庚子年闰月的最后一个交易日，全球金融资产踩踏一片。日韩、伊朗、意大利的新冠肺炎确诊人数不断抬升，已在全球投资者心中刻下了对中东、欧洲乃至全球性的疫情蔓延的先导性预期。与此呼应，世界卫生组织将全球风险级别从“高”进一步上调至“非常高”。全球股市连续重挫，有色金属与原油等大宗商品亦遭到显著抛售，就连最后的避风港——黄金在2月最后的交易日里一度崩跌接近80美元，这样的杀跌速度仅在2013年4月黄金历史的“最暗一刻”中偶得一见。

　　对此，博时黄金ETF基金经理王祥表示，目前的市场参与者对黄金的抛售存在一种解释，即风险资产的快速滑落所导致的持仓保证金诉求使得投资者抛售流动性最好的盈利端资产。华尔街有一种说法：当情况极端严重时，并不是看你手上应该卖什么，而是看可以卖什么。这种情况在2008年的金融危机时刻切实发生过，但是，需要甄别的是2008年的金融危机核心来自于CDS市场，最终导致金融机构的流动性出现风险，进而全面抛售金融资产进行风险管理，与本次由权益与大宗市场发端的市场风险存在显著差异。对标的流动性违约风险观察指标—LIBOR与隔夜掉期利率的差值实际上在2007年的8月即开始显著上升，并在08年9-10月创下极值并引发全面的金融市场崩溃。而本次在上述指标中并未观察到显著的异常波动。此外，观察市场诉求流动性的另一指标：美元与非美货币互换利率也未如2008年一般出现突然的跃升。由此，将黄金市场的突然崩挫定义为流动性风险可能稍显武断。

　　那么，市场到底在交易什么样的逻辑呢，笔者认为或落脚于通胀预期的快速丧失，以及对美国换届选举预期这两点之上。

　　首先，黄金的抗通胀功能是市场广泛认同的，其背后的实际逻辑正是由于通胀因素作为影响市场实际利率的重要组成部分。从过往数十年的历史看，黄金资产价格趋势与市场实际利率的变动趋势存在较为明确的反向对应作用。这是由于黄金作为一种不生息的资产，除了自身价格的波动外，难以产生额外的资本性收入。对其投资所占用的资金除了以本身资金成本的角度来衡量外，也可以用当期投资其他资产的机会成本来度量。这种机会成本即当前市场资金的实际利率水平。实际利率的拆解可以分为前端的名义利率——与货币政策挂钩，以及后端的通胀预期。2019年以来的黄金市场的上涨逻辑即是沿着对前端美联储货币政策宽松的押注。受新冠疫情在全球范围内的蔓延影响，投资者对未来的经济前景开始呈现悲观预期，并纷纷涌入确定性较高的债券类资产，这也是为何负利率债券的规模再次开始增加，以及债券收益率以崩塌式的速度开始下降。美国十年期债券收益率目前已经刷新了2016年创下的新低。但是名义利率的后端：通胀预期的影响同样不容小觑，市场去年对其的暂时性忽视，而更多聚焦于货币政策的原因是在于，影响通胀预期的最重要因素：原油市场价格处在上下受限的震荡交易区间内，波动相对稳定。而本次受全球需求衰退的预期影响，WTI油价快速跌破了50美元关口，并快速接近2016年初的下行极值水平。这一情况快速打压了市场通胀预期，使得实际利率尽管受益于债券收益率的下行，但同时也受到通胀减弱的拖累，陷入阶段性的停滞境地。由此，黄金价格在经历年初中东地缘事件与新冠疫情两波事件性驱动后难以继续抬升也就较易理解了。所幸的是，结合近两年美国页岩油市场对全球原油的整体影响，以及OPEC成员国从引领价格到成为价格波动的被动应对者，这一转变决定了接下来OPEC成员国主导的原油供应有望进一步收紧并对原油价格带来支持。另一方面，由于美国页岩油公司多为上市公司，近年来不佳的财务数据使得进一步扩井的难度上升，因此从供求端的角度约束了原油市场继续下跌的空间。同时，再来看一下前端货币政策的指引，美联储主席鲍威尔表示FED正在监测新型冠状病毒对美国经济构成的风险，并承诺在必要时采取行动。目前市场对于3月美联储的降息概率预期快速上升至80％以上，高盛甚至发出了全年降息3次共计75个基点的策略预期。因此结合上述名义利率与通胀的变动逻辑看，实际利率的整体下行趋势并未改变。

　　另一个落脚点可能在于民主党候选人在大选初选的异军突起。在当前疫情影响下对民生及公平的社会关注有望真正推动事件进展。而从历史上看，在经济表现与股市表现不佳的年份里，总统连任失败的概率较大，因此市场也许开始逐渐计价换任情形，这或许是当下投资者选择现金为王的一项辅助考量。

　　无论如何，处于大选年的美国面对经济与疫情的波动敏感性更强，多方博弈之下市场的不确定性与波动性的抬升或许才是较大的确定性事件。COMEX黄金净多头持仓已经连续1个月处于历史均值一倍标准差以上水平，交易的过度拥挤也是限制进一步涨势的重要原因。在金价回落洗去浮筹后，随着实际利率的重归下行，历史屡屡显示避险功能的黄金终将重新得到市场主流逻辑的认同，而彼时的再度追高则远不如趁当下一致预期分化时的从容布局。