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从逆向思维出发 把握企业成长拐点

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2020-02-24 03:15:02 来源:中国证券报

  □广发聚瑞基金经理 费逸

  查理·芒格曾经在哈佛大学的毕业典礼上做过一次非常精彩的演讲,阐述了一名毕业生如何做能保证自己过上痛苦的生活。这一看上去很荒谬的话题,却正是芒格智慧的体现。“要是知道我会死在哪里就好啦,那我将永远不去那个地方。”他用逆向思维的方法让听众记住,也许我们不知道如何得到幸福,但我们可以避免让自己陷入痛苦当中。

  笔者近来重温这篇演讲,依然受到很多启发。对于投资人而言,我们总是在研究企业如何做大做强。然而,正如查理·芒格所表达的意思,逆向思考能让我们更容易探究到事物的本质。当我们埋头寻找企业成长机会时,也许我们想一想企业是如何衰败的,可以帮助我们把可能发生的风险尽量排除掉,最终留下的大概率都是机会。

  寻找企业成长拐点

  Tenbagger,一个激动人心的名词。这个由彼得·林奇提出的英文单词是每一位成长股选手的终极目标。但真正基业长青的公司,屈指可数。绝大多数时候,我们支付了极高的估值,最后却等来成长股衰败的拐点。如果我们反过来想,哪些内外部的因素或者条件出现时,会破坏一家公司的成长,是不是能给我们挑选公司提供新的思路?关于破坏成长的手段,我们最容易联想到的一点,是切断公司融资渠道,让它耗尽现金。

  任何一家公司,在快速成长期时,总是资金饥渴。他们需要大量的资金投入新的项目,以更好地满足不断增长的需求。例如,它需要更多的厂房和机器设备来扩大产能,即固定资产投资需要现金;需要招聘更多的管理人才和基层员工,即增长的人力成本需要现金。此外,因为企业还处于由小到大的成长过程中,它对上下游缺乏足够的溢价能力,没办法占款,而随着生意的做大,存货应收等营运资本的投入也需要现金。

  因此,我们如果观察到一家公司的财务杠杆已经上升到一个极限,而自身现金流的产生能力又不够强,如果没有新的股权融资,那么大概率公司难以维持之前的增长速度,进入到成长的拐点。也许,我们无法精确地判断一家公司的成长拐点,但至少在企业融资链条出现问题时,就要提高警惕,对市场过于乐观的预期留一份清醒。

  由此也可见,为什么成熟市场的投资者,非常看重自由现金流的创造能力。杠杆总有尽头,融资也会摊薄原有股东的权益,而唯有自我造血能力,才是成长的源泉。亚马逊即使没有账面盈利,但因为强大的自由现金流创造能力,依然可以维持长期的收入增长,从而驱动股价的上涨。

  给风险留足安全边际

  在日常调研上市公司时,反过来想也会有意想不到的效果。一位在投资和实业领域都有实践经验的朋友曾给我提过一个建议。他说,公司管理层总是在一定程度上会乐观看待自己,投资经理的提问也都是竞争优势在哪里,他建议我多问公司产品有什么缺点,哪里不如对手,公司的风险在什么地方。如果公司回答不出来,可以去问他们的竞争对手,问产业链上下游,如果谁都说不出来不好的地方,那表明至少暂时风险比较小。

  记得2017年的时候,苹果当年要发布iphoneX,大家憧憬着换机潮,国内的各品牌商也变着法子搞创新发布新机。那年消费电子的公司业绩爆棚,股价如火如荼。调研C公司时,管理层说,“我们的优势在于快速开发、快速响应的能力,现在国产品牌发布新机的频率越来越快,留给供应链的时间很短,谁能够最快做出来,谁就能够拿到订单。”当时笔者听完觉得管理层讲得很有道理,逻辑成立,公司核心优势突出。但之后公司的业绩却一路下滑,股价也是如庐山瀑布飞流直下。问题出在哪里?

  后来,笔者在调研企业的竞争对手时找到了答案。当时,这家竞争对手也有很强的快速开发能力,却选择不跟C公司抢订单。背后的核心原因在于制造业讲究规模效应,生产的批量越大,越能降低成本。在2017年底,智能手机渗透率见顶,所以国产品牌靠加快发布新机型来抢夺存量客户,发布频率变快,每一个机型的销量都不大。而供应链初期需要大量的开发投入,生产良率刚爬坡上来,还没开始上量,就又要换产品,这样企业自然无法赚到钱。由此导致的结果是,供应商开发速度越快,赔钱越快。

  回到投资中来,我们每天都在盯着市场寻找新的投资机会。而逆向思维告诉我们,排除掉风险,剩下的就是机会。因此,如果我们能换一个角度去看这个市场,把能想到的风险都考虑到,给想不到的风险也留足足够的安全边际,那么大概率我们收获的都是机会。

关键词阅读:广发 基金经理

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