11月13日，宝盈基金权益投资部总经理张志梅做客今日头条财经频道和新华网投教基地线上访谈栏目《投基方法论》，详解股票投资之道。本场访谈特邀中国人民大学国际货币研究所研究员、宏观经济研究室执行副主任孙超担任嘉宾主持。

　　嘉宾简介：张志梅，中国人民银行研究生部经济学硕士；1994年起，任职于南方证券资金部、研究所，21世纪科技投资有限公司投资部；2000年加入南方基金，先后担任研究员、基金经理助理、专户投资部投资经理兼总监助理；2015年加入宝盈基金，历任专户投资部投资经理、专户投资部副总经理、权益投资部副总经理，现任权益投资部总经理、投资决策委员会成员、基金经理。

　　主持人简介：孙超，美国哥伦比亚大学硕士，中国人民大学国际货币研究所研究员、宏观经济研究室执行副主任，前长江证券固定收益总部副总经理，曾任职于中信建投证券、交银施罗德基金，他同时是2015年度金牛基金经理。

　　孙超：欢迎宝盈基金权益投资部总经理张志梅老师做客今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》，你之前有十多年的管理专户产品的经验，管理公募基金这两年，与管理专户有哪些区别？

　　张志梅：各位头条的网友大家好！就投资本身而言，公募和专户没有本质的区别，投资目的是一致的，就是在承担一定风险的基础上取得长期稳定的收益；投资方法也是一致的，在具有安全边际的基础上，寻找并投资于伟大的、优秀的、为股东创造巨大价值的公司，这些公司可以存在于任何一个行业中。因此，公募和专户在投资本质方面，没有差异。

　　公募和专户的主要区别在于投资契约，也就是基金（投资）合同约定的内容不同，具体主要体现在权益仓位、投资范围以及业绩基准。公募基金的基金契约相对比较简单，投资品种主要是股票、债券和现金三大类，一般股票型基金还有最低仓位的要求，所以大类资产配置要求比较低。而专户的契约可以类公募，也可以是专门定制的，投资范围可以涵盖所有监管机构允许投资的品种，包括股指期货、非标产品等，对风险承受能力和收益率要求千差万别，所以在投资方面首先要了解客户的真实意愿和需求，再调整具体的投资策略，大类资产配置方面需要考虑的相对比较多，偶尔还会进行对冲。

　　孙超：感受到整体A股市场有哪些变化？可否分享心得与体会？

　　张志梅：今年A股市场最大的变化是投资者结构。机构的力量不断壮大，虽然权益类公募基金近10年规模变化不大，但是保险、QFII等长期机构投资者的比例持续增加，A股的定价体系和市场特征越来越接近成熟资本市场。同时，上市公司的信息披露质量和规范性也在明显改善，无论是定期报告还是不定期的投资者调研纪要以及电话会议的制度化，通过公开信息进行研究明显容易了很多。

　　就我个人而言，经常会花大量时间阅读上市公司年报和公开交流信息，了解企业发展的脉络和现状，然后再通过一些访谈和企业的公众号文章，用心感受企业的价值观，一般而言，对于上市2、3年的企业，通过公开信息已经可以掌握80％的情况，在这个基础上提炼出影响企业价值的核心问题，然后就可以进一步，通过调研和专家访谈等方式找出答案。

　　孙超：投资理念，这些年认为自己在能力圈上有哪些进化与延展？

　　张志梅：我的投资理念就是价值投资，并没有其他。

　　随着投资经验的积累，能力圈一直在扩大，有时快，有时慢。每天都在学习，投资理念也一直在进化。进化的意思不是指又有了新的理念。我不觉得自己有能力突破价值投资或者把价值投资进一步演化，我们能坚守价值投资的几个基本原则，并灵活运用好就已经非常好了。我希望自己能够在投资方面首先进一步聚焦，其次能够最终做到去伪存真、化繁就简，让投资过程变得简单，享受投资的过程，享受和企业一起成长的快乐，并最终获得该有的回报。

　　孙超：你的投资方法论是怎么样的？ 选股更喜欢自上而下，还是自下而上？

　　张志梅：我的投资方法论就是价值投资。

　　价值投资就是选企业，没法简单的概括为“自上而下”、“自下而上”这些听起来比较有技术含量的专业技能。

　　当然，在选企业以及为企业定价的过程中，一定也是包含了自下而上或者自上而下的，因为企业的发展是脱离不开宏观环境和行业生态的。但绝不是先看上或先看下，我是致力于选好的行业中的最优秀的公司，我理解好的行业可能就包含了“自上“这个因素吧，因为好的行业一定是充分受益于当前或未来经济发展阶段的。但最主要还是自“自下”的因素居多，因为红红火火的行业中，企业不一定赚到钱，而且判断最终胜出者的难度也比较大。所以还要结合行业生态、企业具体的竞争策略和执行力、企业的价值观等多个维度去考虑，我理解这应该算是“自下”吧。

　　孙超：如何理解“有核心竞争壁垒和行业地位的公司”？

　　张志梅：我这里借用帕特·多尔西《巴菲特的护城河》里关于护城河的解释，我理解的核心竞争壁垒就是无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。行业地位一目了然，就是行业里规模最大的，当然名次是会转换的。投资就是要选出具有行业定价权的企业，一般和行业地位高度相关，当然不同的行业也不尽然，有些进行差异化竞争的企业，这个规律就不适用。

　　孙超：基本面好与便宜，哪一个更重要？如何看待当前“成长价值”的说法？

　　张志梅：我认为基本面更重要。

　　成长和价值从来就是统一的，不应该存在所谓的“成长价值”或者“价值成长”的区分。我们买成长是因为有价值，不会为了算不清楚价值而去追求所谓的成长。也没有一个量化的公式去衡量什么叫做成长价值，什么叫价值成长。

　　如果一定要区分的话，我理解大概就是很多成长型公司定价较高，未来的成长轨迹不好判断，价值估算方面难度较大，投资的不确定性较大，当然未来的收益也可能很高。

　　因为最近几年坚守价值投资的投资者都获得了不菲的回报，价值这个概念就像个时尚品一样重新流行了回来，那些估值过高的成长股就被冠以“成长价值”范畴。我不知道这个理解对不对。

　　孙超：如何做好止盈与止损？面对类似去年资本市场的系统性风险，如何控制好回撤？

　　张志梅：先说止损。确实看错了，就得坚决止损。

　　理论上不存在止盈之说，如果持有一家公司的收益明显好于债券和现金，也能跑赢通胀，为什么要止盈呢？除非这家公司严重高估，或者出现了很重大的影响未来判断的负面信息。另外，由于我们投资资金有限，追求更高的收益是行业规则，也是我们的目标，如果发现了更好的投资标的，又没有额外的资金，这种情况下止盈是必要的。

　　通过选择企业，通过留有足够的安全边际控制“回撤”。我理解，在投资过程中，绝大部分风险（也就是大家通常理解的股价向下波动）其实在下单买入的那一刻就决定了，而不是后来发生的所谓的这样的、那样的变化带来的。我们在决定买入的那一刻理论上应该将所有自己能考虑到的风险因素折价在安全边际里，如果买入后心神不宁，说明自己并没有充分理解这个公司，或者说也不知道企业的价值在哪里。会算账，或者更专业一点说，给企业估值，很重要。

　　去年的系统性风险，事实证明就是去年的，今年市场就完全收回了或者说大幅弥补了。在控制回撤这个问题上，我的理解是，我们的投资肯定不是以一年为单位，那太短了，这样的话还是去买银行理财等类型的产品。投资一定是中长期的，我们不说5年10年以上，至少3年吧。这样一年的回撤就不是什么大问题。为了当年的可能发生的回撤去做调整，这个出发点就是有问题的。控制回撤是个结果，不是目标。如果定义为系统性风险，除了减仓拿现金没有其他更好的办法。一般情况下，减仓的理由应该是所有的股票都太贵了，买不到符合自己投资目标的标的。

　　孙超：在组合聚焦与平衡上，为何选择适度分散？

　　张志梅：通过投资于多个行业进行分散。

　　个股还是需要聚焦，因为好公司本身就非常非常稀缺。

　　孙超：对于当前宏观环境，最关注的利好与利空分别是什么？

　　张志梅：最关注的利好，是否能继续深入市场化改革以及财税体制改革。

　　利好的相反就是利空，我这样理解，不知道对不对。

　　其实，我还是更关注自己投的企业的竞争优势是不是被削弱了，未来不能保持当前的盈利能力。另外就是今年投资者过于追逐成长，导致成长性溢价过高，未来一定会修正，就是不知道什么时候、在什么情况下会发生。

　　孙超：如何理解“长期视角，聚焦核心”？从结构与周期两个角度出发，目前A股处于怎样的阶段？

　　张志梅：长期视角，就是从长期的角度看企业，不纠结于一两年所谓的增速，换句话说，如果5年以后还继续持有这家公司，最好也不要持有一个月去赚差价。

　　聚焦核心，一是聚焦于自己真正理解并看好的行业，二是聚焦于该行业中最有价值的公司。

　　当前A股的状态，如果一定要从结构和周期两个角度来刻画的话，很明显，结构性因素可能被高估，周期性处于相对低迷的状态。

　　孙超：如何看待“新旧动能转换”在A股发展的状态？如何看待房地产？

　　张志梅：说实话，我不太能理解“新旧动能转换”，这个词太有包容力了，太宏大了，我理解过去20年，中国经济一直都处在转换、升级、过剩产能自我淘汰的过程中。

　　当前阶段，房地产关乎每个人的生存状态，关乎每个家庭的财富，也关乎每个省、市、县的财政收入，对GDP中投资的拉动效应也非常明显。我只能说，这肯定是一个具有相当重量级的重要行业，也诞生了几家超千亿市值的公司。这个行业不会消失，而且当前阶段优胜劣汰在加速，好企业很容易挑选出来。估值受市场情绪影响，市场情绪又受政策影响，结果显而易见。

　　问：周期股现在估值已经在历史底部，对你而言是否具有吸引力？

　　张志梅：笼统地讲，3000点以下，周期股估值都处于历史底部。

　　部分周期股的确很有吸引力。

　　孙超：科技和医药行业是下半年的明星行业，你如何看待这两个行业的投资价值？

　　张志梅：从成长的角度看，科技和医药从来都是受追捧的，不仅仅今年才出现。既然受追捧，一定程度的高估就是不可避免的吧。

　　行业投资价值一直在那里，我们是投资于行业中的某个企业，不是整个行业，所以在投资之前，还是需要好好算算账的，算不过来的话，就暂时放一边好了，一定会有你认为便宜的时候。

　　孙超：如何看待今年消费龙头抱团行为？核心资产估值是否合理？

　　张志梅：抱团可以理解为投资者对某一类别的投资认识比较趋同，也不是今年才出现。今年抱团“消费”，我理解首先是今年消费整体的确不错（相对于其他很多行业），年初的时候很便宜，这个很关键，投资的确定性很高。

　　今年也不是只抱团了消费，其他基本面较好的行业或公司也有这个情况。

　　核心资产这个说法也比较笼统，太有包容力，贵和便宜都是相对于未来成长性和确定性而言的，可能不是都那么确定吧？

　　孙超：MLF利率下调，央行货币政策出现松动，未来宽松可以持续吗？如果货币政策转向宽松，你看好哪些行业？

　　张志梅：应该是维持宽松的。

　　货币政策从2013年开始，就一直处于持续宽松的状态，期间2016年出于化解金融风险的考虑监管从紧，货币没有收紧，市场感觉收紧了而已，那是因为货币创造能力被削弱。2018年以来大家感觉又宽松了，是因为监管手段进一步市场化，也吸取了一些之前的教训。

　　不存在宽松看好一些行业，收紧就不看好一些行业。

　　孙超：未来看好哪些领域与行业？

　　张志梅：大金融、资源、品牌消费和制造、医疗服务、物管服务、创新药，都是我目前比较看好的行业。

　　孙超：从业20余年，作为业内资深元老，你对基金行业有什么感悟和期望吗？

　　张志梅：非常幸运，能够从毕业开始就一直从事这个行业，常常心存感恩之心，觉得那句话“选择比努力”更重要，在过去20年，对于从事这个行业的每一个人来说，都是起作用的。

　　期望这个行业越来越好，真正为投资者创造价值。

　　孙超：作为一名女性基金经理，你觉得有什么样的优势/特点吗？

　　张志梅：刚开始，觉得性别可能会有些影响，现在，基本上不考虑这个问题。女性基金经理的确少，这是事实，固定收益相对多些。

　　实际上，也没什么影响，各种投资理论就摆在那里，上市公司各种资料就在那里，可能每个人研究的方法不尽相同，但是只要掌握了正确的方法，加上持之以恒地努力，总体上“性别”这个因素不会对投资业绩产生显著影响。

　　我也看到过一个有趣的统计，说女性基金经理平均成绩要稍微高于整体平均，其实也不说明什么。另外还有一个逆向选择的问题，很多人坚持不了高强度的调研或者持续的压力中途转行了。男生呢，养家糊口的压力更大（哈哈），工作再难都要咬牙挺着，不容易。