11月11日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目专访广发基金国际业务部基金经理张东一，详解如何站在国际视角评估A股的长期价值。

　　嘉宾简介：张东一，英国约克大学数理金融学硕士，伦敦政治经济学院财务会计学硕士，11年证券从业经验；2008年加入广发基金，曾任广发基金研究发展部研究员、投资经理，现任广发基金国际业务部基金经理。

　　问：欢迎广发基金国际业务部基金经理张东一老师参加今日头条基金频道《对话老司基》栏目，你在三季报中提到，下半年大盘指数以震荡为主，请问对于具体行业（尤其大家关注的医药、白酒等）的投资机会你是怎么看的？

　　张东一：各位今日头条的网友大家好！2014年、2015年之后，宏观经济看上去是比较平稳，向上有宏观去杠杆，防止地产泡沫，这会制约我们的货币政策。但同时，我们处在经济转型期，投资回落确实会影响总需求，所以又会有一点适时的托底政策。目前来看，医药行业的系统性估值偏高，白酒目前合理，长期看还是有空间的。

　　从行业基本面来看，白酒销售量这些年整体出现下滑趋势，销量向头部企业集中，头部产品持续提价，龙头企业的盈利能力高于行业平均水平。再往后看3-5年，头部企业特别是高端白酒增长的确定性还是比较强，次高端还是存在竞争的变数。

　　问：今年的市场行情是“喝酒吃药”，你觉得这块投资要点是什么呢？应该关注哪些方面呢？

　　张东一：喝酒吃药行情的大背景还是人均消费能力提升，医保覆盖变得越来越好，把很多仿制药剔出去，国家有能力干更重要、更有意义的事情，所以催生了这一波行情。投资要点主要是看业绩增长和长期空间。对于消费，大家比较关注它的竞争格局有没有变化，未来业绩增速有没有拐点。对于医药，大家更多是关注行业层面或某一个细分领域竞争格局的变化。

　　问：明年影响市场的主要因素是什么？未来主要看好哪些行业？消费行业的空间是不是小于科技类？

　　张东一：宏观经济何时见底回升，国际贸易关系的演变，这些对明年都是比较重要的影响因素，今年的宏观经济总体平稳，货币宽松，这也使得与经济周期相关度不是很高的成长性企业有较好的机会。不过，宏观和市场风格很难判断，放长时间维度看这个也不是重要影响因素。关键还是要看行业和公司，挑选具有持续成长能力的好公司。

　　目前中国还处在消费升级周期，因为中国这么多人口，消费升级周期会很长，所以从长周期来说我还是看好。至于科技类，国家确实对很多行业进行了重点扶持和投入。不过，科技行业具有强者恒强、一家独大的特点，我很难判断科技类企业的成长什么时候能兑现，也很不太容易找出哪些企业会成为未来的头部。

　　问：每到年底，通常会有一波估值切换行情，金融地产等低估值的品种会有估值切换机会，你觉得今年年底会有这一波机会吗？

　　张东一：确实，从历史数据来看，金融、地产往往在年底会出现估值切换，我个人不擅长把握估值切换和轮动的机会，所以不会特别关注这一类。从长周期来说，地产行业的成长可能已经过去了，不具有长期持有价值，金融要看个股，偏零售银行的估值到了偏低的水平，我还是会关注，其他则不太会参与。

　　问：能否简单介绍一下你的投资风格以及特色？

　　张东一：我倾向于买看得长一点的公司，那么怎么才能算是能看得长的公司呢？首先是持续盈利能力要好，一是ROE够高，即盈利的量要够，二是盈利的质要好，也就是要纯现金流业务。支撑公司能有这样财务指标结果的都是市场潜在空间比较大，商业模式比较好，壁垒也比较高，这样才能保证持续性，并且是纯现金回报的高ROE，这是我选股的标准。

　　长期有问题的行业或行业属性不好的，即使短期业绩增速好，我也不会重仓。例如，2017年电子行业比较好，但我觉得行业属性有些问题，所以没有选择重点配置，估值很低、预期合理的时候会少配一些。短期存在组合排名靠后的风险，长期看就不是个问题。个人比较看重安全边际，如果估值特别高，也不会重仓。

　　问：大消费和医药是很多基金经理都喜欢的赛道，你喜欢什么样的细分行业？按照什么样的标准来筛选？

　　张东一：这些年宏观经济处于总体平稳的状态，所以与宏观经济周期相关度较高的行业这些年都没有大机会，但弱周期的大消费行业总体保持比较高的景气，这也是基金重点配置消费行业的主要背景。在担任基金经理之前，我主要负责大消费的研究，对这些行业和上市公司跟踪和研究的时间比较长。

　　关于选股标准，首先，定性方面，要把公司和行业的商业模式想明白、长期是怎样的空间，才能从定量角度研究企业的定价，评估买入时点。如果定性定出来就不好，即使估值很低，长期也没有特别大的价值。定性是首先选大方向的问题，这一点特别重要。定量主要是看财务指标，ROE不能太低，以及周转率的情况。至于PE和PB，我觉得要动态变化地看，不能以PB或PE的绝对数来代表估值。

　　问：你的基金重点配置白酒、医药、家电龙头股，怎么样能保持持续的收益？

　　张东一：白酒和家电比较多，医药会选择一些估值合适的类消费属性的进行配置，还有一些其他行业，只是没在前十大出现。我觉得基金组合的持续收益，并不是来自于基金经理，而是来自于基金经理选择的公司，这些公司在持续成长。是我们选择了靠谱的公司，是这些公司的持续成长给基民、给组合带来收益。我对组合重仓标的的还是有信心，这些公司还是有持续成长能力的。

　　问：你在28个行业中筛选投资板块，是基于哪些角度思路或者原则来进行组合投资？

　　张东一：行业并没有高低贵贱之分，只是每个行业有自己繁荣昌盛的周期，也有低迷调整的阶段。例如，2003年至2004年，是“五朵金花”年代，钢铁、电力、高速公路都是很好的行业，当时中国的固定资产存量不足，中国进入投资周期，基础设施类产能供给不足，当时讲消费没有特别大意义。2004年至2010年左右是地产周期，当时金融、地产是最好的行业，需求旺盛，ROE持续上升，这一类行业在当时也是很好的行业，当时如果做消费是有一定问题的。

　　每个行业都有自己的生命周期，我目前持有的行业是基于中国进入人口红利慢慢消失但人均收入上升的过程，所以消费及消费相关的东西比较好。在这样的大框架下，我再从经济和行业比较的角度选择大方向，然后根据ROE等指标和自己的选股标准选出子行业和个股。其中，我会先看资产回报率，不管是ROE、ROIC、ROA，它们的绝对值、它们之间的变化情况都是最需要关注的。其次是看清楚资产负债表，能不能有持续现金流入。

　　问：近两年来，外资持续流入A股。从国内外视角看，国内大消费、医药行业中的哪些细分行业具有更好的核心竞争力，性价比更高？

　　张东一：目前外资买A股的消费品比较多，在这样一个大浪潮里，A股市场中一些竞争力并没有那么好的品牌消费品公司也获得了不错的成长，这是大背景下的板块性机会。

　　关于哪些细分行业更好，A股的白酒没有海外竞争者，特别是高端白酒，又具有很高的品牌壁垒，商业模式也比较好。不过，这个行业有比较强的宏观经济周期性，这一点是不可回避的。所以，这个行业还是要买在很好的估值上。今年年初，白酒估值到了比较低的水平，确实酝酿着比较大的机会，是一个特别好的配置时点，当前的估值在合理水平。医药行业很细分，甚至某一个细分赛道上只有一两家公司，医药中的类消费品，属于研发投入产出比较好的子行业。

　　问：你在广发基金国际业务部，平常也喜欢看海外上市公司的报表。你在管理A股基金时，是不是会从国际的视角来评估公司的价值和估值？

　　张东一：是的，我会关注海外上市公司的基本面、审美偏好、估值水平等。过去，我们国内的资本管制比较严格，A股基本是自成估值体系。现在随着资本市场的对外开放，A股估值体系更加全球化，投资A股时的审美标准和估值体系还是会考虑国外的经验。例如，A股估值偏高的行业，看看在海外是否有性价比更高的替代品，一些海外比较喜欢的行业和商业模式，A股的定价是否充分。

　　问：你更喜欢白马股，还是成长股？

　　张东一：至于成长股还是白马股，我觉得很多时候是A股给它贴上标签。从过去五年的市场来看，A股的估值体系很难跌得很透，估值不会特别便宜。当A股没有系统性被低估的背景下，投资标的还是要有一定的成长性。不过，我不是以纯粹的短期业绩增长来定义一家公司是否有成长性，我比较看重长期有没有成长性，看重成长的持续性，不是短期100％的增长就一定比30％的增长好。

　　问：你求学阶段的专业是会计学，想问问你是从哪些方面解读报表信息？

　　张东一：我确实很喜欢读上市公司财务报表，这与我的教育背景有关。我本科、研究生都学会计，其中一个硕士学位就是学会计的，所以对报表的解读关注点比较多，花费的精力也比较多。

　　从财务报表来看，会计是一种商业语言，你可以从三张表之间的勾稽关系、财务指标、盈利质量指标、资产周转指标想明白企业是一门怎样的生意，不能拘泥于只看某一两个指标，因为会计是一个很复杂的系统，如果只看一两个指标，很容易通过会计优化做出来。所以要把它们之间的勾稽关系想清楚，通过报表体现进销存业务勾稽关系，跟实际调研情况进行印证，能想清楚它是怎样的生意、这个生意是怎么做的、是不是一个好生意。不能仅看ROE或净利润增长、利润率，它是系统性的问题。

　　问：你是怎样跟踪一家消费品企业，你觉得哪几个点是读财报时必须关注的？

　　张东一：每个行业不一样，比如白酒，大家会关注批价变化。我觉得要关注这些变化，但不要被高频数据所打扰，我们应该知道什么是大方向，而不是过于短期价格，影响我们的判断。研究一个行业。最重要的是找出中长期指标，跟踪影响中长期因素会更好。

　　关于财报中需要关注的点，每个行业需要关注的因素不同，比如白酒利润率这么高，分析它的存货就没有特别意义，分析它的预收账款相对而言意义更大；有些行业存在垫资，观测它的应收账款有没有变好会更为重要。每个行业的商业模式不同，需要侧重关注的指标也不一样。比如商业本身玩的就是周转的游戏，供应链会影响企业利润率，周转率会影响ROE，我们对于商业类公司会更关注供应链有没有对它的利润率产生变化，周转率有没有变化。

　　问：你在实地调研的时候，会重点考察哪些方面？

　　张东一：调研时要了解公司的经营思路和他们对行业的认识，以及行业的运作模式。毕竟我们没有在实体企业的工作经验，大部分研究停留在案头上，而且是跨行业了解，对很多行业的了解不够接地气，某个行业是怎么挣钱、怎么运作的，我们都是纸上谈兵，调研过程中还是要以企业运营的角度接地气地了解各个环节是怎么做的，还要了解公司的经营想法。

　　我们外出调研不只是调研上市公司，还会调研上市公司产业链上下游，会发现一些行业或公司的实际运行情况与我们之前的认知有很大出入。例如，某些行业看报表中的盈利能力觉得是成长性行业，但了解一下它跟上下游是怎么做生意的，或者了解一下他在行业的竞争口碑，就不会被它表观增速所迷惑。

　　问：你提到做投资不能停留在表面上，要重点分析企业的商业模式，抓住主要矛盾。消费和医药方向中，细分行业的商业模式各有什么特征？

　　张东一：消费是很宽泛的概念，既有渠道消费品，又有品牌消费品，以品牌消费品为例，本质上是不断提高无形资产并将其变现的过程，所以它们大部分在会计报表上体现出比较轻的资产，如果有分销模式，体外还有经营杠杆，这个行业大部分好品牌的公司都会体现出很好的现金流和ROE状况。

　　医药也有很多细分子行业，新药研发是看投入产出比，即研发胜率和研发回报率，稳定性稍弱。从商业模式看，医药中的类消费品以及成长期的消费子行业都是不错的选择。如果比较起来，从长周期来说，个人更偏向于喜欢品牌消费品。

　　问：投资一个行业我们需要理清楚哪些东西？具体了解到哪一步？比如大体上行业的商业模式、竞争格局、发展趋势等等，但是具体到生产工艺是不是必须要了解？

　　张东一：我们要站在投资者、股权持有人的角度考虑这个问题，需要看到全局。比如说这个瓶子不错或者这个饮料比较好喝，所以有前景，其实这是以消费者的角度品评这个东西行或不行。或者觉得工艺比较好，这是从技术总监的角度评价公司好或不好，这些都是盲人摸象，有很大的主观倾向。我认为要从全局的角度考虑，就是说我作为股东，究竟这个公司的利润来自于哪儿，比如酿酒，真的是因为工艺不同，白酒企业才产生这么大的销售差异吗？工艺是有影响，但可能并不是最重要的影响因素，所以我们要找到权重影响因素并且深入下去。对于工艺，我们应该尽量多的了解，但更多是做减法，找到主要因素。

　　问：同一个细分子行业的几家公司，估值差异很大，如何去选择或者判断哪家公司更优？

　　张东一：不能以绝对值PE、PB看这个事情，可能某一个公司PB比较低，但未来有很大可能性进一步侵蚀资本，也就是可能会亏损，或者产生更大的资本消耗，那么它的PB就是会处于比较低的水平。我觉得要往后面看，在3-5年时间内，这些公司未来的PE和PB会到什么水平，在可预期的未来滚动来看，比如某些行业的PB现在是比较低，但滚动看后面，可能某一年会产生比较大的亏损，那么未来PB可能一下子就变高了。所以要以中长线眼光来看未来PE和PB会到什么水平，再结合行业属性进行比较可能会更好。

　　问：基金经理的性格与组合相关，能否介绍一下你的组合特点？

　　张东一：我比较喜欢看得长一点，有耐心一点，所以组合不会出现太多轮动，收益基本都来自于长期。去年三季度、四季度，一直到今年2月份，我管理的一只基金产品跑输指数。但拉长时间来看，过去三年这只基金还是有很好的超额收益。我没有太多考虑短期市场会喜欢什么，或者什么东西可能是热点，哪些行业资金会涌出去，这方面的调整会比较少。

　　问：请问女性基金经理在做投资的时候，有哪些优势？是否会更加谨慎和注意回撤风险？

　　张东一：其实性格还是有很大差异，我持股的集中度偏高、一直保持高仓位，我个人比较能够承受波动。如果我觉得长期是行的，就不会特别犹豫。这些是比较男性化的一面。当某些行业前面涨幅比较多、估值比较高的时候，我考虑把组合做得分散一些，以降低波动，这是组合管理上的问题，会考虑回撤。对自己不是很熟悉的行业，不会轻易介入，少碰不清不楚、估值偏高的东西，这可能也是女性化性格的特点。

　　问：能否总结一下你对价值投资的理解？

　　张东一：从长周期来说，我们要想明白这个钱来自于哪，不是来自于市场的博弈，不是来自于交易，而是要来自于企业利润的持续增长，或者是它的价值被严重低估，出现估值重新再认识，出现估值修复、业绩持续增长，这些都是我们有把握挣到的钱。

　　价值投资这件事情不是一定要买什么就叫做价值投资，而是什么事情我们做起来更有把握。如果我们有一种方法，虽然跟别人不一样，但我做起来特别有把握，这也可以，只要能提高胜率、少亏钱，提高未来持续盈利的稳定性，提高收益，如果这个方法自己练起来是可以的，都算。

　　问：你是否有比较推崇的投资人？对你的投资框架和投资理念有什么影响？

　　张东一：我觉得巴菲特、芒格的投资方法论比较好，他们的投资周期很长，经历过市场的大风大浪，他们的想法和理念对大家有很深刻的影响。比如芒格提示巴菲特不要捡“烟屁股”，什么样的行业是好行业、更应该看重哪些股票；巴菲特说“如果只选择一个财务指标的话，我会选ROE”。问他投资中应该学会做的第一件事是什么，他说“读懂报表”。这些对我的成长有很大帮助。

　　还有很多投资理念不是说不能挣钱，而是操练起来胜率不一定很高，或者说不容易操练，或者在性格方面有很大差异。对我个人来说，芒格、巴菲特的投资方法论，还是不错的选择。近年来，价值投资成为更为主流的策略，大家开始关注现金流回报、周转情况，对财务指标越来越关注。虽然我觉得DCF算出定量的结果不是特别容易，或者说很容易产生偏差，但它为大家提供了思考的框架和方向。

　　问：普通个人投资者应该阅读哪些书籍去提升自己？可以说说你喜欢读的书吗？

　　张东一：投资其实是认知能力的变现，就看你有没有前瞻的判断性，看你对企业价值的判断是否准确。但这种变现并不是线性的，并不是说今天看了一本书，明天就有收获。它是一个不断积累、厚积薄发的过程，可能积累很长一段时间，才会看到一点点的成果。

　　我觉得对于小白投资者来说，首先需要的不是看巴菲特、索罗斯或某位投资大师的书，而是先学财务会计。上市公司大部分公开信息都来自于财务报告，如果我们读不懂财务报告，就无从下手。所以首先要有财务会计的基础，你要知道怎么解读这个东西，再去看投资大师的书，例如芒格的《穷查理宝典》写得比较具体，它可以让你了解什么是好的选股标准。

　　我读书很泛，很多都不是直接与投资相关的书籍。很多时候，投资是你的世界观和人生观的折射，怎么控制自己的心性，这是更重要的问题。如果我们只是拘泥于”XX教你如何选股”，这些都是技术性问题，大家看到的东西都差不多，大家都按照同样的路数选，为什么结果会产生这么大差异？本质上在于我们怎么认识，什么是好公司，能更深刻地理解好。