近期新财富最佳分析师结果的公布引发投资人广泛关注，回顾2019年以来，中国证券研究行业生态的关键词是：新市场、新研究。当下，随着卖方研究外延价值不断被挖掘，科创板投行业务、券商经纪业务转型、一级市场产业研究、外资等也对卖方研究的需求不断增加。未来定价能力成为券商比拼的关键。

　　中国当前处于新旧动能转换的关键时期，重点发展以互联网、新能源、新材料、新技术为代表，以满足消费者的需求为核心的新技术革命，已经成为中国经济转型升级的重要方向。伴随着经济下行的压力，负利率蔓延全球，投资逻辑需要做什么样的改变？在新一轮改革开放的大潮下，如何把握中国的核心资产？新财富整理了分析师专业、有价值观点以供投资人参考：

　　【宏观、策略篇】

　　◎ 2020年投资的两大线索

　　◎ 全球最好的资产在中国，中国最好的资产在权益

　　【产业、行业篇】

　　◎ 环保板块业绩增速底部会出现在这个季度

　　◎ 够穿越周期的公司都有这个核心本质

　　◎ 餐饮供应链环节上优秀公司持续成长

　　◎ 生猪养殖业已进入“高壁垒、高投入、高回报”时代

　　◎ 如何展望批零跟社服行业在2020年的投资趋势？

　　◎ 2020年轻功纺织服装的投资要点

　　◎ 地产企业阿尔法会越来越明显

　　◎ 保险和券商，确定性机会和不确定性的投资机会

　　【金融产品篇】

　　◎ 指数产品未来的3个增长点

　　◎ 指数市场未来发展的展望

　　◎ 用合理的估值买一只成长股

　　【投顾服务篇】

　　◎ 基金投顾业务在中国发展的关键问题

　　◎ 智能化的全资产投资顾问肯定是财富管理未来的发展方向

　　◎ 智能投顾最难突破的是交互

　　正文阅读：

　　【宏观、策略篇】

　　◎ 2020年投资的两大线索

　　◎ 全球最好的资产在中国，中国最好的资产在权益

　　宏观经济第一名、广发证券郭磊指出，今年经济下行压力阶段较为集中是因为出口和固定资产投资同时承压，我们猜测明年上半年基建的继续修复将是大概率事件，这是明年线索之一。伴随着基建的修复、汽车产业链的修复，可能会出现一轮制造业的补库存，这是明年的第二条线索。

　　今年的股市有两个特点。第一个特点是择时很简单，稳增长买入，调结构卖出是今年的特征。第二个特点是择时不重要，今年A股的投资机会集中在三个和经济关联度最低的领域，第一是猪肉价格，第二是TMT行业，第三是医药、白酒等重消费类行业。明年的股市我们倾向于业绩驱动。一方面需要放低整体收益率预期，另一方面需要沿着业绩驱动的线索进行更均衡的资产配置。建议关注低估值以及与资产负债表修复相关的行业、基建产业链以及制造业补库存的行业。

　　今年三季度应该是整个经济压力最大的时段。政策出手后，10月份至12月份经济开始边际企稳。明年上半年伴随着基建的修复以及制造业的补库存，可能会出现一轮名义GDP企稳和小幅度回升的过程。

　　利率存在内生上行驱动，出现偏靠后的降息周期带来一定对冲。在未来一个多季度的时间里，利率可能会在3.1％至3.3％的范围内波动。

　　策略研究第三名、兴业证券王德伦认为，全球资产荒下最好的资产在中国，中国最好的资产在权益，权益里最好的资产就是各领域的核心资产。

　　投资策略注重“性价比”，从核心资产的角度来讲，需要关注以下两点；一是具有科技赋能的制造业，包括我们从库存周期、科技成长周期着眼共同打造的效果。另一个则是低估值的价值龙头，这也是核心资产，目前它尚处在低位。我们总是先寻找更容易形成合力的资产。中国独立牛市还会走很长，A股和港股明年优于美股和欧股，风水轮流转，明年二季度后期可能是重要启动时点。

　　【产业、行业篇】

　　◎ 环保板块业绩增速底部会出现在这个季度

　　◎ 够穿越周期的公司都有这个核心本质

　　◎ 餐饮供应链环节上优秀公司持续成长

　　◎ 生猪养殖业已进入“高壁垒、高投入、高回报”时代

　　◎ 如何展望批零跟社服行业在2020年的投资趋势？

　　◎ 2020年轻功纺织服装的投资要点

　　◎ 地产企业阿尔法会越来越明显

　　◎ 保险和券商，确定性机会和不确定性的投资机会

　　环保第一名、广发证券郭鹏表示，整体看从今年第三季度开始，环保板块出现了很多积极的情况，业绩增速有明显的改善，现金流回流加速，企业的中长期贷款融资增速大幅提升。可以看到过去两年以来政策不断加大对民营企业的融资扶持力度，在上市公司的报表上，第三季度也明显看到企业的中长期贷款大幅增长。预计从今年三季度开始的逐季改善的趋势会延续到未来3个季度，甚至更长时间，环保板块的业绩增速底部在这个季度会出现。

　　金属和金属新材料第一名、新财富白金分析师长江证券王鹤涛认为，龙头的α来自两个维度：一个是随着龙头优势的扩大，能不能带来对下游定价权提升，是否出现品牌溢价。而大宗品基本都是同质化，因此α获取的维度就是成本，所以在大宗商品过去20年以上的周期中，都是跟着大宏观大格局去走。另一个就是把自己做好。经分析得出，过去能够穿越周期的公司，其背后核心本质都是在各细分领域中成本控制和内部运营做得最好的公司，这是毫无疑问的。

　　他进一步表明，所有产业发展第一个阶段都是系统性享受红利的阶段，比如2015年的钢铁煤炭水泥，和成长没有关系，就是买红利而已。第二阶段即我们现在所处的阶段，当前整个蛋糕的放缓并不意味着没有成长，只是这个成长不再以系统性膨胀的方式体现，未来的蛋糕将出现在行业内部的全面洗牌和份额争夺之中。

　　化工行业第一名、海通证券邓勇：化工，关注增量。在行业估值处于低位的背景下，关注有业绩增量的子板块或公司。

　　（1）估值低。石化板块PB（LF）估值1.00倍，处于2005年以来底部区域。2005年以来，石化行业PB最低为0.97倍，最高为9.35倍，中位数为1.72倍。

　　（2）库存低。我们所跟踪的48种化工品中，其中30种产品的库存处于2016年以来的中位数以下。

　　（3）基金持仓低。根据基金三季报，基金对石化板块持仓比例仅0.27％，持仓比例位于2005年以来底部区域。在这个背景下有增量的子板块值得重点关注，例如油服、轮胎、减水剂。

　　风险提示：原油价格大幅波动；化工行业景气度回落；化工产品价格或价差下滑；新建项目进展不及预期。

　　电力、煤气及水等公用事业第一名、申万宏源证券刘晓宁：电力、煤气、水的子行业比较多，重点讲占比较大的电力。电力行业是周期性行业，又可以划分为两块：一块是偏价值类的，如水电、核电运营公司，成本端相对固定。

　　2020-2022年将迎来中国，也可能是全球最后一波大水电投产高峰期，这一轮高峰期过后，经济可开发的水电资源就不多了。明年建议大家重视水电产能扩张带来的投资机会。随着利率不断下行，水电的估值也会进一步提升。

　　另外是火电板块，跟经济呈现周期性波动，火电板块在2018年经济快速下行时相对收益明显，2019年利润增速比2018年还要大，但估值却不断下移，主要原因是在经济下行过程中实体经济降电价的诉求，压制整个板块的估值。

　　最近国家出台新的政策，2020年1月1日开始取消煤电联动，这对于火电板块是长期利好。行业周期的属性会慢慢钝化，公用事业的价值属性会提升，影响估值最重要的因素将不再是煤价而是利用效率和电价的变化趋势，这两个指标未来也将同向变动。

　　能源开采第一名、广发证券沈涛：煤炭行业估值大致有两种行情，一是宏观经济的预期向上，这是财政与货币政策带来的机会。国家宏观调控、降准降息之际，往往是买煤炭重要的时机，这种时候煤炭板块估值提升幅度比较大。二是在大盘没有太多热点的时候，煤炭低估值的优势就会体现出来，阶段性的行情，涨幅相对不大

　　交通、运输与仓储第一名、兴业证券龚里：这几年交通运输板块的主要逻辑有两个，一是结构性的变化，二是周期性的变化。中国是交通运输大国，我们的高速铁路、高速公路里程全球第一，港口吞吐量全球第一，快递业务量全球第一，但从市值角度看，中国还没有全球第一的交通运输企业，这是未来往质量型发展的空间。我相信这个α一直都在，包括交通运输板行业的各个子板块，这是一条主线。

　　另一方面，随着经济周期的波动，交通运输板块里强周期的子板块，比如航空、航运，这几年在有α的基础上仍然体现为比较大的β型的波动，从供给端和需求端看，明年强周期的板块有回升的可能性。

　　非金属类建材第一名、长江证券范超：水泥是周期中α属性最强的子行业，因为水泥是唯一经历了市场自发出清的周期品，短腿属性进一步赋予了区域高集中度，这使得水泥盈利稳定性更强。明年水泥需求在基建支持下仍将稳中有增，同时从韩国和台湾地区的案例比较看，我们认为外资会继续加大对A股水泥股的配置，看好龙头股估值进一步修复。

　　家装建材中B端建材明年具备确定性增长的机会，源于竣工回升、精装比例提升和行业加速集中三重乘数效应。

　　玻纤行业底部确认，明年大概率进入景气回升阶段。

　　食品饮料第一、华创证券董广阳表示，在餐饮连锁化提速的大趋势之下，明确看好餐饮供应链环节上优秀公司持续成长，投资逻辑上，从选产业、选赛道到选公司总结如下：

　　选产业：餐饮连锁化趋势提速，上游相关食材品类持续受益将是中长期产业逻辑。目前来看国内餐饮连锁化率不高，但近年来连锁化趋势正在明显提速，对比国外发达国家仍有很大提升空间。在食品饮料行业多数子行业量增逻辑趋弱的背景下，餐饮供应链子产业成长性良好，发展空间值得中长期看好。

　　选赛道：看好底料为代表的复合调味品品类及速冻半成品两条核心赛道。餐饮变革之下带来整个餐饮产业链上下游各方受益品类，在上游环节，我们看好火锅底料为代表的复合调味品以及速冻食品两类赛道；在下游环节，除了中式传统餐饮连锁化之外，长尾品类也在加快品牌化连锁化进程，如卤制品、中式面点类门店等。竞争格局方面，相关品类龙头优势逐步显现，但市场份额中长期来看仍有较大提升空间，属于典型的大行业小龙头特征。

　　选公司：继续强调供应链管理能力将是核心竞争壁垒，B端渠道并非看定价权，而应是供应链效率和规模优势。中长期而言，看好复合调味料龙头颐海国际、天味食品，速冻食品龙头安井食品，卤制品龙头绝味食品，关注逐步转型切入到餐饮渠道的公司如三全食品等，聚焦B端复合调味品业务的日辰股份。

　　农林牧渔第一名、长江证券陈佳认为，疫情短期之内不会消失，未来疫情常态化背景下能繁母猪存栏会随着疫情的变化呈现震荡走势，产能难以大规模趋势性恢复。

　　生猪养殖行业已进入“高壁垒、高投入、高回报”时代。同时行业生态呈现：高盈利一补栏增加一养殖密度加大一疫情加重一产能去化一盈利回升。未来生猪养殖行业的变化将是以疫情为核心要素来转移。而非洲猪瘟疫情常态化的，决定了未来供给很难出现大规模的恢复和上升。

　　批零和社会服务业第一名、天风证券刘章明表示，智能手机高速迭代，社交\支付\消费场景\信息获取\融合一体，我们已从品牌中心化的深度分销时代全面转向消费者加速去中心化的精准零售商业时代。

　　首先，消费者获取信息的平台和内容形式在快速去中心化，平台从博客到微博到微信到音频系到视频系，内容形式从图文到漫画到音频到短视频到直播，平台和内容快速迭代，同时基于关注的信息获取模式导致用户流量池迅速分散；其次，消费者的消费购买行为在快速去中心化，消费时间7x24h、消费场景线上线下新零售、消费商品全品类全品牌、消费支付现金拉卡网银移动支付，消费行为的人、货、场在快速去中心化；再次，消费者基于关注的信息获取模式和消费购买过程均在智能手机实现，催生出基于消费者品效合一的市场需求，品牌方在进行新媒体营销投放的同时需要关注销售的实际效果，品牌方在进行市场销售的同时也是在做品牌宣传，品效合一的市场需求倒逼品牌方的品牌部和市场部开始重合。

　　轻工和纺织服装第一名、新财富白金分析师、申万宏源证券周海晨表示，站在2020年的角度看，业绩和估值都有可能提升的是包装板块（尤其是金属包装）。如果追求相确定收益的话，可关注轻工消费中以晨光文具为代表的稳健大众消费品公司。

　　基于地产产业链追求弹性，竣工数据好转关注家居板块，特别是未来集中度提升，有大家居扩张可能，能够长成大市值的公司，如顾家家居、欧派家居、索菲亚、尚品宅配等。

　　纺织服装方面，相对看好的是化妆品、电商代运营和运动服饰。纺织服装的子行业里，很多龙头公司的估值，长期来看具备吸引力，可以重点关注股息率比较高的公司。看好的赛道是运动服饰和童装。推荐珀莱雅、丸美股份、壹网壹创、海澜之家、安踏体育和李宁。

　　房地产第一名、广发证券乐加栋：现在我们面临的环境是“房住不炒”，即房价不能涨，或者说涨幅要受控制，地价是完整竞争的。房价受控制，企业这时要回归内生性增长，不能再回归外延的借债拿地，这种可能有规模没利润，现在我们都是找内生性比较强，周转比较快的（标的），真正通过预收款的周转再拿地销售。地产的企业阿尔法会越来越明显，明年总体板块有机会，一些管理比较出色的公司涨幅会比较大。

　　非银金融第一名、海通证券孙婷：保险和券商，一个是确定性的投资机会，一个是不确定性的投资机会。

　　保险行业：确定性机会。我们看好保险行业最主要的原因，是来自于对2020年的一个保费端（负债端）的显著改善预期。2019年保险公司负债端面临较大压力，很多公司可能会出现新单保费和新业务价值负增长的情况。

　　2020年我们判断基本上会有个10％-15％的正增长，在这种预期改善之下的话，行业明年股价应该有20％以上的收益。另外从资产端来讲，目前市场对经济的预期在好转，甚至部分投资者产生了明年利率上行的预期，这样的话利率下行预期对于利差的压制会有显著的减弱，所以估值上限的空间也会打开。同时，目前保险股估值整体处于历史低位，具有很高的安全边际。

　　券商股：不确定性的机会，贝塔属性。相对于行业6％-8％的ROE，券商目前估值1.6倍PB，略偏高估，向上空间有限，产生独立性行情的可能性不会太大。从政策的角度，现在券商各项正面的政策非常多，但是各项政策加起来对券商ROE的提升都非常有限。券商更多是Beta机会，这种情况下券商股的机会更多取决于大家对市场的判断。

　　银行第一名、申万宏源马鲲鹏：银行分两类，一类是今年很好的，明年能继续好，还有一类是今年一般，明年能变好的，当然我们要确定明年它确实能变好。第一类里有几个代表，招商银行、宁波银行、平安银行、常熟银行。第二类主要代表有邮储银行，大家对它的认识不够，我们也非常看好。大范围框定后再逐步缩小范围，这取决于大家的风险偏好，或者说对于确定性的追求程度有多高。

　　如果确定性的追求程度较高，推荐比如招商银行、平安银行、宁波银行这样的组合；如果愿意去承受一定的不确定性波动，能够更加愿意去承受一些现在来说有一些争议、但明年争议可能变小的公司，就可以稍微激进一下，可以选择平安银行，我建议可以加上邮储银行，后面的组合中放招行可以，如果要加上估值不那么匹配的标的就是邮储银行。我们更推荐的是港股，因为更便宜，香港市场更适合大家。

　　金融工程第一名、国盛证券刘富兵表示，根据其团队的估值模型，券商股的安全边际在20％以上，未来6个月平均涨幅在20％左右，未来1年平均涨幅在50％左右；房地产的安全边际处于过去10年以来的最高位，行业估值已经被严重低估。

　　【金融产品篇】

　　◎ 指数产品未来的3个增长点

　　◎ 指数市场未来发展的展望

　　◎ 用合理的估值买一只成长股

　　中证指数公司研发部副总监赵永刚指出，全球以ETF为代表的指数类产品发展非常迅速，2019年底突破6万亿美元。2008年金融危机之后，全球呈现了资金从主动向被动迁移的趋势。一方面，金融危机期间，部分主动管理产品并没有达到投资人预期，另一方面金融危机之后主动量化和指数产品做了深度结合，提供了更加丰富的产品种类。从全球来看，指数产品未来增长点将来自于主权基金、养老金、高净值客户。

　　深圳证券信息公司指数事业部总监杨成栋表示，从全球来看，国际指数机构占主导地位，中国指数机构在全球市场份额仅占1％，比重非常小，将来还有很大的空间。

　　指数市场未来发展有这些展望：第一是更加多元化，国际指数公司已经纷纷在国内开展业务，国内媒体还有信息商和券商等等也在开展指数编制、推动产品开发等工作。第二是更加专业化，需要跨界的合作，包括跟研究机构、资产管理人合作等。第三是更加国际化，国内指数走出去的步伐加快，对国际投资者的引导和服务能力加强。第四是更加规范化，国际上对于指数编制的监管在不断加强，国内指数编制参与者的多元化，也在推动行业的规范发展。

　　嘉实基金董事总经理、Smart-Beta和量化投资首席投资官杨宇表示，我们结合主营业务收入、净资产、现金流、分红这四个指标做成了一只指数型基金，过去五年，这只基金回报达到138％，跑赢上证70％。相较主动型基金，指数型基金的魅力在于纪律性，风格稳定不漂移。

　　如果让其本人选择一只主动型基金，杨宇愿意买GARP策略基金，因为这最符合过去20年中国的投资逻辑。大家都想买好公司，但是又不想买的太贵，因此用合理的估值买一只成长股就是好的策略。

　　【投顾服务篇】

　　◎ 基金投顾业务在中国发展的关键问题

　　◎ 智能化的全资产投资顾问肯定是财富管理未来的发展方向

　　◎ 智能投顾最难突破的是交互

　　天风证券副总裁（拟任）王洪栋：基金投顾和产品销售这两者从制度设计上来看，本质差异是收费模式，基金销售收的是代销费，基金投顾是顾问费。收费模式的变化让销售人员跟客户立场站到一起，利益一致。

　　很多客户买了公募基金没有赚到钱，原因是产品波动性比较大，容易在过山车的结构中被震出去。要让客户挣到钱，基金投顾选对产品很重要，在陪伴过程中也要为客户提供心理沟通。基金要赚到钱，需要基金经理、销售顾问、客户三方一起努力，缺了谁都不行。

　　智能投顾从2016年推出到现在，之所以发展的量级没有那么大，是因为用智能化手段已经基本解决了投资组合、投资这件事情，并解决了在模型上的算法增强。但最难突破的是交互，直到现在智能交互都没有实质性地突破。

　　智能化的全资产投资顾问肯定是财富管理未来的发展方向，这点我是比较坚信的。

　　中证指数公司研发部副总监赵永刚：从Smart Beta十几年的发展历程来看，其和主动量化结合可以分为三个方向：1、传统风险理论，在某个风险因子方面进行暴露，比如价值、质量。目前多因子是Smart Beta发展的重要方向；2、从定价偏差的角度，通过刻画投资者的行为，来捕捉收益，如非市值加权；3、市场异象的挖掘，通过挖掘市场的异象进行投资。这三个方面从理论驱动逻辑与量化投资更为接近，也更容易结合。

　　Smart Beta指数存在一些问题，第一个是因子周期性，这也是量化投资面临的问题，现在可以通过多因子、因子择时和因子配置来改善；第二个是因子有效性标准的构建，怎么挖掘长期更加有效的因子，对于因子有效性的评价标准或者评价方法，也需要一些完善。

　　ESG不仅是一种评价方法，更是开拓了非财务数据在金融领域的应用空间，财务风险事件识别的理念与ESG类似。从国际学术验证来看，ESG投资能够提供正向收益和降低组合风险。

　　腾讯腾安基金销售公司董事长刘明军：单纯的线上智能投顾在美国已经没那么火了。随着传统金融机构的加入，给智能投顾带来了上千亿美元规模的增长。但智能投顾规模增长有80％来自于已有客户转化，其通常的做法是，将智能投顾系统作为投资顾问人员的工具，用于客户开发、转化、后期管理，效率会大幅度提升。对于投资而言，也有助于投资的纪律性。互联网公司做智能投顾也有很大的困难，单纯的电商模式用到金融上面，会带来很多问题，需要调整。其次，互联网的金融专业能力也需要提升，好在互联网平台是开放的，在提升自身专业能力的同时，还可以寻求与众多专业机构合作。

　　【相关资料】第十七届新财富最佳分析师具体名单如下：

　　最佳港股及海外市场研究团队：兴业证券、天风证券、光大证券、广发证券、申万宏源证券

　　银行前五名：申万宏源证券、中泰证券、广发证券、国信证券、海通证券

　　非银行金融前四名：海通证券、长江证券、广发证券、天风证券

　　房地产行业前四名：广发证券、海通证券、华创证券、华泰证券

　　金融前五名：海通证券、广发证券、长江证券、天风证券、申万宏源证券、中泰证券

　　食品饮料前五名：华创证券、广发证券、招商证券、申万宏源证券、方正证券

　　医药生物前五名：兴业证券、海通证券、国盛证券、西南证券、广发证券

　　批零和社会服务前五名：天风证券、海通证券、长江证券、广发证券、国信证券

　　轻工和纺织服装前五名：申万宏源证券、长江证券、东吴证券、广发证券、光大证券

　　消费前五名：长江证券、广发证券、海通证券、天风证券、兴业证券

　　化工前五名：海通证券、兴业证券、长江证券、光大证券、国盛证券

　　电力、煤气及水等公用事业前五名：申万宏源证券、长江证券、华泰证券、海通证券、天风证券

　　能源开采前五名：广发证券、海通证券、安信证券、中泰证券、申万宏源证券

　　金属和金属新材料前五名：长江证券、天风证券、中泰证券、广发证券、兴业证券

　　交通运输仓储前四名：兴业证券、长江证券、海通证券、华创证券

　　非金属类建材前四名：长江证券、广发证券、华泰证券、国盛证券

　　能源与材料前五名：长江证券、海通证券、广发证券、天风证券、兴业证券

　　机械前五名：广发证券、海通证券、东吴证券、中信建投证券、长江证券

　　汽车和汽车零部件前五名：广发证券、长江证券、天风证券、国信证券、招商证券。

　　建筑和工程前四名：国盛证券、海通证券、兴业证券、长江证券。

　　家电前五名：长江证券、光大证券、广发证券、安信证券、招商证券。

　　新能源和电力设备前五名：长江证券、东吴证券、中泰证券、华泰证券、招商证券。

　　国防军工前三名：安信证券、兴业证券、申万宏源。

　　环保前三名：安信证券、兴业证券、申万宏源。

　　制造前五名：长江证券、广发证券、兴业证券、安信证券、东吴证券。

　　电子前五名：广发证券、国盛证券、招商证券、天风证券、华创证券。

　　计算机前五名：安信证券、申万宏源证券、国盛证券、华泰证券、兴业证券。

　　科技前五名：广发证券、国盛证券、安信证券、华泰证券、天风证券。

　　固定收益前五名：华泰证券、天风证券、中金公司、兴业证券、中信建投证券。

　　金融工程前五名：国盛证券、广发证券、申万宏源证券、天风证券、华泰证券。

　　策略研究前五名：海通证券、广发证券、兴业证券、申万宏源证券、天风证券。

　　宏观经济前五名：广发证券、兴业证券、长江证券、华泰证券、海通证券。