庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。前事未决而后事已来，我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向？金融界基金连线多位公募私募基金大咖，为您全面解析投资“战疫”。

　　清和泉董事长、投委会主席刘青山分析，这一次疫情发生以后，两类消费（服务类消费、商品类消费）中服务类的消费受冲击最大，类似于像酒店、餐饮、影院、旅游等。这些冲击是实实在在的，过去就过去了，没法再补回来。其次是商品消费中的可选消费。这一块相当于短期受压，因为疫情大家没法相聚，也没法做这些消费。必选消费相对来讲受的影响会小一点，类似于像日常生活中必须要用的食物、必备调料品等，受的冲击会小一点，资本市场也给予了一个正面的反馈。

　　“回顾此前SARS发生以后，全年主线并未改变，只是影响了市场节奏。”

　　刘青山称，他们今年的重点在隐形ROE行业上，根据疫情的恢复情况，会对消费服务类的高ROE的公司适当关注，如果在我们认可的价格范围之内，我们也会适当配置。

　　谈及5G，他表示，“从大的产业角度来讲，各个产业的发展都有自己的内生逻辑，5G也是这样。从赛道产业发展的顺序来讲，首先应该是通信设备；其次是消费电子；最后是内容与应用。做个形象的比喻，首先要把路修好，后面才会跑车。”

　　以下为精彩观点分享：

　　当前市场有2014、2015年的影子

　　科技成长主线不会被改变

　　金融界基金：谈一下对2020年的总体看法，目前关心哪些市场的变化？包括您聚焦市场的哪些机会？

　　刘青山：2020年我们更多看到了机会，主要聚焦在科技成长，创新等领域。疫情并没有影响我们对我们对2020年的定调，原有的逻辑框架是没有改变的。我们在现在面临的宏观环境中看到了2014年、2015年的影子。目前创业板指数和沪深300指数的相对估值在过去几年取得了一个均衡的位置。历史上创业板指数的估值相对沪深300指数突破均衡估值发生只有两次，一次是2013年，一次是2015年。大家会想，这一次创业板相对于沪深300的估值突破会不会像2013年、2015年那样发生？我们的结论是“可能会发生”。主要是基于三个因素的判断。

　　1）宏观政策对市场影响相似。当前货币政策，也就是所谓流动性对市场的影响跟2014、2015年很像。目前因为中国经济的下行导致资产回报的下降，长期来看利率是下降的，而疫情的爆发加剧了下降速度。可以看到央行在春节后开市第一天投放了上万亿的流动性，流动性的释放会导致估值的提升，这种估值的提升会首先表现在有估值弹性的板块。

　　2）自下而上的逻辑框架相似。自下而上来讲目前科技周期处在一个上升的起点，与2014、2015年相似。当年3G到4G的变化产生了上万亿的市场，导致了很多上千亿公司的诞生，包括拼多多、美团等，改变了人们过去的行为方法。目前这一轮从4G到5G，我们看到了在线办公，在线教育等。当然我们相信4G过渡到5G后，5G的应用也会是爆发式的增长，在这个过程中也会产生很多上万亿级的市场和上千亿级的公司。同时经过五年的发展，新能源汽车产业链也进入了一个加速上升的周期。

　　3）上市公司的融资政策相似。2014年、2015年融资的条件、要求、规模等非常有利于上市公司。在经历过股灾以后，融资再度收紧。到现在我们看到证监会对融资的扶持在加快放松，无论是从融资的规模、融资的条件要求、投资者结构的选定等等。目前监管者政策对融资的放松基于两个原因：第一，怎么样实现国务院提出的“从间接融资为主到直接融资为主”，怎么样在银行体系的资金服务实体经济面临挑战和有限的情况之下，通过证券市场，通过直接融资的方式去支持实体经济。第二，要实现创新的飞速发展。中美贸易战让我们看到了被卡脖子的压力，所以我们要创新，要突破美国的封锁。这种情况下靠银行的间接融资体系是改变不了创新的，必须要靠资本市场才能创新。

　　当前市场与2014、2015年的不同点在于个人负债率，经过过去几年房地产市场的发展，个人的负债率大幅度地上升。同时另一方面个人加杠杆的便捷度和工具受到了限制。还有一点在于当年市场放出来的资金面临着房地产的诱惑，但是现在房地产市场定调为“房住不炒”，这也是不一样的。

　　今年的科技成长主线不会因疫情的发生而改变。总结“SARS”期间经验来看，2003年没有因为SARS改变全年的主线，所以今年也是，不会因为疫情改变全年的主线，全年的主线就是科技、成长、创新。后面可能会随着疫情的变化，一些消费、一些服务可能会有所表现。

　　金融界基金：市场的节奏怎么把握？

　　刘青山：我们可以分析一下2013年SARS的情况。当年中国刚刚进入WTO，面临着一个全球的市场，大家的投资热情很高。在这种情况下，SARS结束后以后经济高速发展，导致过热。后来央行收紧流动性，7、8月份市场大幅调整，四季度开始“五朵金花”暴涨。而这一次我们相信央行释放出来的流动性很大一部分会进入股市，目前实体经济对资金的吸引力在下降，所以我们不认为央行释放的流动性会形成经济过热，我们面临的是PPI通缩。全年来看，央行宽松的货币政策是一个主基调，是长期趋势，疫情只是导致了加码。

　　SARS发生以后，全年主线并未改变，只是影响了市场节奏。举个例子，在疫情第一阶段的时候，受疫情最严重的行业受到了打压，受益于疫情的行业受到了追捧。第二阶段疫情慢慢得到控制，大家的信心开始恢复，受影响的行业又开始慢慢地受到投资者关注，会得到估值的修复。这一次也是，首先表现的是受疫情影响不大或者是受益于疫情的板块，不断创新高。而受疫情非常严重的公司，相对来讲市场给出了下跌的态势。随着疫情的管控，我们相信跌的多的公司也会有它表现的机会。复工后制造业领域的公司会首先表现。当疫情得到控制以后，社会服务领域的行业也会慢慢复苏。我们看到了节奏和轮动，但是不改变成长科技股全年的主线。

　　宏观经济学家认为今年GDP全年增长可能低于5％

　　A股受估值驱动相对更大

　　金融界基金：疫情对股票市场的影响已经过去了吗？从体制内来看，专家对经济还是比较悲观的，但是资本市场其实只有一天的反应，现在都表现不错。这个您怎么看？

　　刘青山：资本市场在春节之后第一天风险得到了很充分的释放。疫情对实体经济的影响很明显，特别是对消费服务领域，制造业领域。因此一季度经济数据肯定会面临很大的压力。而一些受益于疫情的行业，相对来讲表现得比较好。

　　专家和学者的悲观原因？

　　1）本次疫情与2003年“非典”相比有很大的不同，首先是冲击面广，其次从经济基本面来说，跟2003年相比，现在的第三产业（餐饮、零售、旅游、酒店、交运、娱乐等）占比大大提升，在2019年已经达到53％。这部分受到疫情影响最直接充分，即使后续经济复苏，这部分经济活动也很难完全弥补回来。

　　2）第二产业复工和生产可能较慢。此次疫情的传染性较高、潜伏期较长，由于担心造成二次扩散，一定程度上会制约复工力度；二是当前疫情仍没有迎来全面的拐点，大部分地方政府仍以疫情防控为首，不敢大面积复工引来指责和担负压力。

　　因此第二产业与第三产业的冲击跟2003年相比会更明显，占经济的比重也更大，很多宏观经济学家认为由于受到疫情冲击，今年GDP全年增长可能低于5％，尤其是一季度。专家的判断是有基础的，站在经济基本面的角度来看我们也认同。

　　资本市场表现相对乐观的原因？

　　1）疫情对经济的冲击偏短期。我们分析了过去20年全球10大主要疫情事件，这些疫情对短期经济的冲击力度均偏大，但是均不具备持续性，而后续在政策的对冲下均出现明显的修复。比如2003年发生在中国的SARS，2009年发生在美国的H1N1流感。

　　2）政策宽松预期在不断加强。疫情对经济冲击越大，逆周期调控会越明显，具体表现在货币政策和财政政策上。可以看到，从货币政策上，节后央行投放巨量短期流动性，同时利率也下调了10个bp。后续LPR也会跟着降息至少10bp。降准的目标也有所提高，随着企业陆续复工，2月底大概率会降准。从财政政策上，各项资金都在拨付。三大政策性银行都在发疫情防控专项债。针对受疫情影响较大的地区和行业会加大税收减免政策。专项债发行可能超预期、也不排除发行特别国债加大逆周期调节。

　　3）A股受估值驱动相对更大。我们拆分过A股过去20年的涨跌贡献，其中80％的行情由估值主导。而驱动估值最大的因素来源于流动性，本次疫情导致信用周期下行压力加大，而过剩流动性的预期进一步加强，2019年底的过剩流动性指标在4％附近，预计2020年一季度会上升至5％-6％。在这种宏观背景下，资本市场表现不像经济预期那么悲观，且根据历史经验来看，很多跟疫情无关的甚至受益于疫情的科技行业会受到追捧，而且随着5G的落地，科技周期的复苏，一些龙头公司超额收益非常明显。

　　各产业发展都有自己的内生逻辑

　　金融界基金：聚焦5G，您怎么看？

　　刘青山：从大的产业角度来讲，各个产业的发展都有自己的内生逻辑，5G也是这样。从赛道产业发展的顺序来讲，首先应该是通信设备；其次是消费电子。最后是内容与应用。做个形象的比喻，首先要把路修好，后面才会跑车。5G通信设备（基站）的基础设施建设，始于2019年，高点应该是在2021年到达。修好了路就开始要有工具，后面的顺序就是消费电子，所谓消费电子就是各种硬件，手机、平板等。这是始于2020年，渗透率提高以后慢慢再回到正常状态。我们认为2020—2021年就处在渗透率慢慢提升的阶段。2021年往后，等5G手机普及以后，整个内容产业，娱乐产业就会迎来一波浪潮。

　　消费支付者态度影响行业格局

　　金融界基金：疫情对消费服务影响较大已成共识，今年在消费布局上有什么打算和安排？

　　刘青山：消费服务是一个长期能够有投资机会的一个赛道。我们也看到了消费服务领域有很多高ROE的公司，但是这些公司在过去四年、五年获得了远远高于市场平均的超额回报，应该说它们估值的提升任务已经完成了，它们后面应该是处在一个靠业绩推动的状态。

　　这一次疫情发生以后，两类消费（服务类消费、商品类消费）中服务类的消费受冲击最大，类似于像酒店、餐饮、影院、旅游等。这些冲击是实实在在的，过去就过去了，没法再补回来。其次是商品消费中的可选消费。这一块相当于短期受压，因为疫情大家没法相聚，也没法做这些消费。必选消费相对来讲受的影响会小一点，类似于像日常生活中必须要用的食物、必备调料品等，受的冲击会小一点，资本市场也给予了一个正面的反馈。

　　我们今年重点在隐形ROE行业上，根据疫情的恢复情况，我们会对消费服务类的高ROE的公司适当关注，如果在我们认可的价格范围之内，我们也会适当配置。

　　看好创新药服务领域

　　金融界基金：请您谈谈医药板块的投资机会？

　　刘青山：医药领域也是个长期的赛道，因为在国民收入的支出中，美国医药的药费支出是排在第一位的，高于它的国防支出。中国随着老龄化的到来，我们相信整个医疗、医药的支出也会比重不断上升。老龄化对医药医疗刺激大的原因在于，有统计数据显示，人在最后一年的用药量或者是医院的费用相当于这辈子的80％、90％。随着老龄化比例越来越大，这块的需求量也会越来越大。因此我们认为医药行业是有长期空间的，是一个很好的赛道。

　　但是另一方面我们也看到，医药行业跟普通消费行业是不一样，普通消费行业的涉及面，就是购买者，生产者最多加一个渠道商，这是一个简单的、普通的消费行业的交易结构。但是医药行业非常复杂，它涉及到生产商（药厂），还涉及到消费者（病人或患者） ，同时它还涉及另外两方，它更重要的是消费决定者（医生），还有消费支付者（医保），所以它的交易结构非常复杂。

　　更重要的是，医保的支付者现在态度发生了变化，以前管理比较松散，仿制药也可以卖高价，医生可以拿回扣。医药行业比拼的是销售能力和渠道能力。但是带量采购出来之后，通过竞标的方式来压低仿制药价格，很多药价的降幅都是70％-80％，甚至90％，这表示支付者的态度会影响这个行业的格局。一方面他们希望把无效的或者是同质类的药价格降下来，另一方面也希望很多高效的或者是疗效好的创新药能够研发出来，所以，会在压低仿制药价格的同时鼓励创新。

　　对于创新药领域，我们不知道谁家的新药或者是创新药会受市场追捧、空间大，因此我们更看好为创新服务的企业。因为不管新药开发出来没有，我给你提供服务都是要收费的，就像当年美国西部大开发一样，不管你能不能淘到金子，但是给这些牛仔提供水、提供铁锹、提供牛仔裤的是肯定能赚钱的。

　　金融界基金：新能源板块大家目前觉得估值比较高，您对这个问题怎么看？

　　刘青山：不光是新能源，包括科技创新领域，大家看到都会觉得估值贵。举个例子，去年开始的半导体产业里面的一些公司，可能刚还是做研究的时候，大家觉得这个公司50倍我不敢买，结果它一开盘就开到100倍，然后你觉得贵了。过了一阵子涨到200倍，你觉得没法认识了。我的一个经验或者教训就是，对于这些行业空间很大，属于高速成长的行业，如果是按照简单的估值去买，那你会错过很多机会。

　　举个例子，10年前苹果进中国的时候，中国的电子公司、电子制造公司都很小，几十亿市值，无论歌尔还是立讯精密看估值都是五六十倍、七八十倍。但是整个行业爆发起来之后，这类公司的盈利增长迅速消化估值，可能年复合增长就达到40％-50％，过了10年，股价翻了几十倍但它的估值还是二三十倍。因此，对于高成长性的行业和公司，静态估值是容易错过投资机会的。

　　我们对这种高成长的行业，不管是互联网、软件、云服务还是新能源汽车领域，不采用静态估值的方法，而是一种终局估值的概念。

　　这种高速成长性的公司，你要想五年、十年以后这个行业有多少市场空间，收入又有多少，这个行业的竞争格局是什么样的，它的利润率是什么样的，市场份额是什么样的，你重点盯的这些公司五年、十年以后它的收入体量，它的毛利率，它的利润率，在那个时候你再给它一个合理的估值。只有这样的方式，才可能不会错过。

　　静态估值，在一些稳健的消费品领域、传统的领域可以用这种方法，因为它没有太大的变化，成长性也很恒定，用这种方法可能会有效。但是对于这种高成长的行业，行业空间很大的行业，应该用终局的估值方法，可能会让你骑在一匹马上，你能够从头走到尾。否则很容易在100亿的时候挑了一个公司，涨到200亿你就卖了，结果这个公司变成2000亿的市值。

　　很多经验教训，这些例子告诉我们持续高成长的公司我们应该用终局的估值方法或者思路去分析，这样能够让我们第一找到了，第二还能够持续地让它给我们创造收益。

　　科技股是不是贵了，又怎样控制回撤？

　　“我们是这样想的，贵不贵取决于持有时间!”

　　金融界基金：现在目前科技股基金发行比较好，大家都觉得现在可能是一个科技股大牛市，您所认为的科技股的内涵是什么？中国的科技企业到底在全球有什么竞争力？科技股现在的估值水平如何？您觉得投资科技股怎么控制回撤？

　　刘青山：我记得我跟一个做了20多年做全球资产配置的海外基金经理交流沟通的时候，他给我几个结论，我很有启发，可以跟大家分享。

　　他问我，如果说在全球做配置，怎么样配置会高效？后来他告诉我，从他的角度来讲又简单有高效的配置是，科技股在美国去选，消费股在A股去选。这两个全球最大的市场优势非常清楚，因为科技创新来自于美国。中国14亿人口，所以消费空间很大，长期来看就是这样。

　　回过头来到我们现在，以前中国的模式是逆向仿制，中国在创新领域投入的少，大家都想挣快钱，都是仿制，知识产权保护不够。但是通过这一年，我们已经感受到了没有创新，没有知识产权的痛感。科技创新不能够靠美国，要自力更生，要不断地投入，要保护知识产权。这是对中国的科技股来讲是一个转折点。

　　过去中国这些大的公司在去找供应链的时候，都主要去找海外。国内相关的产业链得不到培育，不用你的，你的收入就少，收入少研发少，提的改进建议也少，基本上你就慢慢被淘汰掉了。去年所发生的一切对中国的科技股来讲是一个转折点。我们看到了从那以后所谓自主可控、创新替代这些公司得到了市场的追捧。以前可能很多都是炒概念。但是这一次以后，有很多公司得到了表现，市值在不断增长，收入在不断增长，利润在不断增长。跟过去比，我们的科技股确实有质的变化。中美贸易战之后我认为中国的科技产业面临着很大的机会，别人卡了我们脖子，让我们必须要创新，必须要保护知识产权，这里面会产生很多优秀的企业。我们也看到了各个领域进口替代、自主可控相关的产业链的培育，得到了很大的发展。

　　另外，整个市场的表现是受整个宏观货币信用框架影响的。现在所面临的一个情况就是货币政策在推动，一定是拔估值，拔估值市场上会去找这些有想象空间的领域，追逐市场空间的领域。这时市场的流动性释放，没有往房地产走而是往股市走，股市的钱去找这些有产业基础支持空间的创新成长领域，所以它是一个自上而下和自下而上结合。

　　那科技股是不是贵了，又怎样控制回撤？我们是这样想的，贵不贵取决于持有时间。如果说你的资金只有一个月、两个月，那你随时都在想我是不是买在高位。如果你的时间长，持有两年三年，看产业的周期，看行业趋势趋势，从这个角度来讲，你不会认为它是贵的，你认为是其实可以寻找的。而如果这个钱很短，没有看那么远，有可能短期来看正好很容易买在高点。

　　金融界基金：近期一些刺激政策出台，包括流动性也宽松了起来，面对热点、概念好像又开始起来的市场，您觉得是不是担心出现2015年的情况？您对我们投资者有什么建议？

　　刘青山：从2015年的经验教训来看，一旦流动性释放以后，为了挣快钱热钱，会有各种题材出现，大家会陷入在一种亢奋之中。但是一旦行情结束，那就基本上从哪儿来回哪儿去，这也是一个教训。我们的判断是，现在和2014、2015年某些地方非常相似，市场的情绪我们是认可的。但如果想实实在在获得一个稳健可靠的回报，我们还是坚持要求高质量、高ROE的长期优秀的公司。对于各种概念、各种题材我们搞不清楚，也不想搞清楚，那不是我们关注的范围。我们会在一个大的有利于市场气氛的环境中去寻找成长领域中适合我们选股标准的龙头企业做投资。这样既能够享受市场带来的成长收益，又能够控制好风险。

　　希望把更多的精力放在去寻找优秀的公司上

　　金融界基金：您对择时怎么看？咱们这边会做仓位的选择吗？

　　刘青山：从清和泉的产品运作的情况包括当年我们的经验或者教训来看，我们只在看到大的系统性风险的时候做一些择时，正常情况下我们不倾向于做择时，我们希望把更多的精力放在去寻找优秀的公司上。

　　我们认为系统性风险主要表现在几个方面：

　　第一，整体的估值发生变化，无论是上证综指、沪深300、创业板等，当整体估值非常贵的时候可能会发生严重的系统性风险。

　　第二，流动性转向紧缩，急剧收紧。那我们就觉得这是系统性风险。这个时候我们会做大概的择时，会把仓位控制好。

　　房地产的牛市已经结束了

　　金融界基金：股市出现牛市之后必然会有楼市的走牛，前几次基本上都是这样，您觉得目前还会不会出现以前的这种环境？

　　刘青山：我的结论是不会再出现过去的疯狂，房地产的牛市已经结束了。因为房地产发展的这套模式告诉大家，GDP再高也是不堪一击。从上到下已经认识得非常清楚了。所以，房地产我认为最多它只会出现托，不会出现刺激，房住不炒是给所有人定的调，房地产周期过去了，这是非常明确的。

　　股市涨了以后大家有钱了，会不会再去买房子？一些改善性的需求是有可能的。但我不认为房地产能够再出现一个大的高潮。只要房地产出现大的高潮就将面临政策的打压，而且这次政策的打压是全方位的。过去十几年中央对房地产的各种政策我觉得都比不上这一次最高层定调“房住不炒”，从银行货币来控制，从行政指令来控制，从开发商来控制，已经非常清楚了。所以房地产更多是托，看不到暴涨，这跟过去不一样了。

　　机会多多陷阱多多

　　保持价值选股的基本价值观和原则

　　金融界基金：您对于投资者有什么风险提示吗？

　　刘青山：市场有的时候看起来会很热闹，或者一看机会会很多，但是你也会发现其实陷阱也会很多。从我过去的经验来看，一定是要知道你这个钱是怎么赚的，你是靠运气赚的还是靠你过去的一些逻辑框架去赚的，这非常重要。否则你会很容易赚的钱从哪儿来就回哪儿去，2015年的教训是非常非常深刻的，这里面的很多股票，炒作也好，各种东西也好，最终一旦潮水退出，谁在裸泳就很清楚了。所以，即使在一个疯狂的市场，保持一份冷静，保持一份理性，保持一份敬畏，保持你价值选股的基本价值观和原则，能够有助于你能够抓住机会，能够在回撤的时候控制风险。

　　了解对话嘉宾：

　　清和泉董事长/投委会主席刘青山

　　23年投研经验，中国证券投资基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员，中国基金行业第一批从业人员，参与筹建华夏基金和泰达宏利基金，曾任泰达宏利基金总经理，是公募基金行业仅有的七位金牛十周年特别奖获得者之一。

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