12月6日，今日头条基金频道《对话老司基》栏目专访建信基金资产配置与量化投资部总经理助理朱金钰，详解商品期货ETF投资逻辑。

　　嘉宾简介：朱金钰，清华大学工学学士、工学硕士，加拿大滑铁卢大学工学博士，从事期货投资近十年；曾任Mapleridge Capital公司量化策略分析师、中信证券交易与衍生品部投资经理，现任建信基金资产配置与量化投资部总经理助理。

　　问：欢迎建信基金资产配置与量化投资部总经理助理朱金钰老师做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，商品期货ETF近期走入了我们的视野，对于基金圈大部分基民来说这个新生事物还比较陌生，可以先和我们科普下，商品期货究竟是什么？

　　朱金钰：各位今日头条的网友大家好！很高兴能和大家一起探讨关于商品期货ETF的相关话题。我相信大家对商品这个词都不陌生，那么来说说期货的概念。

　　期货是由期货交易所统一指定的，规定在特定的时间和特定的地点进行交割的标准化合约。举个例子，如果今天买一斤苹果10块钱，一手交钱一手交货，这就是现货交易；如果你和商家签订合约，一个月后以10块钱的价格购买一斤苹果，这个合约可以理解为远期交易。期货和远期本质很像，只不过期货由交易所统一指定，作为场内交易更加标准、透明、规范，流动性更好，风险也更低。

　　问：商品期货有什么配置价值？

　　朱金钰：商品期货主要具备两大配置价值，分别为分散组合风险和对冲通胀风险。

　　一是分散组合风险。在进行资产配置时，投资组合一般通过选择相关性较低的资产，实现风险分散。商品期货与股、债的走势相关性都较低，能够帮助投资者把握大类资产轮动趋势，有效降低组合风险。Wind数据显示，商品期货与股、债的月度相关性分别为26.1％、-19.8％。

　　二是对冲通胀风险。商品期货的走势是对商品价格的直观反映，是一般价格水平的重要组成成分，在对冲通胀风险方面具有天然优势。从长期来看，在通货膨胀上行的过程中，以易盛能化A为代表的商品期货指数更加受益。

　　问：直接投资商品现货、投资商品的期货合约、投资商品类上市公司股票和投资大宗商品ETF有什么区别？各有什么优劣势？

　　朱金钰：投资商品现货需要实物交割，这个对大部分投资者来说不太现实。期货投资相对来说门槛也比较高，首先需要开立期货账户，同时启动资金比较高，另外对投资者有一定的专业经验要求，因为期货涉及保证金、杠杆，还需要考虑合约的移仓换月等等。商品类公司股票是T+1的交易机制，同时还存在估值风险，投资者需要对行业逻辑及基本面研究有一定了解来甄选优质股票。

　　商品期货ETF无需单独开立期货账户，也无需考虑商品期货端的特殊交易规则，同时具有T+0的交易特征，资金效率较高。另外商品期货ETF只暴露了商品价格风险，没有暴露估值风险，投资门槛相对更低。

　　问：商品期货ETF在海外发展情况如何？我国有哪些可借鉴之处？

　　朱金钰：商品期货指数化投资在国外已成为主流投资方式之一，受到多家大型投资机构青睐。根据美国ETF数据库相关数据显示，截至2019年6月28日，美国全商品综合型ETF总规模已超过95亿美元。商品期货ETF由于其在资产配置方面的独特功能，在美国受到投顾公司的青睐，是资产配置组合中不可或缺的标的之一。随着全市场首批商品期货ETF获批，国内投资者今后也能通过公募基金布局我国的商品期货。

　　问：商品期货ETF有杠杆吗？有主动做空机制吗？

　　朱金钰：期货的合约保证金机制确实是杠杆交易，但这只产品投资于标的指数成份期货合约和备选成份期货合约的价值合计不高于基金资产净值的110％。比如合约价一百万，保证金10％，我们不会把所有钱作为保证金去做一千万的组合，而是只做一百万头寸，保证金占用十万，剩下九十万做货币工具类投资，比如回购、短债、协存等等来增厚收益。

　　目前国内的商品期货ETF没有主动做空机制，一般是多头产品，主要采用指数复制策略，即按照成份期货合约在标的指数中的基准权重来构建指数化投资组合，并根据标的指数成份期货合约及其权重的变化进行相应调整。比如建信能化ETF投资于标的指数成份期货合约和备选成份期货合约的净多头价值合计不低于基金资产净值的90％、不高于ETF资产净值的110％。

　　问：商品期货ETF适合哪种客户？

　　朱金钰：对于具有配置性需求和交易性需求的机构和个人客户，这只产品都比较适合。首先，作为一只商品期货ETF，它的配置价值、市场相关性、收益来源等跟传统权益、固收类不同，能够为客户提供差异化的资产配置功能。同时它相对于期货本身及其他一些商品型基金有不一样的特征，比如交易效率高（可以实现T+0）、不暴露股票风险等，也可以满足投资者博取商品波段交易的需求。

　　问：可以介绍一下目前我国的期货交易所吗？

　　朱金钰：我国现有4家期货交易所，拥有不同标的类别的期货合约。郑州商品交易所（ZCE）成立于1990年10月，是我国第一家期货交易所，上市合约类型主要包含小麦、棉花、白糖等农产品，以及甲醇、玻璃等能源化工产品，上市合约数量在全国4家交易所中居首位。上海期货交易所（SHFE）成立于1990年11月，上市交易的有黄金、白银、铜、铝、锌、铅、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶沥青等11个期货品种。大连商品交易所（DCE）成立于1993年2月，上市交易的有玉米、大豆、棕榈油、鸡蛋等农产品及聚丙烯、聚氯乙烯、塑料、焦炭、焦煤、铁矿石等能化产品。中国金融期货交易所成立于2006年9月，交易品种主要是股指期货、国债期货等金融衍生品。

　　问：目前市场上有哪些主流商品期货指数？各有什么特点？

　　朱金钰：市场上主流的商品期货指数可分为单一商品指数、板块指数和综合指数三类。各商品期货交易所均有发布相应的商品期货指数，其他较为常见的商品期货指数有南华商品指数、万得商品指数等。

　　综合指数主要选取三大期货交易所上市品种中比较有代表性且具有较好流动性的商品来编制指数，根据各商品在国民经济中的影响力和期货市场的流动性调整合约权重并设置相应的进入、退出规则；板块指数主要包括工业品指数、金属指数、能源化工指数以及农产品指数，根据品种类别将上市品种分别归类于各板块指数之中，比如易盛能化指数就是聚焦能源化工版块；单一商品指数则聚焦单一商品，比如棉花、大豆等，一般选择该商品流动性较好的主力合约编制而成。

　　问：你比较关注易盛能化A指数，这一指数含有哪些品种？是否可以简要分析一下几种成份的上下游产业情况？这些品种与什么产品周期有关呢？

　　朱金钰：易盛郑商所能源化工指数A（简称易盛能化A）包含四类成分品种，分别是动力煤、PTA、甲醇和玻璃，均为郑商所成交量大、交易活跃的能源化工期货品种，能够有效反映能源化工市场整体的价格涨跌，并能够在一定程度上反映商品期货市场整体走势。

　　一是动力煤。动力煤主要用于火力发电。发电量是动力煤需求的主要驱动因素，其活跃程度能够反映经济需求情况及货币环境。

　　二是PTA。PTA产业链的最上游是原油，下游为涤纶纺服产品。PTA与原油价格高度相关。

　　三是甲醇。甲醇是重要的化工原料，上游产业主要为煤和天然气，下游产业包括农药、油漆、合成塑料、颜料等，与原油价格相关性高。

　　四是玻璃。玻璃可用石英砂、纯碱等原料制成，并广泛应用于建筑、汽车等行业。地产投资对玻璃需求起到决定性影响。

　　从产品挂钩的角度来讲，该指数目前权重比较高的是PTA和甲醇，这两个品种跟原油类的产品价格的关联性比较密切。

　　问：易盛能化指数A各成分的权重如何确定和调整？为什么采用此种调整依据？

　　朱金钰：易盛能化A根据成分品种期货成交量和现货消费量对品种在指数中的权重进行季度动态调整，权重的变化既反映了成份商品的基本面强弱及现货需求情况，又充分考虑了其在期货市场交易的活跃程度，有利于指数及时跟踪商品期货市场走势。

　　落实到具体的投资标的层面，易盛能化指数A充分考虑流动性、连续性和抗操作性三大原则，投资于各成分品种的主力合约。由主力合约价格计算得到易盛能化指数点位，进而反映能源化工市场价格整体的价格涨跌。

　　问：在众多商品期货指数中，你为何独独亲睐易盛能化A指数？易盛能化A指数具有哪些配置优势？

　　朱金钰：一是与商品市场整体走势相关性高，能够在一定程度上反映商品市场整体走势。易盛能化A中的成分品种包含PTA、动力煤、玻璃和甲醇四类，均为郑商所成交量大、交易活跃的能源化工期货品种。Wind数据显示，自2010年3月1日-2019年6月28日，易盛能化A与代表商品期货大类资产的南华商品指数的月度相关性达69％。因为市场上现在还没有一个综合性的商品指数来做ETF，我们可以用它近似代表中国的大宗商品综合性指数。

　　二是四类成分品种动态调整，组合效果好。易盛能化A将四类期货品种进行有机组合，并由期货成交量和现货消费量两个指标动态调整指数权重，期货成交量的引入保证了这个指数的流动性。目前该指数的日均交易量是在双边400亿，单边700亿左右，足以容纳规模比较大的ETF产品。历史走势来看，Wind数据显示，截至2019年6月28日，易盛能化A近三年的回报率达51.08％，高于四类成分品种；同时，自2010年3月1日至2019年6月28日，易盛能化A指数的年化波动率仅为18.08％，相比单个成分品种更低。

　　三是与股、债相关性低，能够有效分散组合风险。Wind数据显示，自2011年1月1日至2019年6月28日，易盛能化A与上证综指、中债国债总财富指数的月度相关性分别为19.5％、-20.6％。若在组合中加入易盛能化A指数产品，能够帮助投资者把握大类资产轮动。

　　四是具备商品期货的独特属性，像之前说的，能够对冲通胀风险。

　　问：由于升贴水的原因，商品期货ETF相比股票ETF可能更容易偏离指数，作为商品期货ETF的基金经理，你将如何运作来控制跟踪误差？

　　朱金钰：商品期货ETF跟一般ETF的区别在于商品期货的收益包含一个展期收益，就是期货合约升贴水带来的收益，这的确会带来一定的跟踪误差。比如持有多头期货合约即将到期，此时合约价格是一手10000元 ，下个月合约价格是一手8000元，远期期货的价格低于近期期货的价格，属于期货贴水。此时把合约平仓后购买下个月的合约，能获得每手2000元的展期收益。

　　分情况来看，如果一直处于贴水结构，移仓时是可以获得额外收益的；而如果一直处于升水结构，即期货合约价格大于现货价格，移仓时会比较吃亏，但我们会使用未占用保证金做现金管理，以此来弥补损耗，降低跟踪误差。

　　对易盛能化A指数而言，从数据来看，动力煤、玻璃的展期收益为正，PTA、甲醇为负，指数整体的展期收益大概率打平，所以从跟踪误差的角度，这个指数大概率可以做得不错。

　　问：有人认为从长期收益角度看，商品期货ETF只适合短线博弈而非长期持有，所有的商品期货ETF都是这样吗？

　　朱金钰：商品期货中的确有一些品种的ETF只适合短期博弈，不太适合长期配置，比如长期展期收益为负的品种。因为第一，它们可能在升水端，移仓有损失，第二杠杆可能也会对它们的收益造成损耗，在这种情况下可能更适合博弈的环境。

　　但如果产品跟踪的是一个指数，比如刚才说到的易盛能化A指数，它的成份既有升水也有贴水，就不会造成更多的损耗，那么以这类指数为标的的产品就可以作为长期持有配置的产品。

　　风险提示：期货是一种高风险的投资工具。实行保证金交易制度，具有高杠杆性的特征，其风险主要包含但不限于基差风险、保证金管理风险、流动性风险、展期风险等。基金有风险，投资需谨慎。投资人应当认真阅读《基金合同》《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。