对话老司基|广发基金刘格菘：用发展的眼光看待中国科技产业

　　《对话老司基》对话广发基金成长投资部总经理刘格菘，详解股票投资之道。

　　嘉宾简介：刘格菘，中国人民银行研究生部经济学博士；曾任中邮基金研究员、基金经理，融通基金权益投资部基金经理、权益投资部总经理；2017年加入广发基金，任权益投资一部副总经理，现任广发基金成长投资部总经理、投资决策委员会成员。他管理的基金产品包揽了2019年度主动权益基金冠、亚、季军。

　　问：欢迎广发基金成长投资部总经理刘格菘老师做客今日头条基金频道《对话老司基》栏目，首先恭喜你包揽2019年度公募收益前三名，这不仅是你投身公募十年来第一次拿年度冠军，也是中国公募行业历史上首次有人同时拿下冠、亚、季军。其实早在9月份你首次参与我们栏目的时候，就已经是全市场收益第一了，此后你一直保持了全市场领先的成绩到年底。作为新晋“公募一哥”，大家都想知道这是怎样的一种感受？你觉得成功的关键是什么？

　　刘格菘：现在才刚刚起步，对冠军看得比较平淡，没觉得怎么着。能拿到冠军，个人觉得原因有三个：运气好、调研比较深入、知行合一。7月份，我对于电子行业的微观数据、产业链数据掌握比较深入，判断对了电子的产业趋势。在此基础上，坚持知行合一，组合重点配置电子，把握住了趋势机会。

　　2019年是我步入证券行业的第11年，是做投资的第7个年头。对我自己而言，研究框架比较开放，喜欢总结方法论方面的东西，不断复盘，用自己的方法论和以前市场最好的板块、最差的板块进行比较、总结，个人的学习能力比较强。2019年，我在方法论层面有一些新的突破，所以在选赛道、抓龙头公司板块方面还不错。

　　总结这些年的心得，我觉得投资是不断学习、完善自己框架的过程，做投资就是要不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西，有新的东西进来，是一个开放式的框架。不拘泥于自己原来的东西，不断打破自己的路径依赖，如果一个资产赚得比较多，也要想一想到底收益来自于行业红利还是自己的投资能力。

　　陈光明有一句话讲得非常好，做投资只有八个字：战战兢兢，如履薄冰。可能对每个人都是如此，自己的组合中要不断有新东西，不断思考有哪些更好的板块、可替代性板块出现，这是一个动态的过程，也是自己不断学习和提高的过程。我相信自己以后应该还会有提高。当然，前提是要不断向市场学习，总结一些东西，向优秀的同行学习。

　　问：冠军基金经理的宝座一向“ 高处不胜寒”，基金圈素有“冠军魔咒”的说法。市场风格切换，次年业绩通常不佳。例如，2014年至2015年上半年，你在融通管理的基金业绩排在同类前十，但2015年下半年至2016年上半年，市场风格变化，组合表现不佳。因此，很多人好奇你如何战胜“冠军魔咒”？

　　刘格菘：我们应该用发展的眼光看产业，看公司，也希望大家能用发展的眼光看我。过去由于能力不够，自身投资框架不成熟，在某一阶段给投资人带来了损失，这是我自己投资生涯中最为内疚的地方。不过正是这种内疚，鞭策了自己不断向优秀同行学习，向市场学习，不断打破自己的路径依赖，形成更接地气的投资框架。没有一成不变的风格，只有相对稳定的投资框架，这个投资框架的形成背景是研究能力圈、性格、对市场的理解等多方面因素。如果我们能从自身的框架出发，保持开放的心态，不带感情色彩，而是从供需格局、产业趋势、相对业绩增速的变化出发去看待每一个行业，那么这就是对投资人负责任的态度。

　　至于所谓的“冠军魔咒”，我并不认同这个说法。2017年度的公募基金冠军，2018年、2019年度业绩照样排在行业前列；2013年度公募基金冠军，2014年、2015年也是排在前面，没有什么魔咒。

　　问：从教育背景看，你是清华大学五道口金融科班出身，为何能在科技股上领跑“专业”选手？另外，市场也有人质疑说“如果2020年科技股不行了，刘格菘还行不行？”你怎么看这个问题？

　　刘格菘：我在科技股方面的积累，跟教育背景关系不大，跟学习态度有关。必须得不断学习，如果不深入进去了解逻辑，永远都觉得是在博弈。投资是对市场不断理解和不断学习的过程，学习能力更为重要。我对科技行业的理解和他人有所不同，是因为我下的功夫更多，投资决策时也更有底气一些。虽然重仓科技是我在2019年业绩领跑的重要原因，但我并不喜欢将自己定位于擅长科技的成长股选手。我不喜欢打标签。

　　在过去十年的经历中，我在宏观、中观、微观研究层面都有积累，也看过周期、消费、科技三大类资产，投资体系中没有短板。这几年，我的投资策略是从产业发展趋势和行业供需格局挑选出空间大、性价比高的行业进行配置。2019年，我看好科技这个方向，也是基于宏观和产业趋势、行业比较科学分析得出的结论，不带个人感情色彩。

　　行业比较要聚焦产业趋势的变化，而行业配置要基于产业趋势变化带来的盈利趋势变化。在我的框架中，“供需格局”是核心关键词。供需格局稳定、增长比较稳定的行业属于核心资产；供需格局变化大、需求快速扩张的行业，属于效率资产。在市场的不同阶段，这套框架选出的资产会有变化，比如，某个阶段消费类资产是效率资产，某个阶段周期类资产是效率资产。

　　入行这么多年，我的投资理念已经比较成熟，投资框架相对稳定，但在资产配置上，我会根据产业趋势来选择空间大的行业，不会永远只投科技股。站在当前阶段，从上市公司业绩出发，科技板块是最确定的资产，所以，现阶段还是配科技股。除了科技，核心资产也是我近期在关注的方向。四季度，我就在找消费中跌得多的、明年增速确定的、估值比较便宜的核心资产。

　　问：你进入证券行业的第一份工作是在中邮基金，据说当时看的是地产和白酒，能否谈谈当时的情况？

　　刘格菘：我的工作经历是从2006年开始的，当时从五道口硕士毕业后，我在人民银行工作了三年半，第一份工作主要是对自上而下宏观的数据跟踪和研究比较多。2010年我进入基金行业，在中邮基金负责金融和地产行业，属于偏周期的行业。地产作为同质化程度比较高的行业，受政策、行业层面景气度的影响非常大，比较适合我的专业背景。我当时对于行业的投资机会把握不错，地产股的几次政策放松底部都抓住了。

　　2011年，我的研究领域增加了食品饮料行业，研究逐渐从宏观走向中观，虽然行业属性差别较大，但食品饮料也属于细分领域股票同质化比较强的行业。因此，我在这个阶段的研究积累主要来自行业层面。2012年8月，在塑化剂事件爆发之前，我基于渠道库存的变化以及政府限酒令看空白酒行业。

　　回顾这个阶段，我觉得自己比较擅长做数据方面的一些研究，当时对宏观数据的跟踪和研究比较多，在行业数据变化和政策变化方面具有较多的积累，通过分析行业的景气度，自上而下的把握一些机会。但那个阶段，市场中表现较好的是新兴行业的中小市值股票，我在宏观和中观方面的研究积累在当时的环境里面不太有用武之地。

　　问：2013年你开始走上基金经理岗位，从做研究转向做投资，能否回忆一下当时的经历？

　　刘格菘：我是2013年8月开始做投资，那年管理的是大基金中的小组合，业绩还不错。2014年9月到了融通基金，开始管理融通领先成长。整个2013到2015年正好是移动互联网的全面爆发，市场风格偏向创新成长，中小市值的成长股超额收益比较大。当时，我选择在互联网相关的行业中进行投资，并且偏好那些通过持续并购能把自己做大做强的公司。从2013到2015年的上半年，我取得了还不错的投资业绩。

　　其实从我求学阶段开始，就一直密切关注互联网、科技行业的发展，对成长股的理解不断深入。记得我刚上大学本科时，PC互联网刚刚兴起。后来，随着3G进入正式商业应用期，带来宽带的跨越式发展。伴随3G/4G技术和智能手机技术的蓬勃发展，智能手机出货量出现爆发式增长，作为智能手机的代表性企业，苹果公司收入及利润快速增长，并充分带动智能手机产业链中的诸多公司共享行业成长红利。因为过去在科技方面下的功夫比较多，这让我对科技行业的中长期成长性、合理定价有自己的理解。

　　问：早年在融通基金的时候，你管理的产品净值也有过大起大落的经历，这段经历对你后来的投资体系是否有一些影响？

　　刘格菘：确实，2015年下半年至2016年上半年，我管理的组合业绩表现不好，当时风格已经发生变化，但我固守在自己原来的风格，路径依赖比较严重，没有看到市场的变化。那一年，我对自己的投资体系进行深入的思考。

　　一是对2013年至2015年的投资进行总结和分析。回顾这一阶段的投资，以自下而上而主，路径依赖比较严重，没有看到市场的变化；在研究上转向微观领域，重个股、轻行业，自我的东西比较多，投资体系不够开放，组合贡献更多来自个股，而不是行业配置。这种组合有太多自下而上的东西，在市场风格没有明显变化的阶段（2013-2015成长为主的阶段）是看不出太大的瑕疵，但路径依赖一旦形成，对组合就有执念，在市场风格变化的过程中业绩就会大起大落。2016年市场风格发生改变，但我自己的组合还配置在科技类的互联网、传媒等方向。后来对这段经历进行反思时，我觉得自己要从自下而上的选股框架中跳出来，后来也就形成了自上而下和自下而上相结合、从中观行业比较出发的投资体系。

　　二是我将自己的方法论和过去A股表现最好、最差的行业表现进行复盘。我发现，当行业供需结构突然发生变化，都是行业配置存在阿尔法的最重要源泉。而这类行业往往也是市场中效率最高、认可度最高的资产。例如，2012年的安防，2015年上半年的互联网金融，2016年周期股中的化工、水泥，他们的共同点是新的需求边际变化导致行业预期快速提升，或者是供给快速收缩、需求平稳导致需求集中，行业基本面逻辑清晰，需求爆发的持续性和周期性比较长，是值得中长期重点配置的赛道。

　　三是对风险控制的重视程度提升。有些高成长的公司弹性比较大，如何在控制组合波动的基础上实现较好的长期回报？我后来摸索出来的经验是在核心资产和效率资产要做轮换。如果市场总体处在一个底部的位置，效率资产有比较好的进入的时点，效率资产配的比例可以多一些，这样保证组合在比较好的时间段内积累比较高的收益。如果总体判断市场在高位水平，效率资产的市场热度比较高，可能会倾向于多配置一些稳健成长类的核心资产。

　　问：从组合持仓看，2017年你的风格开始转型，配置了一些白马龙头股，当时你的投资体系是否已经开始调整？

　　刘格菘：在2016年的那轮反思中，我对A股的历史表现进行复盘，有些投资是赚宏观的钱，如周期复苏、供给侧改革；有些投资是赚估值的钱，如互联网、新兴行业；有些投资是赚业绩的钱，慢就是快。条条大路通罗马，哪类风格资产会在未来一段时间占优，是市场的规律，不同阶段有不同的标准。

　　至于基金经理的组合到底配置哪类资产，取决于基金经理对于市场的理解以及自身的能力圈。根据自己的能力读懂市场的规律，并根据市场的变化动态调整自己的组合，这就是尊重市场。结合我自己的经历和积累，我觉得自己要从自下而上的选股中跳出来，要多从行业比较层面去思考，把未来几年最好的行业找出来。2017年之后，我的风格就发生了明显的变化，我会更加重视行业配置，纯自下而上选出来的个股占比逐渐淡化。

　　2019年大家看到科技表现比较好，觉得我是运气好，赌对了。但其实我在2018年就开始重仓科技。2018年半年报中，我明确提到重配半导体、电动车、新能源等成长性行业。但没想到的是，当年下半年，市场情绪非常悲观，科技类资产表现比较差。2019年组合表现比较好，超额收益主要是行业配置Alpha，抓住了一批行业中最好的公司。

　　问：从公开数据看，2019年你管理的基金规模明显增加，对你的投资业绩是否会有影响？

　　刘格菘：我觉得主动管理的Alpha会有两种：一种是行业中性，依靠精选个股战胜指数，跑赢基准，建立Alpha；另一种是做行业配置的阿尔法，非行业中性，靠对产业链的深入调研，找到需求扩张的行业，理论上管理规模的天花板会更高，毕竟行业的体量比个股要大。

　　我管理的基金组合在2019年获得较高的Alpha，其来源不是行业中性，而是选处于扩张阶段的行业获取行业配置上的Alpha。只要你对产业趋势判断正确，选出来的公司业绩符合你的预期，理论上这种Alpha是可以赚到的，它跟管理规模没有太直接的关系，做行业配置规模的上限也可以大一点。

　　问：你早年也曾是行业研究员，能否谈谈你是如何做行业研究的？

　　刘格菘：我自己有一个行业比较框架，涵盖从宏观、中观、微观的研究模型。A股有28个行业，我把这些行业分成三大类资产，第一类是周期类资产，如金融、地产、基础化工、有色建材等，他们受宏观经济、产业政策、行业供需影响非常大，需要跟踪很多的数据，包括月度、周度的高频数据，属于偏宏观层面的数据驱动研究。

　　第二类是大消费行业，这类资产的特征是供需格局比较稳定，需求相对稳定。行业景气是驱动行业需求的主要原因，宏观政策层面对行业需求影响偏弱一些，周期会长一些。这个链条是偏中观层面的行业景气度研究。

　　第三类是科技类行业，如计算机、电子、通讯、传媒、军工、创新药等，科技类行业的研究需要渗透到行业里面。一是因为科技方向的细分行业比较多，计算机有硬件、软件等，电子有PCB、半导体、设备，不同子行业之间的表现差异比较大，子行业内部不同公司的收入、利润情况等也会有差异。二是这类资产受宏观和政策的影响都比较大，但同时也是一个供给创造需求的行业，需要把里面各个行业的产业趋势，供给格局要抠得更细一些。

　　从需求角度看，这个框架作用在哪？从需求角度看，宏观的东西对周期性行业影响大，中观景气度对消费行业影响大，政策和产业趋势对科技类板块影响比较大。我自己的行业比较框架，涵盖了从宏观数据跟踪到中观的景气变化，再到产业趋势的判断，可以把行业大的景气、周期东西联系起来，是这么一个过程。

　　问：从投资体系来看，有些基金经理擅长自上而下配置，有些精于在某些赛道中自下而上精选个股，而你比较擅长的是行业中观比较，选出最有机会的行业，如何才能找出最好的行业？

　　刘格菘：这与每一位基金经理过去的积累和能力圈有关系。做行业比较的前提是你对每个行业都比较熟悉。我们刚入行时，一开始是每个行业都要掌握研究方法，包括行业格局、龙头公司的利润空间、利润水平、趋势、公司竞争壁垒，每个行业都要深入研究，在此基础上才会对行业的新变化比较敏感。反过来说，一个新接触的行业如果发生变化，由于没有认知，对于这种变化也不会敏感。研究是一个厚积薄发的过程。

　　正如前面所谈到的，我入行做行业研究时看的是地产，这是周期之母，关系到宏观、政策，是一个非常有代表性的周期行业。后来，我又看了食品饮料，这是一个非常好的消费行业，里面有品牌、有渠道，需要评估如何在量价之间取得平衡。这两个行业是非常典型的周期行业和消费行业，而且是这当中特别好的两个行业，ROE较高，有长期成长性。2013年至2015年，我转做投资，刚好是伴随2G、3G、4G的发展进程，感受到很多科技的变化，对科技成长股的投资有比较多的思考。

　　经过这些年的积累，我在科技、消费、周期三类资产都有研究基础，体系上没有短板。以这些为基础，我在2016年调整投资体系时，可以顺利进入到行业比较层面，从中观入手进行行业比较。2017年到2019年这三年，我采用这套投资框架，不断去观察和比较行业的产业变化、政策变化，心里面就会对每个行业的产业趋势有一些见解，对供需格局变化比较大的行业比较敏感。

　　问：作为经济学博士，你的教育背景是不是对你把握自上而下的趋势也有很大帮助？

　　刘格菘：我自己觉得单纯看自下而上的东西，可能容易陷入到自己组合的结构中，因为你的组合还是要贴近市场，最好的策略应该是被市场认可的。现在宏观经济处于稳定增长阶段，如果单纯自下而上选股可能会有一些问题，第一很多人选股的时候，就觉得这个公司成长性不错，公司也还可以，不管行业的产业趋势如何，愿意配成比较重的比例，这是自下而上的观点。后来我发现一个问题，有一些公司当时买的时候觉得估值还比较合理，买完之后业绩确实也成长，最后的问题是估值下降了。结果，这种资产没有给你带来很好的预期收益。

　　我也在研究这方面的课题，思考估值变化的源泉到底是什么，这是比较关键的。估值变化的源泉初步的结论跟产业趋势有关系。其实最好的组合不是赚公司成长的钱，而是产业趋势的钱，只有在产业趋势快速兑现的时候，龙头公司的业绩和估值都会双升，带来戴维斯双击。

　　如果不看行业趋势，单纯从公司业绩增长出发，很有可能出现业绩增长、估值下降，最终投资并不赚钱的现象。这是因为，有些公司业绩增长比较确定，比如一些地产龙头公司业绩增速在20％以上。但是它们的估值从原来的10倍下降到了现在的6、7倍甚至是4倍。估值的变化跟宏观的产业结构有密切关系，大家基于宏观预期大概会判断未来哪些行业有未来，大家不愿意给产业处于下行趋势的公司高估值。就算你短期的业绩非常漂亮，如果行业在走下坡路，这类公司很难把握估值水平多少是合适的。从这个角度来看，在符合产业趋势变化的方向中找股票，可以抓住符合宏观趋势的牛股。

　　问：外界有人评论你的风格是看好某一类资产，就会下重注。例如，2019年你看好科技就会集中配置。当前阶段你仍然重仓配置科技，但科技资产的股价天然波动比较大，你如何去控制组合的波动？

　　刘格菘：在我的投资框架中，分成核心资产和效率资产两类。一类是增长比较稳定的行业，如食品、饮料、家电、医药服务行业，行业每年都以稳定增速在成长，龙头公司因其自身有核心竞争力和竞争壁垒，自身获得超越于行业成长的收益。另一类是行业供需格局突然发生变化的行业，这种往往会带来行业性的配置机会。出现这种情况，一是行业的需求有一个急剧性的提升，二是供给突然收缩带来需求集中，供需格局突然变化带来的投资机会也很难得，这种里面蕴含比较大的机会。以科技行业为代表，自主可控方面具备非常明显的供需格局变化特征。表面看，似乎是外部因素导致的产业链向国内转移，背后深层次的原因是中国产业发展到了这个阶段，整个产业发展的进程出现了加速，属于需求拉动创新的机会。

　　至于控制组合的波动方法，我会在效率资产和核心资产之间动态调整两者的配比。如果总体效率资产处在比较好的位置，未来业绩增长的趋势比较确定，自己的把握比较高，效率资产的比重就会高一些；如果市场短期过热或者股票涨幅超过潜在的业绩增长空间，出现泡沫化阶段，就要开始警惕，降低效率资产的持仓比例。不过，科技板块中也并不全是效率资产，供需格局稳定的行业，如计算机、IDC属于核心资产；供需格局变化的资产属于效率资产，如芯片设计。

　　盘点2019年，我的组合在上半年主要配置医药生物、光伏、电子等行业，核心资产占比较高。7月，我通过深入的产业调研预判，电子行业的景气走出上行周期，龙头公司的业绩二季度大幅超预期，于是对组合结构做了调整，增加了电子的配置。市场很有效，三季度电子、计算机等科技资产表现比较强，龙头公司的股价涨得比较多。

　　问：聊完了你自己，我们想再聊下市场，2019年A股是少见的公募基金“大年”，你怎么看2020年的宏观环境和市场机会？

　　刘格菘：站在当前时点，我认为2020年宏观经济基本面将保持平稳，市场流动性环境相比2019年边际宽松，尤其是一季度，但全年很难有大水漫灌行情。从经济周期来看，2019年四季度是上一轮库存周期的尾声，2020年一季度将开启库存周期向上的新阶段，不过新库存周期不会出现以前那么大的波峰，会是一个缓慢补库存的过程。综合来看，2020年宏观经济基本面保持相对平稳，政策也会适时进行托底，但整体仍以结构调整为主。

　　从行业调研数据来看，目前还看不到企业盈利全面回升的趋势，但以电子为代表的科技领域的供需格局非常好，需求旺盛。因此，我认为2020年的无风险利率缓慢下行，市场有结构性的机会。投资最好选择市场需求比较稳定、不太受宏观经济周期影响的行业，比如在大消费领域中寻找一些估值和业绩增速相匹配、且没有估值泡沫的品种，在科技领域寻找景气度高、业绩持续加速向上的品种。

　　当然，我觉得2020年可能要适当降低预期收益率，因为2019年沪深300指数涨了36％左右，在历史上看是一个表现非常好的年份。公募基金在2019年也取得了比较好的绝对收益。从2020年来看，要防止在高位的股票估值回落的风险，如果业绩不及预期，可能会有调整。所以沿着相对业绩增速最快的方向去寻找具有配置价值的机会，这是阻力最小的一个方向。

　　问：2019年是结构分化非常大的一年，展望2020年，在周期、消费和科技资产中，哪些资产有更好的机会？

　　刘格菘：第一类是消费类资产，经过2016年以来连续三年的上涨，估值处于历史上比较高的区间，部分公司的股价在2019年出现了泡沫化的迹象，指望这类资产在2020年整体还有比较好的收益，可能是比较困难的。

　　第二类资产是周期板块。我觉得除非国家会出台总量方面的政策，比如说持续的降准、降息、基建投资方面的政策，或者是房地产政策的放松，如果出现这种政策的时候，周期股就会有很好的表现机会。但从目前的情况来看，经济仍处于结构转型的过程中，出现总量放松的概率不是很高。所以我觉得周期股在这个过程中是脉冲式的机会。

　　站在现在的时点看，我比较看好2020年科技股整体的表现，看好的逻辑主要是科技2020年、后年业绩都会快速的成长。产业链的自主可控是一个方向。另外一个方向是5G，2020年和后年是5G建设的高峰，随着基站不断的扩充，5G手机的换机需求也会带来消费电子和电子元器件方面需求的扩张。它的需求是以自主可控为核心，5G+换机需求提升行业的景气周期。

　　问：2020年你觉得哪些板块会有风险？

　　刘格菘：我觉得2020年几个板块要小心一些。

　　一.核心资产中估值明显有泡沫化的品种。估值水平与成长性相一致是我选择板块的标准，2019年，很多核心资产已经透支了未来几年的成长性，如果2020年业绩低于预期，可能出现估值向下调整的波动风险。

　　第二，科技资产要紧密跟踪下游需求变化的趋势，如果细分领域的未来需求并不如我们预期的好，可能预期的回报率也会下降。在这种时候，可能需要降低板块的配置比例，这也是要防止的。

　　每年年初通常是春季行情布局的阶段，预计2020年春季行情将继续沿着业绩主线演绎，2019年年报、2020年一季报盈利超预期的行业和公司将有望受到市场关注。过去几年的市场，年末至下年初资本市场都有周期幻觉，周期股的脉冲式机会结合机构在年初的调仓，都使得市场的波动有可能加大。

　　问：科技里面有比较多的细分子板块，预计2020年会围绕哪些主线来演绎？

　　刘格菘：2019年是科技股的爆发元年，2020年才是科技股业绩落地大年。与2015年的科技股行情相比，这一波科技股行情有两点不同，一是有真业绩，2020年上半年科技公司的业绩同比增速比较好，业绩会大幅超预期。二是这批公司的成长不会是昙花一现，至少能看到三到五年的高成长，需求有坚实的基础，需求持续周期更长。

　　前面也提到，2020年的策略是沿着相对业绩增速最快的方向去寻找具有配置价值的机会，这是阻力最小的一个方向。相对业绩增速最快的方向现在来看，目前我主要看好科技领域的两条主线，一条是自主可控为核心的半导体、电子板块，这个板块从2019年二季度开始业绩出现加速，预计2020年还是会保持一个快速成长的阶段。对这些公司来说，2019年包括2020年包括后年，其实都从是0到1的投资机会。当然，这里面要找估值和成长性相匹配的品种。另外一条线是国产的CPU操作系统这条线，这也是比较好的投资方向。

　　问：2019年科技股涨幅比较大，2020年的收益预期是不是会下来？

　　刘格菘：2020年要降低对收益的预期，包括对科技板块的投资预期。而且，2020年的波动可能比较大。为什么？第一，从业绩来看，科技龙头公司的业绩增速比较确定，2020年是一个业绩大年，但是市场里面愿意投科技的基石基金不多，持股结构不如大消费板块。由此带来的一个结果是，参与科技板块中不太深入研究的人会比较多，很多投资者在科技板块做波段，造成科技股的波动会比较大。第二，科技板块的静态估值比较贵，很多人不会算未来的成长空间，所以不自觉就会用科技股来类比医药白酒，持股并不坚定。不过，2020年的一个利好因素是，核心资产中慢慢有一些资金出来切换到科技资产。我们会看到，科技板块每一波调整的时候，可能都有新的资金进来。所以，我判断，2020年科技方向相对收益可能是好的，只要不追涨杀跌，2020年还是可以有比较大的概率获得绝对收益。

　　问：科技股该如何估值？很多人会说估值非常高，你怎么看？

　　刘格菘：关于科技股的市盈率问题，很多人关心。其实要这么看，估值只是一个结果，不是一个投资的依据，估值只是告诉我们市场愿意给这种公司一个什么样的估值水平，是一个交易的结果，不是买卖的依据。

　　科技股的估值为什么会比较高？第一是历史形成的，这些公司过去真的是没有太好的盈利，所以静态的估值都比较贵。第二要看成长性，如果对应着2020年100％以上的业绩增速，我觉得40、50倍的估值水平是完全可以接受的。

　　与此相比，现在很多核心资产是20-30％的增长，但是市场给他们80-90倍的估值，这是不太合理的。这个结果是过去三年的中国漂亮50资产或者是大家讲的白马资产，在成为一种风格下面表现的结果。这不是一个常态，对于稳定成长类公司来说，估值水平长期来看是跟业绩增速水平相匹配。只有业绩快速成长的公司估值提升才是可以持续的，因为后面的预期是随着业绩的快速增长，估值水平会很快的降下来。当前，科技龙头公司正处于业绩快速成长阶段，当前的静态高估值是可以接受的，从估值与成长性一致的角度并不矛盾，这是我的理解。

　　问：前面你提到，有些核心资产的估值泡沫化，请问效率资产和核心资产的估值方式有什么不同？

　　刘格菘：对核心资产而言，整体处于景气度较高阶段，但是行业供需格局基本稳定，因此行业公司在较长时间内的业绩增速均值会比较稳定。中长期看，估值水平要和业绩增速保持一致，投资应注重估值和性价比。对效率资产而言，行业供需格局变化意味着需求快速爆发或者供给大幅收缩，前者会导致龙头公司在开始阶段收入利润快速上行，这种爆发式成长阶段静态估值可能是偏贵的，但从估值与业绩增速保持一致的角度看，这种偏贵的估值可能也具有一定的合理性。

　　我对2010年以来的A股市场估值水平与历史中枢发生明显变化的行业进行研究发现，过去在业绩加速阶段的行业大部分都发生了估值水平的系统性上行，中期业绩的爆发是估值提升的一个重要源泉，爆发的确定性越大，估值提升的幅度越大。2017年白酒、家电代表的核心资产都发生了估值中枢上行，背景是消费升级逻辑下的行业增速超预期上行。效率资产与核心资产的估值方式并不矛盾，效率资产与核心资产之间也没有不可逾越的鸿沟，核心要看资产背后的供需格局变化。

　　问：在整体估值不便宜的背景下，2020年你看好哪些核心资产的机会？

　　刘格菘：食品、医药里面没有估值泡沫的品种，我们主要从这里面选。医药板块我比较看好疫苗板块的发展机遇，《疫苗法》出台后，会加大行业内企业的优胜劣汰，相当于疫苗行业持续进行供给侧改革，有利于需求向龙头公司集中。血液净化这个细分领域也值得看好，从估值成长性来看，长期有非常好的配置价值，不过需要寻找龙头配置。医药生物是站在核心资产角度考虑的，核心资产的逻辑是行业要始终比较高景气度，估值比较合理。

　　基金有风险，投资需谨慎。