会。我主要看好两类资产：一类是稳定增长类的行业，如消费、医药等；一类是长期趋势向好的行业，例如，电动车、TMT等。

　　问：消费行业过去三年累计涨幅不小，如何看待相关板块的估值水平？

　　苗宇：消费品的估值水平需要从纵向和横向两个维度来看。与历史估值水平比，消费品的估值处在中等偏高的位置，这是客观事实。但说它估值很高也算不上，跟国外对标，一线白酒、二线白酒以及细分领域的龙头公司比，估值并不高。除了部分医药估值比国际同行贵之外，其他都不贵，而且国内消费品企业的增速比国外的消费品高多了。

　　我们的投资策略是选择具有核心竞争力、可持续发展的标的进行长期投资。我们内心始终相信满足长期经营假设、具备良好商业模式的标的会脱颖而出，优秀的企业是时间的朋友，而投资人所需要做的就是在估值合适的情况下买入持有。对我来说，消费品公司的估值水平仍在可接受范围内，因为我看得相对比较长。不过，这里需要提出的一点是，我们未来对消费品要适当降低预期收益率，毕竟客观来说，这几年优质公司的涨幅不小，大家还是要理性客观看待收益率问题。

　　问：截至10月25日，食品饮料（申万一级行业）今年以来的涨幅达66％，过去3年的累计涨幅为103％。消费品具有哪些独特的优势，为什么能有这么好的表现？

　　苗宇：消费品的优势要回归到投资本源的问题，即这笔投资到底赚的是什么钱。二次市场有不同的赚钱模式，有些人是赚交易的钱，有些人是赚市场博弈的钱，有些是赚企业成长的钱。对我来说，投资最重要的是赚企业成长的钱。

　　消费品行业最大的优势就是企业一直在成长。成长的定义有很多种，有高速成长，有稳定成长。消费品作为稳定增长类行业，具有三个显著的优势。第一个优势是商业模式比较稳定，这个行业不存在技术上的革命性变革，像白酒，这些年工艺上没有特别大变化。

　　由于消费品行业一直持续存在，使得这个行业具备第二个优势：生命力很强，品牌建立之后很难被颠覆。尤其是现在信息碎片化的环境下，优质企业建立起的品牌护城河非常宽，其他企业逆袭的概率很小。第三个优势是消费品行业长期复合回报率比较高。不管是国内还是国外，消费品行业的回报率都比较高。这就回到人类社会发展的终极问题，赚钱不就是为了吃好点、喝好点、穿好点、住好点？老百姓拥有享受更美好生活品质的权利，这才是社会发展的终极目标。

　　问：你如何看待消费行业的长期前景？看好的核心逻辑是什么？

　　苗宇：近期很多投资者在关注大消费的投资前景，其实是在问投资消费品的预期收益率。收益率首先要看有多长、多久，消费品从2016年中期开始到现在，经历了长达三年的牛市，很多投资者担心累计涨幅较高，未来股价会不会调整。从长期来看，没有只涨不跌的股票，没有一家企业能够一直保持同一增速。从微观调研来看，居民消费升级的刚性需求始终存在，虽然我们看到近一两年经济增速有所下降，但客观来说，居民都想吃好点、穿好点、过品质更好的生活，因而消费升级需求一直都是存在的。

　　另一方面，行业集中度的提升，也会给消费品行业的龙头公司带来比较好的增长动力。消费品的生产门槛不高，所以集中度一般比较低。随着社会分工的日趋专业化，行业集中度提升也是一大趋势。优秀的消费品企业可以通过自己的综合优势扩大自己的份额，这种集中提升也是趋势性的、不可逆的。例如，大众消费品中的乳业、调味品等细分领域的龙头，长期看都有不错的成长性；餐饮的集中化、连锁化提升会带来行业性机会。基于消费升级和行业集中度提升两大因素，我认为，长期看消费品的前景还是会不错。

　　问：如何挑选出细分行业作为重点配置方向？

　　苗宇：消费品是一个大板块，包含白酒、乳制品、小食品、啤酒等多个细分行业。虽然大家都是冠以大消费品的名字，但每个行业的属性不太一样，行业的竞争格局也不一样。因此，分析某个细分行业的机会，需要具体分析行业的竞争结构和企业自身的努力，这是比较重要的因素。

　　我希望选取品牌优势比较好、竞争结构比较好、非常清晰的格局和赛道。白酒肯定是一个很好的赛道，主要是基于以下几个核心逻辑：行业竞争结构良好、商业模式良好、消费升级的大趋势没有变化、估值仍在合理范围内。近年来，我们注意到消费行业出现分层，例如，宝马和雷克萨斯的销量不错，但汽车行业整体销量低迷。这说明经济增长对高端消费的需求影响较小，行业增长一般，但竞争格局好的企业仍然有较好的增长。白酒行业也是如此，高端白酒的竞争格局比较好，增长的确定性更强。

　　除了白酒以外，其他消费品也存在结构性的投资机会。例如，我在调研时发现啤酒行业发生了很大变化，吨价在提升，关厂也在进行，这是一个比较明确的趋势。吨价提升代表这个行业开始出现拐点的迹象，未来吨价还会提升，行业竞争格局会改善，就看哪些企业能推一款高端啤酒在市场上大卖，这类公司将有较好的投资价值。

　　问：在普通投资者的认知中，消费分为必需消费和可选消费，你更看好哪个方向的机会？

　　苗宇：这个问题有点笼统，要结合行业竞争结构、企业自身能力来看。举个例子，很多必需消费品的增速还没有高端消费品好，业绩稳定性也没那么高。以国外消费品为例，爱马仕绝对是可选消费品，一个小包包十几万，贵得不得了。对比另外一家消费品公司——李维斯牛仔裤，一条牛仔裤不算特别贵，也不算特别便宜。我们观察这两家公司的业绩波动性，会发现爱马仕上市之后只有2008年业绩出现下滑，把业绩周期拉长看，是一条很完美的向上的趋势，收入增长复合下来有百分之十几的回报。而李维斯牛仔裤过去几年的利润波动很大，收入增长也很慢。

　　因此，到底可选消费品还是必需消费品好，不能一概而论。每个行业的竞争格局不一样，要具体分析行业竞争格局和企业的商业模式。例如，可口可乐也是必需消费品，抛开这几年，过去那么多年可口可乐的增长都不错。目前可乐在全球只有两家，百事可乐和可口可乐；但在服装行业，除了李维斯，中国还有美特斯邦威和其他一堆牌子，竞争结构完全不一样，所以还是要分行业、分个股来看。

　　问：你怎么看白酒一线品牌，和二线品牌的发展前景？

　　苗宇：客观来说，白酒总量不会有太大增长，更多是看结构升级。原来喝散装酒的人，现在喝老村长、牛栏山，原来喝价位100元左右的酒，这几年收入提升了，现在喝价位200元左右的酒，消费结构一直在提升。高端白酒的格局比较稳定，二线白酒的竞争相对激烈，竞争格局没那么好，每个地方都有一个品牌。山东有景芝、花冠、琅邪台，河南有仰韶，湖北有白云边，老八大名酒也在做市场。二线白酒的竞争结构相对差一点，对企业的经营要求比较高。同时，对基金经理选股的要求也比较高，需要密切对二线白酒企业逐季度密切跟踪，关注行业的竞争格局变化，企业重点品类的销量数据等。

　　问：除了白酒板块，还有哪些未被充分挖掘的子板块？

　　苗宇：近期我也在关注消费的细分板块，例如，上周我就在天津参加秋季糖酒会，与行业内的专家、产业链上下游的企业家一起探讨，分析消费领域哪些东西值得看。明年消费整体行情肯定没有今年这么大，在一些细分板块可能会出现机会，包括啤酒、调味品、小食品行业趋势都不错。

　　此外，我明年会比较关注新兴消费品和电商类，这些东西爆发性比较强，但持续性比较弱，所以估值溢价不能给太高，给太高也赚不到钱。刚才提到的啤酒、调味品、小食品这几个板块，明年有一定的机会，有些细分板块明年能跑出10％-20％的超额收益。但期望有特别高的回报也比较难，一是因为起点估值不是太便宜，竞争结构也没那么好，如果行业竞争结构没那么好，估值溢价就给不了那么高。

　　问：家电的整体家庭渗透率已经接近高位，你怎么看家电行业未来发展的方向？

　　苗宇：我今年一直比较少投家电，主要是觉得白酒和医药的投资机会更好，配置在家电上的仓位不多。这些企业还是很优秀的，在国际上都有竞争力。从行业层面来看，白电的发展方向相对明确，竞争结构良好的就是第一梯队的公司，它们已经在行业内奠定了全方位优势。其余小家电的竞争格局相对较差。互联网品牌这两年发展比较好，但需要持续密切跟踪，因为它的技术壁垒不高，品牌效应也不强，只能逐季度跟踪企业战略和产品销量数据，寻找不错的标的。

　　个人觉得小家电中很多标的都属于冲得比较猛，短期数据非常好看，但长期竞争结构没那么好。白电的竞争结构很好，但现在遇到总量的问题。长期来看，给这些企业一定的时间，它们都是非常优秀的标的。

　　问：近几年，外资也在持续买消费品的龙头，这对公司的定价方式是否有影响？

　　苗宇：我们可以观察到一个现象，近几年，消费品的波动率降低，一个重要的原因就是有一些外资进来，对这些企业进行重新定价。国内坚持价值投资的机构，投资风格也转向长期投资，不太注重短期波动。随着外资增加A股的配置，国内上市公司的估值逐渐与海外接轨，目前国外的消费品增速不如国内企业，竞争结构也没有我们好，但它的估值比国内A股高。随着越来越多坚持长期价值投资的长线资金加入市场，具有稳定增长、竞争壁垒比较强的企业，会获得较高的定价。

　　问：能否介绍一下你的投资理念和投资框架，你是如何选出好公司作为重仓品种？

　　苗宇：投资理念就是选取好公司，合适的价格长期持有。投资框架涉及到行业和个股、公司比较的问题，这当中还涉及到个人投资偏好和基金经理风险承受能力，每个人不一样，也是体现基金个性化很重要的方式。

　　只有好公司才能成为组合的重仓股，需要满足三个基础条件，首先它是行业龙头，其次是企业治理结构相对比较好，三是有很好的核心竞争力，而且要有相对比较好的成长性，但不要求每年增速百分之百，这也不现实。

　　问：你比较认可哪位投资大师的理念？主要通过哪些标准选出好公司？

　　苗宇：我比较认可的是巴菲特的护城河理论。护城河是一家企业核心竞争力的表现，是企业在品牌、渠道和产品方面的综合实力，并最终会反映在财务报表上。我喜欢在相对稳定的成长行业中寻找符合永续经营假设的好企业，而这类企业通常都具有足够深的护城河。从选股标准来看，包括低估值、高分红、高ROE、良好的治理结构三大标准。

　　具体而言，我主要通过三个步骤选出心目中的好企业。第一步是从定量维度筛选高ROE、财务稳健的企业，要求企业连续几年保持比较高的ROE。第二步是从定性角度研究企业的赛道和商业模式，重点评估行业和企业的发展周期、竞争格局、核心产品的持续能力等。第三是考察公司的治理结构，优秀的企业家可以带领企业进行技术创新、市场创新和管理创新，是企业保持核心竞争力的根基。

　　通过上述三大步骤选出的公司，大多数是符合“好生意、好价格、好企业”标准的股票。以这些公司作为核心底仓，组合短期回报不一定很高，但下行风险可控，长期表现也不会差。

　　问：消费品的现金流比较稳定，你是喜欢提供持续现金流的公司，还是成长型的公司？

　　苗宇：巴菲特投资企业一定对现金流，不管是经营现金流，还是自由现金流，都有比较高的要求。成长型的公司最终也要有现金流，你不要看亚马逊没有利润，它的现金流很好，成长和价值并不是对立的，有了现金流或者有了自由现金流，才更有利于你不加财务杠杆进行规模扩张。成长型企业最终也是要创造现金流，不可能一直扩外部融资，企业最终的结局是创造自由现金流，并且合理利用自由现金流。

　　问：过去几年，聚焦消费行业选股的基金经理，都有不错的业绩，相比其他同类基金，你有哪些自己的特色？

　　苗宇：我管理的基金，自2016年以来，配了比较多的消费和医药，业绩也还不错。我跟其他人相比有什么异同之处？先说共同点，一是大家都在遵循价值投资的框架进行组合构建和选取标的，都是统一按照这个框架进行组合的构建。

　　关于自己的特色，我总结有三点：一是非常努力，二是对企业的跟踪比较及时，大局观也不错，三是视野相对宽广，对于成长比较快的消费品公司不排斥，我组合中也有这些东西，而且赚了挺多钱。

　　问：基金季报中，你提到自己喜欢稳定的、持续的增长。如何去衡量企业的增长是否有持续性？如果上市公司的增长比较稳定，是不是基金净值也会表现更稳定一些？

　　苗宇：对我来说，企业增长是否持续，一是看企业所在的行业，二是看企业的历史财务数据是否经营比较稳定，而不是呈现比较大的周期性波动。再往后的工作相对比较繁琐，不管是跟踪年报、季报，还是草根调研数据、草根调研的观点、结论，说白了就是体力活，比别人多看，多琢磨，想得比别人深一步，股价调整时就不慌。

　　至于上市公司增长比较稳定，是不是基金净值也比较稳定？如果组合里全是增长比较稳定的品种，理论上基金净值表现比较稳定，但前提是估值不能太高，估值太高的东西，再好的东西也要回落。我们要相信一点，就是所谓的均值回归，这一点大家还是要相信。

　　问：在你的投资框架中，你如何做好风险防控？如何规避投资中可能存在的风险？

　　苗宇：风险防控还是看估值和基本面的匹配，长期来看只有这一点，做交易高抛低吸听起来很美好，实际上这次赚钱，下次亏钱，长期未必能赚到钱。最好的风险防控就是估值高得离谱了，一定要卖出。哪怕别人跟你讲得天花乱坠，该卖的还是得卖，这是最重要的，当股价远高于内在价值，还是要相信常识。

　　问：如何衡量消费股的成长性？该从哪些方面判断其未来有多大成长空间？当前是不是投资消费领域的好时候？

　　苗宇：客观来说，从长期来看，很多消费品的空间都很大，因为很多消费品行业的集中度比较低，对标国外消费品行业的集中度，未来都会有比较不错的成长空间。但这是长期的远景，到底多长时间达到，这个事情不好说。举一个简单例子，啤酒在2016年之前，这个行业七、八年没涨过价，集中度也不算很高，但对比美国、日本以及其他发展中国家和西欧国家，未来行业集中度会提升。这个现象近几年正在迅速发生，包括提价关厂、竞争结构的优化。

　　中国最大的优势是14亿人口，人均水平都很低，有网友说中国是白酒消费大国。关于这一点，我建议可以去世界卫生组织查数据，世界卫生组织每年都会公布一份全球酒精饮料报告，中国人均折算成纯酒精的销售量在全球只是中等偏下，所以不用担心市场消费空间的问题。

　　判断成长空间主要可以从以下几方面：一是对比国外，国外的集中度到底有多高，是不是国内会朝这个方向发展。二是看行业的竞争结构，竞争结构如果分散的话，这些龙头企业会通过自己的竞争优势进行份额的扩张，在总量没有增长的情况下，也会有比较好的收入增长，其实调味品就是最好的例子。

　　问：你管理的产品从2016年末就开始重点食品消费行业，近3年回报跻身同类前6％。主要把握了哪些行业的机会？

　　苗宇：我是2016年中期开始重仓配置消费品，这一点从定期报告中可以看得到。我当时买了很多白酒，一直持续到现在，2018年有过一次调整，但总体思想还是拿消费品比较多。主要配置两个板块：一是食品饮料，重配白酒。二是去年开始逐渐加大医药股的配置，三季度也可以看到还是以医药和消费品为主。其中，重点配置方向之一是白酒，白酒中也分高端白酒、次高端和大众酒，我配的比较多的是高端和次高端。还有一些大众消费品的机会，包括啤酒、乳制品、调味品、小食品都有配。总体来看，在消费类和医药类方面配置的仓位比较多。医药主要配的是创新药和医疗服务，医药行业受政策的影响比较大，配的都是符合政策和产业方向的东西，所以这三年基金表现不错。